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26000+字!對中國MEMS傳感器龍頭最全面的研究分析?。ㄈ嫔钊耄?/h1>

1、 歌爾股份:全球領先的聲光電產(chǎn)品及解決方案提供商

1.1、 深耕聲學領域二十余載,積極外延形成“零件+成 品”廣域布局歌爾股份為全球領先聲光電產(chǎn)品及解決方案提供商。公司深耕聲 學領域二十余載,并以此為基礎不斷向電聲、光電領域拓展產(chǎn)品,逐漸形成一體 化全方位的聲光電解決方案。公司上市后,不斷加強品質(zhì)、成本管理,垂直整合 產(chǎn)業(yè)鏈上下游,圍繞大客戶需求進行全球業(yè)務拓展;2014 年開始,公司開始圍 繞聲學產(chǎn)品進行戰(zhàn)略轉型,以人工智能為要點,大力發(fā)展音頻、可穿戴、娛樂和 家居業(yè)務,并購、參投國內(nèi)外知名品牌如 Dynaudio(音響)、Eco trust(LED)、 真時科技(可穿戴)、AM3D(音頻技術)、WaveOptics(AR 光波導)等,逐 步形成“零件+成品+解決方案”的全球產(chǎn)品服務格局。未來,公司仍將堅守“精 密零組件+智能硬件整機”的發(fā)展戰(zhàn)略,不斷加深在 VR/AR、TWS 耳機等領域布 局,從而把握消費電子產(chǎn)業(yè)變革機遇。

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公司產(chǎn)品矩陣豐富,深耕產(chǎn)業(yè)鏈上下游。公司產(chǎn)品廣泛應用于以智能手機、平板、 家用電子游戲機、智能家居產(chǎn)品、可穿戴電子產(chǎn)品、VR 虛擬現(xiàn)實、AR 增強現(xiàn)實 產(chǎn)品、無線耳機等為代表的消費電子領域,服務于全球科技和消費電子行業(yè)領先 客戶。公司深耕產(chǎn)業(yè)價值鏈上下游,從上游精密元器件、模組,到下游的智能硬 件,從模具、注塑、表面處理,再到高精度自動產(chǎn)線的自主設計與制造,自主打 造了在價值鏈高度垂直整合的精密加工與智能制造的平臺,為客戶提供全方位服 務,已與 A 客戶、H 客戶、索尼、小米、OPPO 等消費電子領域的國際知名客 戶達成穩(wěn)定、緊密、長期的戰(zhàn)略合作關系。

1.2、 股權結構相對集中姜濱先生及胡雙美女士為公司實際控制人,姜龍先生為一致行動人。截至 2022 年 6 月 30 日,姜濱、姜龍兄弟合計持有公司 15.74%的股份,并通過歌爾集團 間接持有公司 14.86%股份,合計持股占比 30.6%。歌爾股份董事長姜濱先生出生于 1966 年,為清華大學高級工商管理碩士、北京 航空航天大學電子工程學士。姜濱先生擁有 30 多年電聲行業(yè)的豐富工作經(jīng)驗, 兼任中華全國工商業(yè)聯(lián)合會第十二屆執(zhí)行委員會常務委員、中國電子元件行業(yè)協(xié) 會輪值理事長,曾榮獲全國勞動模范、中國電子信息行業(yè)杰出企業(yè)家等稱號。公司副董事長、總裁姜龍先生為美國馬里蘭大學戰(zhàn)略管理博士、中國人民大學管 理科學碩士、清華大學材料工程學士。姜龍先生于 2004 年加入公司,此前在市 場、營銷、企業(yè)管理方面擁有豐富的經(jīng)驗。

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1.3、 財務分析:業(yè)績持續(xù)高速增長,智能硬件接棒聲學 整機成為主要驅動力緊握 TWS、智能硬件 VR/AR 等機遇,業(yè)績乘勢而起。2018-2021 年,公司取得 營業(yè)收入 237.51、351.48、577.43、782.21 億元,對應 YoY 分別為-6.99%、 47.99%、64.29%、35.47%,實現(xiàn)歸母凈利潤 8.68、12.81、28.48、42.75 億 元,對應 YoY 分別為-59.44%、47.58%、122.41%、50.09%。2018 年由于新 布局的智能硬件及 TWS 產(chǎn)品產(chǎn)能及良率處于爬坡階段、手機下游市場不景氣, 公司營收及凈利潤雙雙出現(xiàn)負增長;2019 年,手機市場降幅收窄,5G、TWS 以及可穿戴等下游行業(yè)迅猛發(fā)展,公司貫徹“零件+成品”業(yè)務布局,營收同比 增長 47.99%至 351.48 億元,歸母凈利潤同比增長 47.58%至 12.81 億元。2020 年疫情導致的居家風潮催生了 TWS、VR/AR、智能可穿戴、家用游戲機等智能 硬件市場的高景氣度,公司成功把握行業(yè)機遇,在 2020 年實現(xiàn)了逆勢增長,營 收同比增長 64.29%至 577.43 億元,凈利潤同比增長 122.41%至 28.48 億元。

2021 業(yè)績亮眼,22H1 持續(xù)向好。得益于 VR 設備、TWS 耳機、家用電子游戲 機及配件等業(yè)務的快速成長,公司 2021 年營收達到 782.21 億元,同比增長 35.47%;歸母凈利潤 42.75 億元,同比增長 50.09%。2022H1 公司成長勢頭不 減,實現(xiàn)營收 436.03 億元,同比增長 43.96%;盈利方面,受疫情以及國際經(jīng) 濟形勢變動影響,公司所處的精密制造行業(yè)面臨原材料漲價和供應不足的壓力, 22H1 公司實現(xiàn)歸母凈利潤 20.79 億元,同比上升 20.09%,增速低于營收。8 月 30 日,公司發(fā)布 2022 年前三季度業(yè)績預告,受益于以 VR 虛擬現(xiàn)實為代表的 智能硬件業(yè)務擴張、盈利能力改善、以及處置參股公司股權取得的投資收益約 2.9 億元,2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤預計為 38.32 億元-43.32 億元,比上年 同期增長 15%-30%,扣非凈利潤預計為 34.71 億元-37.73 億元,同比增長 15%-25%。

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智能硬件業(yè)務發(fā)展迅猛,成為營收增長主要驅動力。2021 年智能硬件業(yè)務實現(xiàn) 營收 328.09 億元,增速較 2020 年的 107.3%有小幅回落,但仍保持在 85.9% 的高位,并首次超越智能聲學整機業(yè)務,成為公司營收占比最大的組成部分,占 比達到 42%;2022 年 H1,公司智能硬件業(yè)務實現(xiàn)營收 248.11 億元,同比大增 121.32%。預計未來受益于以虛擬/增強現(xiàn)實、智能可穿戴為代表的新興智能硬 件產(chǎn)品的創(chuàng)新機遇,該部分業(yè)務仍將維持迅猛發(fā)展勢頭,成為公司業(yè)績增長的主 要來源。智能聲學整機業(yè)務經(jīng)歷 2019 年和 2020 年的高速增長后,增速出現(xiàn)明 顯下滑,2021 年實現(xiàn)營收 302.97 億元,同增 13.6%;精密零組件業(yè)務保持穩(wěn) 健成長,2021 年取得 138.40 億元營收,同增 13.4%。公司各項業(yè)務毛利率總 體較為穩(wěn)定,智能硬件業(yè)務毛利率自 2019 年起小幅上升,2021 年達到 13.9%, 而與智能硬件、聲學整機等組裝代工業(yè)務相比,精密零組件業(yè)務毛利率較高, 2021 年達到 23.1%。業(yè)務架構變革致使毛利率承壓,管理效率處行業(yè)前列。2018-2021 年,公司整體 毛利率分別為 18.82%、15.43%、16.03%和 14.13%。2018 年開始,由于消費 電子下游行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟下行的影響,需求開始萎縮,公司調(diào)整業(yè)務布局,著 力發(fā)展聲學整機業(yè)務以及智能硬件業(yè)務。因為新業(yè)務的毛利率較原有零部件業(yè)務 更低,所以隨著產(chǎn)能擴張,公司毛利率隨之出現(xiàn)一定程度下滑,2022 年 H1 公 司毛利率小幅降至 12.95%。同業(yè)比較方面,根據(jù)歌爾股份所處的消費電子行業(yè), 我們選取立訊精密、鵬鼎控股、東山精密作為可比公司,歌爾股份毛利率位于行 業(yè)平均水準,鵬鼎控股主營業(yè)務為印制電路板 PCB,毛利率整體較高,與歌爾的精密零組件業(yè)務毛利率相近。此外,歌爾股份經(jīng)營管理效率不斷優(yōu)化,期間費 用比率逐年下降,費控表現(xiàn)已處在行業(yè)前列,在公司大客戶戰(zhàn)略的深入執(zhí)行之下, 銷售費用率由 2018 年的 2.40%降至 2021 年的 0.57%,同時管理費用率由 2018 年的 4.38%降至 2021 年的 2.50%,規(guī)模效應凸顯。2021 年,公司期間費用整 體比率為 3.28%,低于立訊精密的 3.30%。凈利率方面,公司 2018-2021 年凈 利率分別為 3.56%、3.64%、4.94%和 5.51%,整體呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢,凈利率 水平與立訊精密趨近。

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公司持續(xù)關注聲學、人工智能、VR/AR 領域進展,不斷加大新品研發(fā)投入。2021 年研發(fā)支出達到 43.01 億元,占營業(yè)收入 5.5%,同比增長 21.8%,2013-2021 年研發(fā)支出年復合增長率達到 32.34%;2022 上半年研發(fā)支出 20.72 億元,同 比增長 32%,在虛擬現(xiàn)實及聲學、光學等領域的競爭能力不斷提升。公司已經(jīng) 建立起全球范圍內(nèi)的產(chǎn)學研體系,與清華大學、浙江大學、哈爾濱工業(yè)大學、中 科院、日本東北大學、美國斯坦福大學、美國麻省理工學院等國內(nèi)外知名高校和 科研機構建立長期戰(zhàn)略合作伙伴關系,形成綜合性、合作性技術研發(fā)平臺;此外, 公司還在美國、日本、韓國、丹麥、北京、青島、深圳、上海、南京、中國臺灣 等地分別設立了研發(fā)中心,以聲光電為主要技術方向,通過集成跨領域技術提供 系統(tǒng)化整體解決方案。截至 2021 年 12 月 31 日,公司擁有專職研發(fā)人員 12,895 名,覆蓋聲學、光學、微電子、無線通訊、精密制造、IT 技術、自動化等諸多 科學領域,累計申請 25,818 項發(fā)明專利,累計獲得專利授權 15,525 項。公司的資本結構持續(xù)優(yōu)化,償債能力提升。2020 年公司資產(chǎn)負債率達到 59.82% 的高位,隨后不斷下降,2021/2022H1 資產(chǎn)負債率分別為 54.27%/53.46%,在 可比公司中處于中位水平。此外,公司流動比率穩(wěn)中有升,2021/2022H1 公司 流動比率分別為 1.18/1.11,與可比公司立訊精密和東山精密水平接近。

2、 智能硬件:VR 拐點已至,AR 空間可期

2.1、 VR:拐點已至,軟硬件共振推升行業(yè)景氣度公司為全球 VR 代工龍頭,VR 行業(yè)出貨量拐點已現(xiàn),快速放量將至。大量用戶 和內(nèi)容生態(tài)是 VR/AR 設備快速放量的關鍵,F(xiàn)acebook 首席執(zhí)行官馬克-扎克伯 格 2019 年表示“1000 萬用戶為 VR 可持續(xù)、可盈利的門檻,一旦達到并跨過這 個閾值,內(nèi)容和生態(tài)系統(tǒng)就會爆炸性增長”。據(jù) VR 陀螺數(shù)據(jù),2021 年全球 VR 頭顯出貨量達到 1110 萬臺,同增 66%,硬件設備突破 1000 萬臺為行業(yè)重大拐 點,VR 市場快速放量可期,VR 陀螺預計 2025 年全球 VR 頭顯出貨量有望達到 1.1 億臺,2021-2025CAGR 達到 77.43%。國內(nèi)方面,據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù), 2020 年中國 VR 市場出貨量(包括一體機及外接式頭顯)為 83.9 萬臺,2025 則有望達到 1266.3 萬臺,2020-2025CAGR 為 72.10%。

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虛擬現(xiàn)實市場前景廣闊。據(jù)信通院統(tǒng)計,2020 年全球虛擬現(xiàn)實市場(含 VR 和 AR)規(guī)模約 900 億元,其中 VR 市場 620 億元;預計 2020 至 2024 年全球虛擬 現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)規(guī)模 CAGR 為 54%,2024 年 VR 行業(yè)規(guī)模有望達到 2,400 億元。全球 虛擬現(xiàn)實市場產(chǎn)業(yè)結構方面,終端器件市場規(guī)模占比位居首位,2020 年占比超 過 40%,隨著傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化轉型與消費升級等常態(tài)化,內(nèi)容應用市場將快速 發(fā)展,預計 2024 年市場規(guī)模超過 2,800 億元。

行業(yè)格局方面,Oculus 全球市場獨占鰲頭,公司為 Meta Oculus 核心代工商。據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù),2021 第四季度單季度全球主要 XR 品牌 Oculus、DPVR、 Pico 出貨量市占率分別為 80%、8%、5%。Oculus 頭顯品牌出貨量在 2020 至 2021 年各個季度均穩(wěn)居第一,而自 2020 年 9 月 Oculus Quest 2 發(fā)布后,Oculus 品牌市占率更是取得巨大提升,維持在 70%附近。據(jù)陀螺研究院數(shù)據(jù),Oculus Quest 2 在 2021Q4 出貨量為 340 萬臺,環(huán)比增長 126.7%,2021 全年已累計 銷售 880 萬臺,出貨量市占率達到 79.28%。據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù),截至 2021 年年末,Oculus Quest 2 已累計出貨約 1,040 萬臺,成為世界最暢銷的 VR 頭顯 單品。而根據(jù) VR 陀螺統(tǒng)計,2022H1 全球 VR 頭顯出貨量約 684 萬臺,其中 Quest 2 約為 590 萬臺,占比約 86%,一家獨大的局面仍在持續(xù)。歌爾股份作為 Quest 頭顯設備核心代工商,將持續(xù)受益于 Quest 強勢的競爭地位和出貨量的快速攀 升。此外,據(jù)彭博社消息,Meta 或將在今年推出高端 VR 頭顯“Quest Pro”, 預計新品的推出將豐富 Quest 產(chǎn)品線并將繼續(xù)帶動歌爾 VR 業(yè)務營收快速增長。

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國內(nèi)市場方面,字節(jié)跳動旗下 Pico 保持高速增長,歌爾為 Pico 獨供。在字節(jié)跳 動的流量支持下,Pico 于抖音、火山小視頻、今日頭條等平臺上獲得大量推廣 資源,春節(jié)期間,還邀請不少明星推廣“2022 年寶藏年貨”“玩 VR 選 Pico” 等活動。根據(jù) VR 陀螺估算,在抖音平臺不斷的流量扶持下,2022 年 5 月,Pico 官方旗艦店在抖音平臺銷售額約為 7,002.4 萬元,銷量約為 3.2 萬臺,銷售額超 過 OPPO、榮耀、vivo 等知名手機品牌。此外據(jù) VR 陀螺統(tǒng)計,2022 年上半年 國內(nèi) VR 頭顯出貨量約 60.58 萬臺,其中 Pico 銷量約為 37 萬臺,份額約 61%, 占據(jù)市場頭名。歌爾股份是 Pico 長期戰(zhàn)略合作伙伴,為其提供整機組裝服務, Pico 強勁的銷售表現(xiàn)也將成為歌爾業(yè)績增長的重要推手。硬件層面:技術逐步演進,從部分沉浸向深度沉浸過度。中國信通院根據(jù) VR 沉 浸體驗將 VR 產(chǎn)業(yè)分為五個階段,從“無沉浸”將逐步進階到最終形態(tài)的“完全 沉浸”,結合市面上主流 VR 頭顯設備的參數(shù)來看,目前行業(yè)處于部分沉浸階段, 主要表現(xiàn)為 1.5K-2K 單眼分辨率(對應 3K-4K 的雙眼分辨率)、100-120 度視 場角、百兆碼率、20 毫秒 MTP 時延、4K/90Hz 渲染處理能力、由內(nèi)向外的追蹤 定位與沉浸聲等技術指標。而在部分維度上,行業(yè)正在經(jīng)歷向“深度沉浸”的過 渡,如 HTC Vive Pro Eye、HP Reverb G2 Omnicept Edition、Pico Neo 3 Pro Eye 等產(chǎn)品已搭載眼動追蹤技術,即將面世的索尼 PlayStation VR2 也將采用“眼 動追蹤+注視點渲染”的技術組合。作為已經(jīng)發(fā)布近兩年的產(chǎn)品,Oculus Quest 2 在硬件配置上依舊領先,采用驍龍 XR2 處理器和 FAST-LCD 屏幕、提供近 4K+90Hz 的顯示體驗、支持 6DOF 交互、并搭配 300-400 美元的價格(對應人 民幣 2,000-3,000 元價位)。國內(nèi)廠商則在 2021 年密集推出各自品牌 VR 頭顯新品,并在內(nèi)容生態(tài)上尋求差異化,例如愛奇藝旗下奇遇品牌設備可獲取與愛奇 藝主站同步更新的各類影視資源。

硬件上 Pancake 方案獲長足進展促進 VR 在 C 端滲透。目前 VR 主流光學方案為 菲涅爾透鏡,Pancake 方案在重量及體積上的優(yōu)勢將成下一代產(chǎn)品主流方案。菲涅爾透鏡 (Fresnel lens) ,又名螺紋透鏡,鏡片表面一面為光面,另一面刻 錄了由小到大的同心圓,它的紋理是根據(jù)光的干涉及擾射以及相對靈敏度和接收 角度要求來設計的。與傳統(tǒng)透鏡相比,由于只保留發(fā)生折射的曲面,菲涅爾透鏡 可以明顯減小厚度并降低光線在介質(zhì)中的衰減。折疊光路(Pancake)利用光的 偏振特性,使光線在相同的元件間來回反射,達到“折疊”光學路徑的目的,從 而節(jié)省空間;最靠近顯示設備的透鏡具有半反射鏡涂層,因此既能在第一次透射 時充當面透鏡,又能在光反射時充當曲面鏡。相比于菲涅爾透鏡,折疊光路模組 可實現(xiàn)顯著的減厚降重、提升用戶佩戴體驗,并且提升畫面質(zhì)量,但同時也面臨 著工藝不成熟、光損耗高和鬼影等問題。目前市面上主流產(chǎn)品大都仍采用菲涅爾 透鏡,而折疊光路將成為未來發(fā)展趨勢,創(chuàng)維等品牌將于 22H2 陸續(xù)推出 Pancake 產(chǎn)品,目前市面上支持 6DoF 的 VR 一體機重量大都在 500g-600g 之 間,而 Pancake 方案有望將主機重量控制在 200g 以內(nèi),整機重量在 300g 左右, 整機重量降幅可達 50%,體積僅為普通一體機的 1/4。歌爾股份在其 VR 一體機 參考設計中亦已裝配折疊光路解決方案。

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軟件層面:內(nèi)容生態(tài)愈發(fā)豐富,VR 商業(yè)端和消費端應用持續(xù)拓寬反向進一步帶 動硬件需求增長。據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù),2020 年中國 VR 內(nèi)容市場規(guī)模達到 128.9 億元,預計到 2025 年市場規(guī)模將達到 832.7 億元,2020-2025 年 CAGR 可達 45.23%。VR 內(nèi)容行業(yè)的下游應用主要劃分為商業(yè)端和消費端,其中商業(yè)端最大 應用領域為醫(yī)療及教育,2020 年占比分別為 8.6%和 7.7%;消費端包含游戲、 影視和直播等,2020 年分別占比 40.5%,20.1%和 8.9%。應用軟件和 VR 硬件 相互促進,形成良性閉環(huán)。VR 平臺用戶規(guī)模不斷擴大,平臺生態(tài)逐步完善,軟件+硬件齊發(fā)展推動 VR 產(chǎn)業(yè) 放量在即。伴隨著 Oculus Quest 2 在 2020 年 Q4 的熱銷,Steam 平臺月活 VR 頭顯用戶占比迎來快速增長,目前保持在 2%水平左右,今年 4 月/6 月分別為 1.89%/1.87%。Quest 平臺方面,得益于 Oculus Quest 2 全球領先的銷售數(shù)據(jù), Meta Quest 平臺成為目前全球最大的 VR 內(nèi)容平臺。根據(jù)陀螺研究院統(tǒng)計,2021 年末 Quest 平臺注冊用戶規(guī)模為 1,200 萬人,預計 2022 年注冊用戶規(guī)??梢赃_ 到 2,000 萬,2025 年則可超過 1 億人。2022 年 2 月的 GDC 大會上,Meta Quest 內(nèi)容生態(tài)總監(jiān) Chris Pruett 指出,截至 2022 年 2 月,平臺已有 8 款應用程序的 收入超過了 2,000 萬美元,124 個應用程序獲得了 100 萬美元以上的收入,相較 上年同期,各收入段應用數(shù)量均有明顯提升。根據(jù)陀螺研究院統(tǒng)計,2021 年 Quest 平臺內(nèi)容銷售流水為 4.8 億美元,自 2019 年平臺上線,累計收入流水達 7.38 億美元,預計 2022 年流水將超 10 億美元。

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2.2、 AR:C 端進發(fā)進行時,蘋果入局帶動行業(yè)發(fā)展AR 終端產(chǎn)品降價進行時,消費級市場或將迎來快速增長。根據(jù)陀螺研究院統(tǒng)計, 2021 年全球 AR 頭顯出貨量為 57 萬臺,較 2020 年增長 44%,預計 2022 年出 貨量增長 93%至 110 萬臺。當前的 AR 頭顯主要面向企業(yè)市場,售價高、銷量 低。而隨著 AR 設備在光學、顯示等關鍵部件取得突破,消費級 AR 頭顯的價格 將不斷降低,Strategy Analytics 預測,AR 平均售價將從 2020 年的 800+美元 下降至 2026 年的 500 美元以下,降幅約 38%。屆時,500 美元以下價位段出 貨量將占到消費級 AR 設備銷量的 62%,而 1,000 美元以上產(chǎn)品銷量僅占 2%。根據(jù) Strategy Analytics 數(shù)據(jù),2020 年全球約 81%的 AR 頭顯面向 B 端,而到 2026 年,這一比例將下降至 14%,B 端與 C 端份額形成對調(diào),普通消費者將成 為 AR 頭顯設備的主力客戶群體。預計 2024 年消費級市場將全面鋪開,2025 年 全球 AR 頭顯出貨量將接近 5,000 萬臺。硬件配置上,工業(yè)級 AR 設備仍為主流,消費級產(chǎn)品參數(shù)有待提升。目前,主打 B 端應用場景的 AR 頭顯設備在單眼分辨率上基本已實現(xiàn) 1080p,其中微軟 HoloLens 2 單眼分辨率可達 2K;但在售價上大都處于萬元價位段,例如 HoloLens 2 售價 3,500 美元,主打辦公場景的聯(lián)想 ThinkReality A3 價格則為 1,500 美元。消費級產(chǎn)品方面,國內(nèi)廠商在 2021 年推出多款新品,價格集中在 2,000-3,000 元區(qū)間,主打輕量化、輕交互,產(chǎn)品重量在 100 克以內(nèi)、基本與傳 統(tǒng)墨鏡無異,功能上以消息通知、導航、提詞、翻譯等為主。分辨率方面,OPPO、 影目科技 AR 設備以橫向 640 像素為主,部分產(chǎn)品如 Rokid Air 可達到單眼 1080p 分辨率,總體而言畫面質(zhì)量有待提升。軟件應用上,B 端側,AR 助力工作提效顯著,應用范圍廣闊。以微軟 HoloLens 為例,作為世界上最暢銷的 AR 設備之一,微軟 HoloLens 系列已應用在制造業(yè)、 工程施工、醫(yī)療保健等諸多企業(yè)級領域,客戶包括空客、奧迪、豐田、歐萊雅、 賽默飛世爾等國際知名公司。制造業(yè)方面,HoloLens 2 設備幫助豐田員工在生 產(chǎn)中提升效率和準確性,同時也幫助新入職員工快速高效地接受入職培訓。醫(yī)療 方面,HoloLens 2 可以提供 3D 模型以更好地制定手術計劃,并幫助醫(yī)生進行 實時遠程協(xié)作以接收全球其他醫(yī)生的建議,從而實現(xiàn)專家資源的有效配置。軍事 方面,2021 年 3 月微軟宣布與美軍達成 219 億美元合同,將為其提供 12 萬套 HoloLens AR 加強理想頭盔和相關的技術支持;而拜登政府向美國國會提交的 2022/2023 財年聯(lián)邦全面預算方案顯示,美國國防部在 2022/2023 財年將分別 采購 29,237 臺/7,000+臺基于微軟 HoloLens 的 IVAS,金額分別達到 8.54/4.24 億美元。

C 端側:尚未普及,但 AR 應用程序已發(fā)展多時。在操作系統(tǒng)開發(fā)者工具(如安 卓的 ARCore、蘋果的 ARKit 和華為的 AR Engine)的支持下,開發(fā)者們可以開 發(fā)各類基于智能手機的 AR 軟件應用。作為將 AR 技術用于社交應用的先行者, 至 2022 年 6 月,Snapchat 在全球已擁有超 6 億月活用戶和 3.32 億日活用戶,其中每天 2.5 億用戶在 Snapchat 應用中使用其 AR 技術,實現(xiàn)購物、社交對話 等功能。此外,至 2021 年 12 月,來自全球的 25+萬名開發(fā)者在 Snap AR 平臺 上已經(jīng)創(chuàng)建了 250+萬種不同類型的 AR 濾鏡,累計獲得 3.5+萬億次瀏覽。游戲 方面,由 Niantic 開發(fā)的 AR 游戲《Pokémon GO》于 2016 年 7 月發(fā)行,并迅 速成為現(xiàn)象級爆款游戲,根據(jù) Sensor Tower 統(tǒng)計,游戲發(fā)行四周年全球累計營 收已超過 36 億美元,目前仍是 AR 游戲領域的領先者。零售生活方面,宜家客 戶可以通過 IKEA Place 應用將實際大小的宜家家具模型擺放在家中查看效果, 便于判斷尺寸樣式是否合適,蘋果/華為等也都推出 AR 測量技術,可在建模、 家居、生活類應用等許多場景下發(fā)揮顯著功效。導航方面,百度地圖已經(jīng)上線 AR 實景導航功能,可以為用戶提供更直觀、更精準的導航服務,蘋果也在 iOS 15 中為蘋果地圖添加 AR 導航及 3D 地圖功能。蘋果于 AR/VR 領域布局已久,通過收購或自研全面布局硬件及應用。硬件方面, 蘋果在 XR 相關硬件方面的嘗試早已開始,2020 年 3 月,蘋果發(fā)布新款 iPad Pro, 首次裝配 dToF 激光雷達掃描儀,這一硬件擴充為 AR 增強現(xiàn)實及更廣泛的 3D 傳感應用領域開啟無盡可能。軟件方面,蘋果于 2015 年收購 AR 公司 Metaio, 其 AR SDK 等軟件技術也為 2017 年蘋果推出 AR Kit 工具奠定基礎。應用方面, 蘋果積極尋求與零售業(yè)巨頭展開合作,通過 AR 技術賦能宜家、阿迪達斯、亞馬 遜等合作伙伴,使購物環(huán)節(jié)更為便捷。內(nèi)容方面,蘋果采用收購+自研方式豐富 AR 流媒體內(nèi)容,一方面收購直播、三維虛擬形象等公司補強相關技術,另一方 面在自家 Apple TV+服務中不斷增添 AR/VR 相關內(nèi)容,豐富內(nèi)容生態(tài)。蘋果 MR 產(chǎn)品已步入后期階段,有望于 23Q1 發(fā)布,蘋果多年布局即將進軍市場, 公司作為蘋果多年合作伙伴有望乘勢發(fā)展。蘋果 的新頭顯設備能提供 AR 和 VR 體驗,硬件方面則配備了 M2 芯片以及 16GB 內(nèi) 存。價格方面,彭博社預測將在 2,000-3,000 美元之間,售價略低于微軟的 HoloLens 2,客戶群體應該同樣是以有特定產(chǎn)品需求的專業(yè)用戶為主。2022 年 6 月的蘋果全球開發(fā)者大會 WWDC 上,蘋果將其 AR 開發(fā)工具集合 AR Kit 升級 至 6.0 版本,引入 4K 視頻捕獲、支持 HDR 視頻等重要功能。日前,蘋果 CEO 庫克在接受中國日報網(wǎng)專訪時表示,蘋果 App Store 目前擁有 14,000 個 AR Kit 應用程序,為全球數(shù)百萬消費者提供著 AR 體驗。我們認為盡管蘋果新頭顯設備 尚未正式發(fā)布,但其進展穩(wěn)步推進,而蘋果在 AR/VR 領域軟件生態(tài)先行的策略 則有助于硬件設備面世之后迅速打開市場。

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蘋果入局,公司受益可期。一方面,過去十余年中,蘋果推出 iPhone、iPad、 Airpods 等多個具有跨時代意義的產(chǎn)品系列,成為消費電子產(chǎn)品外觀/功能演變 迭代風尚的引領者。我們認為蘋果此次將要推出的頭顯設備會起到類似的示范效 應,同時蘋果還會借由其影響力教育市場,幫助消費者對 VR/AR 消費級產(chǎn)品建 立明確認知,從而帶動 VR/AR 整體市場滲透率顯著提升。此外,蘋果此次新品 預計定位高端市場,其所采用的先進技術、功能設計等或將為其他廠商所效仿, 從而推動 VR/AR 行業(yè)整體技術含量、產(chǎn)品體驗等快速發(fā)展。歌爾股份作為全球 VR/AR 主要代工廠,將持續(xù)從中受益。另一方面,歌爾過往與蘋果在智能聲學 整機、精密零組件等業(yè)務上合作關系緊密,同時歌爾還在 VR/AR 領域長線布局, 已掌握折疊光路、光波導等關鍵性技術,有望切入蘋果頭顯設備供應鏈,從而不 斷獲取業(yè)績增量。2.3、歌爾股份:全球 VR 代工龍頭,競爭優(yōu)勢顯著歌爾是全球 XR 行業(yè)內(nèi)領先的解決方案提供商和制造商,于 2012 年進入 XR 領 域,可提供包括光學設計、光學模具、光學零組件研制在內(nèi)的精密光學解決方案, 以及 VR 虛擬現(xiàn)實和 AR 增強現(xiàn)實產(chǎn)品的設計、研發(fā)和制造的一站式服務。我們 認為公司在客戶資源、產(chǎn)品技術、集成能力、產(chǎn)業(yè)整合以及產(chǎn)能等方面已建立起 多元化競爭優(yōu)勢,將持續(xù)受益于全球 VR/AR 行業(yè)的高速發(fā)展。客戶資源:整機代工領域佼佼者,占據(jù)全球 70%份額。依托在聲/光器件、傳感 器和通信模塊零組件上較強的制造能力和經(jīng)驗,歌爾與 Meta Oculus、索尼、 Pico 等全球領先科技企業(yè)合作緊密。根據(jù) VR 陀螺數(shù)據(jù),2022H1 全球 VR 頭顯 出貨量約 684 萬臺,其中 Oculus Quest 2 約 590 萬臺,占比 86%,國內(nèi)市場則 由 Pico 占據(jù) 61%份額,而 Oculus、Pico 等均是歌爾組裝代工業(yè)務的重要客戶。2021 年 8 月微型顯示光學技術大會上,公司董事長姜濱先生表示,歌爾目前已 經(jīng)占據(jù)全球中高端虛擬現(xiàn)實頭顯 70%的市場份額,并率先引進世界領先的 12 英 寸納米壓印生產(chǎn)線,打造全球領先的 VR/AR 高端光學零組件產(chǎn)業(yè)基地。

產(chǎn)品技術:儲備深厚,路線走在行業(yè)前沿。歌爾股份 VR 一體機解決方案方面, 采用驍龍 XR2 平臺,搭配 Pancake 折疊光路、6DOF 追蹤、眼球追蹤等業(yè)內(nèi)頂 尖技術,整機重量僅為 350 克;AR 一體機產(chǎn)品同樣配備 Micro LED+光波導的 頂尖近眼顯示方案,并集成 6DOF 追蹤、眼球追蹤等交互方式。今年 5 月 20 日, 歌爾攜手高通發(fā)布基于驍龍 XR2 平臺的無線 AR 智能眼鏡參考設計,旨在助力品 牌廠商面向市場更快速地推出基于驍龍 XR2 平臺的 AR 產(chǎn)品。

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集成能力:聲光電長期布局,擁有零件到整機的完備解決方案。光學方面,公司 可提供 VR(菲涅爾透鏡、折疊光路等)/AR(衍射光波導等)產(chǎn)品光學鏡頭設 計、開發(fā)、工程到量產(chǎn)的一站式光學解決方案,具備光學鏡頭工程與量產(chǎn)能力。聲學方面,基于十余年聲學設計經(jīng)驗,歌爾可提供自主研發(fā)的麥克風/陣列,擁 有突出的 3D 音效及音效增強技術,提供優(yōu)秀的聲學性能及音樂體驗。系統(tǒng)集成 方面,憑借豐富的項目經(jīng)驗,歌爾可提供產(chǎn)品的 ID 設計、聲光設計、射頻&天 線設計、軟件設計、電子設計與機械設計一體化系統(tǒng)集成解決方案。此外,歌爾 還具備優(yōu)秀的自動化研發(fā)制造能力,可為客戶提供定制化、柔性化、高精度的自 動化生產(chǎn)測試解決方案,確保高良率、低成本,支持客戶產(chǎn)品快速量產(chǎn)上市。產(chǎn)業(yè)整合:積極開展合作及投資,整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游。上游方面,歌爾深度布局 芯片、光學模組等關鍵零組件。歌爾與高通于 2015 年便開始在 XR 領域展開合 作,結合自身在聲學、光學、傳感器、材料應用等方面的技術優(yōu)勢和深厚的系統(tǒng) 集成能力,歌爾為行業(yè)打造前沿的 VR/AR 參考設計范例,助力加快產(chǎn)品的商用 化進程;歌爾是 Kopin 的重要戰(zhàn)略合作伙伴,并于 2017 年對 Kopin 進行 2,460 萬美元的投資,同年 6 月,歌爾正式推出基于 Kopin 微顯示技術的新一代 VR 頭顯的參考設計 Elf VR,搭載兩塊超高分辨率與刷新率的“Lightning”OLED 微顯示屏,可實現(xiàn)雙目 4K 超高清顯示;此外,2018 年歌爾還就光波導元件的 量產(chǎn)與行業(yè)領先企業(yè) WaveOptics 簽訂了獨家生產(chǎn)合作伙伴協(xié)議,同年歌爾還參 投了 WaveOptics 的 2,500 萬美元 C 輪融資。下游方面,歌爾與業(yè)內(nèi)頭部客戶建立長期穩(wěn)定的深度合作關系。Pico 現(xiàn)任 CEO 周宏偉曾任歌爾聲學副總裁,根據(jù)元氣資本消息,2021 年 1 月,歌爾股份大股 東歌爾集團以間接加直接持股 35.08%成為了青島小鳥看看科技有限公司(Pico 品牌主體公司)第一大股東。盡管當年 8 月字節(jié)跳動對外宣布收購 Pico,但字 節(jié)跳動官網(wǎng)顯示,歌爾股份仍是被收購后的 Pico 的戰(zhàn)略供應商,Pico 將作為頭 部客戶與歌爾繼續(xù)合作,雙方已簽署長期戰(zhàn)略合作協(xié)議,確保供應鏈穩(wěn)定運轉。產(chǎn)能擴充:發(fā)行可轉債助力產(chǎn)能提升。公司 2020 年發(fā)行可轉債募資 40 億元, 其中 10 億元擬投入 AR/VR 及相關光學模組項目的建設(包含自有資金的總投資 額為 11.15 億元),其中 AR/VR 產(chǎn)品項目、光學模組項目分別對應 6 億元和 4 億元投資,建設期為 2 年,建成后可實現(xiàn)年產(chǎn) 350 萬套 VR/AR 產(chǎn)品和年產(chǎn) 500 萬片精密光學鏡片及模組產(chǎn)品。公司 2021 年年報顯示, AR/VR 產(chǎn)品項目和光 學模組項目已累計投入金額為 3.04/0.32 億元,投資進度分別為 50.63%/7.92%。

3、 智能硬件:可穿戴+游戲機兩點開花

3.1、 可穿戴設備:安卓客戶主要供貨商智能手表市場規(guī)模保持較快增長。根據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù),2021 年全球智能 手表出貨量達到 1.275 億部,同比增長 23.8%,維持良好的增長勢頭,其中 Q4 單季度出貨量便達到 4,240 萬部,創(chuàng)造了單季度銷量記錄。2022 年 Q1 全球智 能手表出貨量為 3,370 萬部,同比增長 13%。頭部廠商競爭格局相對穩(wěn)定。按出貨量計算,蘋果 2021 年在全球智能手表市場 份額由上年的 32.9%下滑至 30.1%,但仍居首位。分季度來看,蘋果在 21Q4 發(fā)布 Apple Watch 7 系列,份額大幅回升至 38%,其亮眼表現(xiàn)也延續(xù)至 22Q1, 季度內(nèi)取得 36%的市場份額。同時由于蘋果在 2021 年未發(fā)布 SE 機型,產(chǎn)品平 均單價上升3%,銷售收入占到全球市場約一半。三星份額在2021年升至10.2%, 位居第二,得益于 Galaxy Watch 4 系列的發(fā)布,其在 21Q3 的出貨量環(huán)比增長 超過 200%,當季度市場份額大增至 14%,擠占蘋果較多份額。受美國制裁等 因素影響,華為手表出貨量同其智能手機業(yè)務一樣遭遇下滑,市占率下降 3pct;但其 Q4 發(fā)布的 Watch GT 3 和 Watch Fit Mini 仍收到了市場的良好反響,出貨 量在該季度環(huán)比增長了一倍以上。小米在 2021 年上半年推出 Mi Watch Lite, 又在 Q4 發(fā)布了 Redmi Watch 2 系列,份額由 1.5%增長至 3.6%。作為安卓品 牌智能手表主要代工廠商,歌爾股份將持續(xù)受益于行業(yè)整體規(guī)模上行以及安卓系 廠商市場份額穩(wěn)定上行。

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國內(nèi)市場仍有較大潛力待挖掘。目前智能手表出貨仍集中在北美、歐洲等發(fā)達地 區(qū),兩者占據(jù)了近 50%的份額。中國是全球兒童智能手表最大市場,根據(jù) IDC 數(shù)據(jù),目前中國市場成人智能手表和兒童智能手表出貨量基本持平。因此盡管中 國智能手表市場銷量占到全球約四分之一,但在成人智能手表方面仍有廣闊空 間。印度智能手表市場在 2021 年發(fā)展迅猛,出貨量同比增長 274%,份額由 3% 上升至 10%。歌爾股份是 H 客戶、Fitbit、索尼等頭部智能手表及手環(huán)的代工組裝供應商。主 要為 H 客戶 GT 系列等產(chǎn)品提供 ODM 業(yè)務,行業(yè)內(nèi)蘋果手表主要代工廠商包括 臺灣廣達、仁寶,安卓手表手環(huán)的主要代工廠商包括華勤、龍旗等。相較于 A 客戶以及其他安卓廠商,H 客戶已經(jīng)形成了完善的產(chǎn)品矩陣,包括針對運動和商 務人群的 Watch GT 系列、針對獨立通話需求人群的 Watch 系列、針對長輩血 壓健康監(jiān)測的 Watch D 系列、針對跑步愛好者的 Watch GT Runner 系列、兒童 手表系列、以及覆蓋兩百元至千元價位段的各類智能手環(huán)。2022 年 4 月,H 客 戶新推出的 GT 3 Pro 系列全系搭載 ECG 心電采集功能,包括鈦金屬款、陶瓷 款和保時捷款,其中白色陶瓷款采用納米微晶陶瓷,繼續(xù)沖擊高端市場,并強化 在女性用戶群體的影響力。歌爾股份是 H 客戶手表的主要代工商,為 H 客戶手 表 GT 系列、H 客戶兒童手表以及 H 客戶手環(huán)等產(chǎn)品提供代工服務。2019 年之 前由于國內(nèi)品牌生產(chǎn)產(chǎn)品主要為單機價值較低的手環(huán)類產(chǎn)品,公司可穿戴產(chǎn)品代 工業(yè)務發(fā)展受到限制,伴隨未來智能手表/手環(huán)功能不斷豐富,滲透率提升帶動 出貨量上行,歌爾股份可穿戴產(chǎn)品收入規(guī)模有望持續(xù)上升。

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智能手表功能日益豐富,歌爾領先布局醫(yī)療健康功能。在滿足內(nèi)容顯示、消息通 知、移動通話、NFC 互聯(lián)等基本訴求后,運動健康成為智能手表最大賣點,功 能從基礎的心率檢測出發(fā)圍繞心臟健康向外發(fā)散,歌爾股份布局醫(yī)療健康領域已 久。各廠商智能手表愈加側重運動和健康功能,如 Apple Watch Series 8 適配 深蹲、跨步、踩飛輪等各類體能訓練,并新增溫度傳感器,可跟測睡眠時體溫, 再結合心率和手動記錄的經(jīng)期數(shù)據(jù),便能讓女性用戶詳細了解自己的生理周期;華為 WATCH GT 3 Pro 則支持 100+種運動模式,并搭配 APP 提供專業(yè)運動建議, 防水則在 IP68、5ATM 基礎上再精進,支持 30 米自由潛運動。在此基礎上,心 電圖、血壓、血氧等醫(yī)療健康功能成為智能手表新賣點。蘋果手表自 Apple Watch Series 4 開始配備移動心電圖房顫提示軟件記錄單導聯(lián)心電圖,并從 6 代開始加 入血氧測量功能;華為多款手表同樣支持單導聯(lián)心電圖,同時華為心電分析提示 軟件還獲得了國家藥品監(jiān)督管理局二類醫(yī)療器械注冊證。此外,華為 2021 年年 末發(fā)布的 WATCH D 除了可進行心電采集外,還增加血壓測量功能,手表內(nèi)部嵌 入微型氣泵,手表表帶內(nèi)部為氣囊,該款手表同樣通過藥監(jiān)局二類醫(yī)療器械注冊。權威機構背書將不斷強化消費者對智能手表健康功能的認知,將其作為專業(yè)醫(yī)療 器械的便攜化替代品,從而提升購買意愿。歌爾搶先布局智能手表醫(yī)療健康領域,2017 年便獲得 ISO13485 醫(yī)療健康認證。2020 年 9 月,歌爾股份自主研發(fā)制造的帶有 ECG 心電圖檢測功能的智能手表參 考設計獲得國家藥品監(jiān)督管理局認證的二類醫(yī)療器械注冊證,適用于成人單導心電圖波形的測量、采集和存儲;同時,公 司也取得醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證,具備生產(chǎn) ECG 手表醫(yī)療器械產(chǎn)品的資質(zhì),標志 著歌爾在智能穿戴醫(yī)療健康領域取得進一步的突破。

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3.2、 游戲機:切入索尼整機業(yè)務,未來放量可期公司為索尼等游戲機廠商供應商,21 年開始量產(chǎn)未來放量可期。公司長期從事 家用電子游戲機配件業(yè)務,后續(xù)順利切入索尼 PS5 游戲機整機業(yè)務,并于 2021 年正式進入量產(chǎn),與索尼等頭部客戶建立穩(wěn)定的合作關系,目前訂單飽滿,產(chǎn)能 利用充分,且游戲機業(yè)務的周期較長,未來穩(wěn)定性高。2021 年全球游戲機市場 呈索尼銷售收入市場份額高達 46%,切入索尼整機業(yè)務未來放量可期。游戲機市場整體發(fā)展平穩(wěn),軟件銷售占比逐漸提升。根據(jù) IDC 及索尼的數(shù)據(jù), 全球游戲產(chǎn)業(yè)整體市場規(guī)模將從 2020 年的 2,260 億美元增長至 2025 年的 3,040 億美元,CAGR 約為 6%,其中大部分的增量由移動端平臺(Mobile)貢獻;對 于游戲機(Console)市場,伴隨著 PS5 的面世,行業(yè)規(guī)模增長于 2020 年到 2022 年迎來一波小高潮,之后增速則會放緩。分類型來看,游戲機硬件賽道呈現(xiàn)較明 顯的周期性,PS5 出貨帶動硬件市場規(guī)模從 2020 年的 190 億美元增長至 2021/2022 年的 230 億美元,隨后將出現(xiàn)回落;而內(nèi)容端伴隨硬件市場迎來高 潮后仍將繼續(xù)增長,其中數(shù)字化游戲軟件會逐步占據(jù)更大份額。

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PS5參數(shù)及性能顯著提升。索尼旗下新一代家用電子游戲機PlayStation 5(PS5) 于 2020 年 11 月正式發(fā)售,相較 7 年前發(fā)布的上一代產(chǎn)品 PlayStation 4 在配置 上有著巨大提升,PS5 使用 AMD Ryzen Zen 2 CPU,擁有 8 核心 16 線程,提供 高達 3.5GHz 的頻率;GPU 方面則是采用 AMD Radeon RDNA 2,浮點運算能力 為 10.28 TFLOPS,較 PS4 均有明顯提升。PS5 搭載一塊容量為 825GB 的 SSD 固態(tài)硬盤,相比于 PS4 的 HDD 機械式硬盤在讀取/儲存速率上有著飛躍式的提 升,游戲啟動時長大大縮短,同時在內(nèi)存方面,PS5 也升級為 16GB 的 GDDR6 內(nèi)存。除了硬件上的大幅升級,PS5 在軟件上也大有新意,支持 8K 分辨率輸出 和 4K 120Hz 的高刷新率畫面,并搭載光線追蹤(ray-tracing)技術,使陰影與 反光顯得更栩栩如生,極大提升游戲視覺效果;此外,PS5 還配備 3D 音頻引擎, 提供深層次沉浸感。PS5 發(fā)售表現(xiàn)優(yōu)于 PS4,全球銷量已超兩千萬。PS4 與 PS5 分別于 2013 年和 2020 年的 11 月中旬發(fā)布,將兩代產(chǎn)品發(fā)布后一段時間內(nèi)的用戶數(shù)進行對比,即 發(fā)布當年的 11 月至次年 3 月,PS5 在各階段用戶數(shù)均超越 PS4。索尼公布的出 貨量數(shù)據(jù)顯示,PS5 在 2021 年銷量達到 1,280 萬臺;從發(fā)售至 2022H1,PS5 累計銷量已經(jīng)達到 2,170 萬臺。

4、 TWS:行業(yè)增長重抬頭,深耕蘋果及安卓

TWS 市場規(guī)模增速回歸兩位數(shù)水平。根據(jù) Canalys 數(shù)據(jù),2021 年 Q2 及 Q3, 全球真無線耳機(True Wireless Stereo,TWS)市場表現(xiàn)平淡,出貨量僅為 5,830 和 7,220 萬只,同比增長 6.19%/1.26%;但 21Q4,蘋果出貨量的強勁表現(xiàn)帶動 行業(yè)整體實現(xiàn)大幅增長,全球 TWS 季度出貨量首超 1 億只,達到 1.04 億只,同 比增長 21%。2021 全年全球 TWS 出貨量達到 2.9 億只,同比增長 14.5%。蘋果競爭地位依然穩(wěn)固。據(jù) Canalys 數(shù)據(jù),按出貨量計,2021 年全球 TWS 市 場前三名蘋果、三星、小米分別占據(jù) 32%、10%、8%份額;其中蘋果以近 9,300 萬只的出貨量穩(wěn)坐全球第一,但同比下降 7%;三星全年出貨量達到 2,800 萬只, 同比增長 19%,排名第二;小米則以 2,300 萬只的出貨量保持在第三的位置, 同比增長 3%。國內(nèi)市場方面,競爭格局則更為均衡,前五名份額均處于 10%-20%之間,蘋果仍位列第一,但份額僅為 19%,小米、華為分別取得 17% 和 11%的市場份額,與蘋果不存在過大差距。AirPods 3 的推出帶動蘋果份額重回高位。據(jù) Canalys 數(shù)據(jù),由于第三代 AirPods 的推遲發(fā)布,蘋果 TWS 出貨量在 2021 年前三季度表現(xiàn)平平,其中 Q2 和 Q3 更 是較上年同期分別下降 25.8%/33.7%,出貨量市場份額分別為 26.5%/24.6%, 市場份額自 2020 年 Q4 的 39.3%起便連續(xù)出現(xiàn)大幅下滑。但隨著 2021 年 10 月 蘋果正式發(fā)布 AirPods 3,其 TWS 出貨量也在當季度實現(xiàn)觸底反彈,達到 4,040 萬只,同比增長 20%,市場份額回升至 38.9%。2022 年第一季度,蘋果延續(xù)增 長態(tài)勢,出貨量同比增長 14%至 2,170 萬只,占據(jù) 31.8%的市場份額。

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產(chǎn)品價位段向上試探,亞太成為主要消費地區(qū)。根據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù),目前 50 美元以下仍是全球 TWS 出貨量最集中的價格段,但 2021 年比例相比 2020 年下降 2 pct,同時 50-100 美元價位段比例升至 17%,主要是因為專注于 50 美元以下細分市場的小米試圖將其產(chǎn)品線擴大到 50-100 美元區(qū)間,2021 年 9 月,小米正式發(fā)布小米真無線降噪耳機 3 Pro,支持 ANC 主動降噪,降噪深度 最高可達 40dB,目前官網(wǎng)售價 599 元。同時,OPPO、OnePlus 和 realme 等 智能手機 OEM,以及 Skullcandy、JLab 等新興品牌的布局加深也使得 50-100 美元價格段競爭更為激烈。高價位區(qū)段里,蘋果仍是絕對王者,并以 75%的份 額推動了 200 美元以上細分市場的增長。區(qū)域方面,盡管在 2021 年新冠疫情影 響尚未退去,但全球除北美以外的所有地區(qū)均出現(xiàn)同比增長,其中亞太地區(qū)(不 包括中國)份額最大,首次超過北美。蘋果 Airpods 為 TWS 耳機風向標,持續(xù)引領風潮。盡管不是真無線耳機的發(fā)明 者,但 2016 年 Airpods 的“橫空出世”仍使蘋果成為 TWS 行業(yè)的“風向標”, 隨后,華為、三星、小米、OPPO 等手機廠商紛紛推出自家 TWS 產(chǎn)品,索尼、 BOSE、森海塞爾、漫步者等知名音頻品牌同樣加入戰(zhàn)局。2017 年,蘋果在 iPhone7 系列上率先取消 3.5mm 音頻耳機孔,并于 2020 年起取消原本隨手機 贈送的有線耳機,成為無線耳機滲透率提升的重要推手。2019 年蘋果發(fā)布的 AirPods Pro 同樣具有里程碑意義,采用入耳式設計,搭載主動降噪功能,并且 縮短機身、整體更為小巧;此外還首推空間音頻功能,利用耳機內(nèi)的 6 軸傳感器 跟蹤頭部的轉動,通過指向性音頻算法,調(diào)整每只耳朵收到的頻率信號,來虛擬 出多個喇叭的播放效果。2021 年下半年發(fā)布的 Airpods 3 則由光學傳感器升級 為皮膚識別傳感器,在續(xù)航方面較第二代產(chǎn)品也有明顯提升。

第二代 AirPods Pro 面世,更強功能,更低價格。北京時間 2022 年 9 月 8 日蘋 果發(fā)布第二代 AirPods Pro,外觀設計與上一代 AirPods Pro 相似,但芯片升級 至 H2 芯片,支持藍牙 5.3,降噪效果最高可達到前代的兩倍,并且新增了自適 應通透模式,通過每秒鐘 48000 次計算保證效果。此外,AirPods Pro 2 還支持 滑動耳機柄調(diào)節(jié)音量,并新增超小號耳塞。充電盒方面,其搭載了 U1 芯片并在 底部配置了一顆揚聲器,可以用來精確查找充電盒。耳機續(xù)航亦有明顯提升,啟 動主動降噪情況下耳機單次續(xù)航可達 6 小時,搭配充電盒最長可實現(xiàn) 30 小時續(xù) 航。AirPods Pro 二代在硬件及功能上相較前代產(chǎn)品實現(xiàn)了全面提升,但官網(wǎng)價 格卻由前代的 1,999 元降至 1,899 元,產(chǎn)品性價比與競爭力顯著加強。

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A 客戶:公司從 2013 年開始打入 A 客戶核心供應鏈,為 A 客戶聲學器件以及 Earpods 進行供貨。2018 年公司重新進行業(yè)務布局,突出聲學整機業(yè)務后,公 司逐漸成為 A 客戶 Airpods 的核心代工商。公司不僅占據(jù) A 客戶 TWS 產(chǎn)業(yè)鏈中 游 ODM/JDM 整機組裝關鍵位置,還是其上游聲學器件主要供貨商之一,一體 化縱深布局幫助公司不斷加大與 A 客戶的合作深度與廣度,持續(xù)配合客戶完成 各代 TWS 產(chǎn)品的研發(fā)、驗證和量產(chǎn)交付工作。安卓客戶:歌爾股份是國內(nèi)安卓高端 TWS 耳機的最大代工商之一,具有行業(yè)領 先的整機制造能力以及聲學器件材料供應實力,為下游客戶提供一站式的代工制 造服務,合作客戶包括 H 客戶、OPPO、vivo、小米等。隨著安卓 TWS 耳機市 場的進一步發(fā)展,下游客戶的品牌效應將會凸顯,促使安卓 TWS 市場頭部集中 度提升,將對公司安卓部分業(yè)務發(fā)展起到關鍵作用。歌爾與高通長期穩(wěn)定的合作關系也成為穩(wěn)固其在安卓陣營競爭優(yōu)勢的一大基石。2021 年初,高通推出 Snapdragon Sound 驍龍暢聽技術,包括一系列優(yōu)化的音 頻創(chuàng)新技術和軟件組合,旨在為智能手機、無線耳塞和耳機等終端之間打造無縫 的沉浸式音頻體驗。2021 年 5 月,歌爾推出了支持 Snapdragon Sound 技術的 新型 TWS 耳機參考設計 Rox,旨在幫助終端廠商的 TWS 產(chǎn)品快速滿足該認證 對耳機延遲、語音通話質(zhì)量、音樂質(zhì)量和連接性等方面嚴格的指標要求。

5、 精密零組件:歌爾微上市有望重塑估值

公司精密零組件業(yè)務聚焦于聲學、光學、微電子、結構件等產(chǎn)品方向,主要產(chǎn)品 包括微型揚聲器/受話器、揚聲器模組、觸覺器件(馬達)、無線充電器件、天 線、MEMS 聲學傳感器、其他 MEMS 傳感器、微系統(tǒng)模組、AR/VR 光學器件及 模組、精密結構件等,廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能無線耳機、VR 虛 擬現(xiàn)實、AR 增強現(xiàn)實、智能可穿戴、智能家居等終端產(chǎn)品中。依托于在精密制造領域內(nèi)的核心能力和長期經(jīng)驗積累,公司不斷提升精密零組件 的加工精度、效率和品質(zhì)水平,實現(xiàn)多種核心原材料的自研自制,綜合應用超高 精度模具、高精度金屬/非金屬加工、超聲波技術、激光技術等多種先進的工藝 技術,在微型電聲器件、精密光學器件、MEMS 聲學傳感器、其他 MEMS 傳感 器、微系統(tǒng)模組、精密結構件等領域內(nèi)構建了行業(yè)領先的精密制造能力,保障了 高精度、高效率、高品質(zhì)的產(chǎn)品交付。5.1、 揚聲器模組:電聲器件全球龍頭專注聲學模組二十年,公司下游手機品牌客戶市占率高企。微型揚聲器是實現(xiàn)由 電信號到聲信號轉變的微型電聲元器件,與微型受話器相比功率較大、頻響寬、 保真度高,一般用于聲音的外放,由一個或數(shù)個微型揚聲器和其他電子器件,通 過注塑殼體組合在一起構成揚聲器模組,是目前手機、平板電腦等消費電子產(chǎn)品 最主要的電聲器件。公司客戶覆蓋蘋果、華為、小米、OPPO、vivo 等主流廠商, 據(jù) IDC 數(shù)據(jù),22Q2 全球智能手機市場中蘋果以 4,460 萬部占據(jù) 15.6%份額,小 米/vivo/OPPO 分列三/四/五位,市場份額 13.8%/8.7%/8.6%。受益于 A 客戶 以及各安卓客戶在智能手機市場占有主要份額,公司微型揚聲器業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展。

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聲學部件技術要求持續(xù)提升,歌爾研發(fā)壁壘高筑,已形成包含 60%以上發(fā)明專 利的近六千項專利群,競爭優(yōu)勢顯著。伴隨著使用情景日趨多元、復雜化,其對 聲學零部件的防水、防塵以及聲學質(zhì)量提出了更高的要求。一方面,聲學防水材 料制成的防水薄膜要在保證空氣和聲音震動可以透過的同時,阻礙水分子的通 過,也要滿足部分散熱功能;另一方面,智能手機使用的多元化、復雜化趨勢對 于聲學器件的設計和制造帶來了更高的難度。聲學零部件的生產(chǎn)流程包含幾十個 工藝環(huán)節(jié),防水、防塵對供應商來說不僅是設備和人員投入,對防水材料和結構 功能的設計、加工和運用都給供應商提出更高要求,產(chǎn)品附加值也或將因此提升。目前,歌爾股份微型揚聲器產(chǎn)品采用超薄設計,擁有高靈敏度/大功率/超級動態(tài) 平衡,還可提供防水設計;此外,公司也積極布局研制具有高靈敏度、低失真、 大振幅、防水防塵等功能的新一代微型揚聲器模組產(chǎn)品,以迎合主要客戶需求。歌爾自 2002 年以來專注聲學模組與產(chǎn)品的研發(fā)制造,通過多年新聲學材料、結 構、算法等底層平臺技術的持續(xù)研發(fā),在揚聲器領域目前已形成包含 60%以上 發(fā)明專利的近六千項專利群,包括揚聲器的微型化、結合傳感器的閉環(huán)控制、防 水包裝、立體聲以及 SBS(Super Balance Speaker)、FRC(柔性后腔技術平 臺)技術等,實現(xiàn)了傳感器、天線以及揚聲器模組的智能化整合,自上市以來在 H 客戶、小米、OPPO、vivo 等多品牌的主流機型上廣泛使用。SBS 超平衡揚聲器:傳統(tǒng)手機揚聲器,一般音量的提高會使振膜偏振幅度增 大,造成音質(zhì)損失。歌爾于 2015 年開始進行 SBS 揚聲器的自主研發(fā)設計, 其擁有大振幅、超動態(tài)、超平衡的特點,在音量顯著提升的同時通過降低 手機振動產(chǎn)生的噪音提升音質(zhì),更好地實現(xiàn)立體聲的效果,滿足用戶對高 端手機優(yōu)質(zhì)聲音體驗的需求。在此基礎上,歌爾還于 2021 年推出針對智能 手表圓形表盤的全球首款弧形振膜揚聲器 SBS-Sandwich、新一代揚聲器 SBS-Rhythm、揚聲器+受話器+觸控馬達三合一模組 SBS-Magic。FRC 柔性后腔技術:FRC 揚聲器模組由歌爾股份獨家研發(fā),成功將 FRC 技術 與歌爾 SBS 超動態(tài)平衡揚聲器結合;與業(yè)內(nèi)其他揚聲器模組相比,體積更 小,而后腔空間通過柔性增容增加 30%,低頻聲音強度提升 40%以上,低 音中音更震撼,保真度更高,功耗更低。FRC 技術作為平臺性技術解決方 案使得 5G 時代中高端產(chǎn)品的響度、音質(zhì)、功耗能夠普遍性躍升,使中端手 機消費者能普遍享受到旗艦類智能手機同等音效。Cyclone 揚聲器單元:針對 AI 音箱,歌爾推出 Cyclone 揚聲器單元,首創(chuàng)多 層次多懸掛振動系統(tǒng),完美解決了大沖程、超低 F0 與揚聲器振動平衡這一 對尖銳的對立矛盾。解析力更強,低音渾厚有力,下潛更深;中音人聲飽 滿,干凈清晰;高音通透自然,細節(jié)豐富。歌爾還將繼續(xù)加大在汽車音響 領域的資源投入,與丹拿圍繞 Cyclone 進行聯(lián)合研發(fā)和深度合作,加快新技術在汽車音響和 HiFi 音響系統(tǒng)中的應用落地。2021 年 11 年,比亞迪與 歌爾丹拿進行戰(zhàn)略合作簽約,將從智能座艙、聲學娛樂、安全駕駛輔助等 方面入手,為車主打造面向未來的汽車智能化駕乘新體驗。5.2、 MEMS:分拆歌爾微上市,重新審視業(yè)務價值5.2.1、分拆歌爾微聚焦 MEMS 業(yè)務MEMS(Micro-Electro-Mechanical System)即微機電系統(tǒng),公司主要產(chǎn)品為 MEMS 傳感器和微系統(tǒng)模組,服務全球知名客戶。MEMS 是一種將機械結構與 電子系統(tǒng)同時集成制造在一顆芯片上的技術,其特征尺寸一般在微米甚至納米量 級。用 MEMS 技術制造傳感器、執(zhí)行器或者微結構,具有微型化、集成化、成 本低、效能高、可大批量生產(chǎn)等特點,MEMS 技術的應用對各種傳感裝置的微型 化起到巨大推動作用,廣泛應用于消費電子、汽車電子、工業(yè)、醫(yī)療等領域。歌 爾微 MEMS 傳感器主要包括聲學傳感器、壓力傳感器、骨聲紋傳感器、集成傳 感器、以及微系統(tǒng)模組等。公司產(chǎn)品廣泛應用于智能手機、無線耳機、平板電腦、 可穿戴設備和智能家居等消費電子及汽車電子等領域,主要終端客戶包括 A 客 戶、B 客戶、榮耀、小米、OPPO、vivo、三星、索尼、谷歌、亞馬遜、微軟、 哈曼、法雷奧等,并與 Meta、蔚來、大疆等客戶建立了業(yè)務關系。

歌爾微系歌爾股份 MEMS 業(yè)務唯一平臺。為豐富產(chǎn)品線種類,整合產(chǎn)業(yè)鏈上下 游優(yōu)質(zhì)資源,搭建起更為強大的微電子與微機電技術平臺,2017 年 10 月 31 日, 歌爾股份出資 1 億元成立歌爾微電子股份有限公司。而后歌爾股份將微電子相關 業(yè)務進行整合,以實現(xiàn)微電子相關業(yè)務和資產(chǎn)的統(tǒng)一高效運行;經(jīng)增資、重組, 歌爾微成為歌爾股份旗下唯一從事 MEMS 器件及微系統(tǒng)模組研發(fā)、生產(chǎn)與銷售 的企業(yè)。2020 年 11 月 11 日歌爾股份發(fā)布公告,《關于籌劃控股子公司分拆上 市的議案》已在公司內(nèi)部審議通過,歌爾微上市籌劃事項正式啟動。截至招股說 明書簽署日(2022 年 8 月 15 日),歌爾股份持股 85.90%,為歌爾微控股股東。

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近二十年經(jīng)驗積淀,成就行業(yè)領先者。2004 年,歌爾股份建立 MEMS 技術研發(fā) 中心,開啟 MEMS 傳感器芯片自研之路;2009 年,MEMS 聲學傳感器實現(xiàn)量產(chǎn) 出貨,同年開始與英飛凌合作,2011 年則進入消費電子品牌 A 客戶供應鏈。2012 年起,歌爾一方面鞏固 MEMS 聲學傳感器產(chǎn)品線,另一方面逐步延伸業(yè)務鏈條, 并于 2014 年開啟壓力傳感器研發(fā),兩年后實現(xiàn)量產(chǎn)。2017 年,歌爾微電子股 份有限公司成立,歌爾股份微電子業(yè)務進入新的發(fā)展階段。2020 年,根據(jù) Yole 的數(shù)據(jù),歌爾微 MEMS 銷售額在全球 MEMS 廠商中排名第六;MEMS 聲學傳感 器市場份額達 32%,居全球第一。2021 年歌爾微又獲得 A 客戶微系統(tǒng)模組項目。下游應用波動致使營收增長放緩。2021 年,歌爾微實現(xiàn)營業(yè)收入 33.45 億元, 同比增長 5.9%,增速較前兩年的 35%及 23%出現(xiàn)明顯下滑,主要是受下游行 業(yè)景氣度變化影響。從構成來看,MEMS 聲學傳感器貢獻了其中絕大部分收入, 占比處于 80%-90%之間,其他 MEMS 傳感器隨著業(yè)務體量不斷增大,占比有所 提升,2021 年營收為 2.00 億元,占比為 6.0%。對于公司 MEMS 傳感器產(chǎn)品(包 括 MEMS 聲學傳感器和其他 MEMS 傳感器),消費電子是首要應用場景,但收 入構成近幾年出現(xiàn)較大變化,手機占比大幅下降,耳機及平板/電腦則顯著提升。智能手機:2019 年收入為 15.13 億元,但在 2020/2021 年下滑至 12.43/12.50 億元,占比也由 60+%降至 40%附近。2019 年,B 客戶手機出貨量大幅增 長,使得智能手機領域 MEMS 聲學傳感器收入相對較高。2020 年全球智能 手機出貨量同比下降則使相應 MEMS 聲學傳感器出貨量略有下降,并影響 銷售單價降低。2021 年,公司加大客戶開發(fā)力度,出貨量有所增長,但受 市場競爭等因素影響銷售單價有所下降。2019-2021 年,智能手機領域 MEMS 聲學傳感器單價分別為 1.43/1.26/1.10 元/顆。

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耳機:2020 年營收 11.60 億元,較 2019 年的 5.13 億元大幅增長 126%,占 比也由 21.98%升至 38.47%,主要系當時全球 TWS 市場需求快速增長,特 別是 A 客戶智能無線耳機深受消費者喜愛,出貨量快速提升。公司作為 A 客戶智能無線耳機 MEMS 產(chǎn)品核心供應商,出貨量因此得到帶動;同時, 因 A 客戶對于產(chǎn)品性能指標及質(zhì)量要求較高,其銷售單價明顯高于其他主 要客戶,隨著其銷售占比不斷提升,耳機領域 MEMS 聲學傳感器銷售單價 亦逐步提高。2021 年度,耳機領域 MEMS 聲學傳感器收入有所下降,原因包括:1)A 客戶智能無線耳機出貨量不及預期;2)國外電商渠道對于智能 無線耳機質(zhì)量、認證、專利等方面迅速提高要求,白牌智能無線耳機銷量 迅速下降;3)市場競爭加劇導致銷售單價略有下降。2019-2021 年,耳機 領域 MEMS 聲學傳感器單價分別為 1.54/2.04/1.99 元/顆。從產(chǎn)品型號來看,公司 MEMS 聲學傳感器主要分為單體和模組,單體產(chǎn)品收入 占比較高,2021 年收入為 27.99 億元,主要包括高性能、超小型、抗電磁干擾 型、防塵型和抗沖擊型等。具體產(chǎn)品方面,高性能 MEMS 聲學傳感器主要根據(jù) A 客戶需求定制,產(chǎn)品單價為所有品類中最高,2021 年單價為 2.22 元/顆,較 2020 年的 2.60 元/顆有所下滑,使得盡管出貨量提升,但 2021 年的銷售收入 16.04 億元仍低于 2020 年的 17.10 億元,占比由 60.19%降至 55.86%。超小型、 抗電磁干擾型、防塵型和抗沖擊型 MEMS 聲學傳感器銷售單價均總體呈下降趨 勢,主要是由于公司采取適當降低價格的方式進一步擴大市場份額。研發(fā)投入不斷加大、鞏固競爭優(yōu)勢。隨著下游 TWS 耳機應用領域呈現(xiàn)向好態(tài)勢, 2019 年起公司加大各類 MEMS 傳感器業(yè)務的研發(fā)投入,并于 2020 年起加大微 系統(tǒng)模組業(yè)務的研發(fā)投入,導致公司研發(fā)費用大幅增長。2021 年歌爾微研發(fā)費 用達到 2.65 億元,同比增長 30%,占營收比例為 7.91%。截至 2021 年末,歌 爾微掌握了 24 項核心技術,取得了授權專利 1,643 項,其中發(fā)明專利 411 項(境 外發(fā)明專利 108 項)。

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5.2.2、MEMS 傳感器行業(yè)前景仍有較大增量空間MEMS 聲學傳感器是一種運用 MEMS 技術將聲學信號轉換為電信號的聲學傳感 器,具有體積小、功耗低、一致性好、可靠性及抗干擾能力強等優(yōu)勢,廣泛應用 于智能手機、智能無線耳機、平板電腦、智能可穿戴設備和智能家居等消費電子 領域及汽車電子等領域。根據(jù) Yole 數(shù)據(jù),MEMS 聲學傳感器市場規(guī)模將從 2018 年的 11.53 億美元增長至 2026 年的 18.71 億美元,CAGR 為 6.24%;出貨量則 是由 52.98 億顆增長至 111.15 億顆,2018-2026CAGR 為 9.70%。消費電子為 MEMS 聲學傳感器主要應用領域,2020 年市場規(guī)模占比為 94.09%, 其中智能手機和 TWS 耳機領域 2020 年出貨量分別為 33 億顆和 11 億顆。目前, 主流智能手機至少使用 2 顆 MEMS 聲學傳感器,部分高端智能手機使用 3-4 顆MEMS 聲學傳感器,分別用于語音采集、噪音消除和改善語音識別等功能;TWS 耳機單耳使用 1 顆用于接收語音+2 顆用于環(huán)境降噪,即一對耳機使用 6 顆。TWS 滲透率和銷量的不斷提升將帶動 MEMS 聲學傳感器出貨量顯著增長,Yole 預測 2026 年智能手機和 TWS 領域 MEMS 聲學傳感器出貨量將分別達到 47/45 億顆。歌爾微 MEMS 聲學傳感器包括 MEMS 聲學傳感器單體和 MEMS 聲學傳感器模 組。其中,MEMS 聲學傳感器單體具有高性能、超小尺寸、防塵、抗電磁干擾、 抗氣流沖擊等優(yōu)點,能夠滿足客戶和市場的各種需求;MEMS 聲學傳感器模組是 由 MEMS 聲學傳感器單體、語音處理芯片、被動元器件及結構件形成的組件, 具備遠場拾音、降噪、離線喚醒和防水防塵等多種功能,具有集成度高、性能一 致性好、響應時間短、擴展性強等優(yōu)點。目前,歌爾微 MEMS 聲學傳感器已進 入 A 客戶、三星、B 客戶、小米、亞馬遜、傳音等全球知名品牌廠商供應鏈中。

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MEMS壓力傳感器是采用MEMS技術將壓強信號轉化為電信號的壓力測量器件, 根據(jù) Yole 的數(shù)據(jù),2018-2026 年全球 MEMS 壓力傳感器市場規(guī)模從 18.60 億美 元增長至 23.62 億美元,CAGR 為 3.03%;出貨量從 14.85 億顆增長至 21.83 億 顆,CAGR 為 4.93%。其中,汽車電子和消費電子是主要應用領域,前者對應輪 胎壓力、燃油壓力、氣囊壓力、空調(diào)壓力、進氣歧管壓力等場景,后者則主要是 手機/電腦等的感知觸控、無人機/航模中提供海拔信息并配合導航定位系統(tǒng)。歌 爾微壓力傳感器主要包括氣壓傳感器、差壓傳感器和氣流傳感器等,用于測量氣 體壓力、海拔高度、水深、血壓、氣流等物理量,主要客戶包括 B 客戶、榮耀、 LG、索尼、大疆等,并與小米、OPPO、小天才、悅刻等客戶建立了業(yè)務關系。系統(tǒng)級封裝 SiP(SysteminaPackage)是從封裝角度出發(fā),將不同功能的芯片 和元器件集成到一個封裝體內(nèi),相較于通過設計和晶圓制造將系統(tǒng)所需的組件和 功能集成到一枚芯片上的 SoC,成本更低、且更為靈活。根據(jù) Yole 的數(shù)據(jù),全 球系統(tǒng)級封裝代工的市場規(guī)模將在 2026 年將達到 190.41 億美元,其中消費電 子領域市場規(guī)模為 157.15 億美元。歌爾微微系統(tǒng)模組產(chǎn)品包括 TWS 模組、電 源管理模組、觸控模組、心率模組以及 GNSS、超寬帶、低功耗藍牙等射頻模組, 主要應用于智能手機、TWS、可穿戴設備、VR/AR 等。公司微系統(tǒng)模組業(yè)務已 于 2021 年下半年進入量產(chǎn)階段,主要終端客戶包括 A 客戶和索尼等。5.2.3、競爭優(yōu)勢:產(chǎn)業(yè)鏈全方位覆蓋,自研與合作并舉產(chǎn)業(yè)鏈垂直布局,提供一站式解決方案。圍繞“器件系統(tǒng)化、系統(tǒng)模組化”的產(chǎn) 品開發(fā)理念,歌爾微深耕產(chǎn)業(yè)價值鏈上下游,構建從方案設計、軟件、算法、封 裝測試、專用裝備到智能制造的全方位能力,為客戶提供一體化產(chǎn)品服務。研發(fā) 方面,公司具備芯片、MEMS 器件、硬件、軟件、算法及封裝測試的開發(fā)能力, 為客戶提供定制化一站式解決方案;制造方面,公司擁有晶圓減薄、切割、芯片 鍵合、引線鍵合、倒裝鍵合、高密度 SMT、雙面異形塑封、BGA 植球、電磁屏 蔽等先進封裝工藝能力,能夠支持器件級和系統(tǒng)級封裝;測試方面,公司擁有全 套的解決方案,涵蓋聲學、光學、電學、射頻、壓力、慣性等領域。而在晶圓制 造方面,公司與中芯集成、華潤微和臺積電等主流晶圓制造廠商合作,深度參與 其生產(chǎn)工藝的開發(fā)和持續(xù)優(yōu)化調(diào)整,打通了 MEMS 全產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié),形成 了自身的核心競爭力。相較傳統(tǒng) IDM 模式廠商,歌爾微擁有對系統(tǒng)級方案設計 的深刻理解;相較 Fabless 模式廠商,歌爾微又有著出色的封測實力。

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自研 MEMS 傳感器芯片,中低端站穩(wěn)腳跟。2019-2021 年,歌爾微自研芯片及 搭載自研芯片的 MEMS 聲學傳感器合計出貨量分別為 2.38、2.49 和 2.87 億顆。目前歌爾微自研芯片主要面向中端及低端需求,在尺寸方面已經(jīng)達到或者優(yōu)于外 購芯片的水平,搭載自研芯片的 MEMS 聲學傳感器產(chǎn)品各項性能指標均與搭載 外購芯片的產(chǎn)品性能相當,后續(xù)將重點開發(fā)更高 SNR、更高 AOP 的自研 MEMS 芯片。目前,搭載自研芯片的 MEMS 聲學傳感器已向三星、B 客戶、小米、亞 馬遜、傳音等全球知名品牌供貨。

與英飛凌深化合作,鞏固頭部客戶供應鏈地位。2009 年,歌爾股份與英飛凌建 立業(yè)務關系,2011 年則與英飛凌合作對其芯片進行設計變更,憑借對聲學性能 及可靠性的改進,成功導入核心客戶;此后,歌爾與英飛凌保持長期戰(zhàn)略合作關 系,參與定制開發(fā)多款 MEMS 及 ASIC 芯片。隨著公司業(yè)務擴張,向英飛凌采購 量不斷增長,公司已成為英飛凌最大的 MEMS 聲學傳感器芯片客戶。2020 年, 歌爾微與英飛凌分別在 MEMS 聲學傳感器、MEMS 聲學傳感器芯片領域市場份 額全球第一。相比其他芯片供應商,英飛凌更能滿足公司客戶對高端芯片的定制 化需求,并在產(chǎn)品穩(wěn)定性以及性價比等方面具備優(yōu)勢,尤其是消費電子頭部客戶 較為認可英飛凌芯片,使得目前歌爾微出貨中應用英飛凌芯片的比例超過 80%。深度綁定優(yōu)質(zhì)大客戶,發(fā)展前景向好。2011 年,歌爾股份 MEMS 聲學傳感器首 次進入 A 客戶供應鏈并量產(chǎn)出貨。經(jīng)多年業(yè)務發(fā)展,公司相關產(chǎn)品技術成熟、 核心競爭力凸顯,與 A 客戶形成穩(wěn)定合作關系。根據(jù)公司測算,2019 年起,公 司 MEMS 聲學傳感器占據(jù) A 客戶超過 40%份額,是 A 客戶消費電子產(chǎn)品穩(wěn)定出 貨的重要保障。同時,微系統(tǒng)模組于 2021 年下半年量產(chǎn),當年該部分業(yè)務對 A 客戶銷售收入為 1.17 億元,進一步擴大了公司與 A 客戶的合作范圍、鞏固了公 司與 A 客戶之間的合作關系。2019-2021 年,公司向 A 客戶產(chǎn)業(yè)鏈公司的銷售 金額占營業(yè)收入的比例分別為 47.76%、58.52%和 56.39%,合作關系日趨緊密。

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6、 盈利預測

1、智能聲學整機:我們將歌爾股份智能聲學板塊按照代工產(chǎn)品不同,分為 A 客 戶 Airpods、安卓 TWS 耳機、智能音箱以及有線耳機四部分,預計 2022-2024 年整體整機代工收入分別為 322/349/383 億元;Airpods:我們預計蘋果 AirPods 耳機 2022-2024 年出貨量小幅提升,公司代 工份額保持平穩(wěn),但伴隨產(chǎn)品良率提升、出廠價有小幅下滑,對應整體銷 售額 248/267/287 億元;安卓 TWS:我們預計安卓耳機在 2022-2024 年出貨量保持快速增長,歌爾份 額總體平穩(wěn)、出廠價小幅下落;該部分業(yè)務收入將持續(xù)成長,2022-2024 年分別為 54/61/73 億元,;音箱、有線耳機:我們預計 2022-2024 年營收 18/19/21 億元;有線耳機業(yè)務 考慮到小部分需求,預計該項業(yè)務收入長期穩(wěn)定在 2 億元。2、智能硬件:歌爾股份智能硬件業(yè)務主要包括 VR/AR 產(chǎn)品、娛樂交互設備(游 戲機配件)以及智能手表/手環(huán)三部分,預計 2022-2024 年將取得營業(yè)收入 536/778/1,003 億元;VR:目前 VR 市場空間廣闊,下游出貨量將快速攀升,歌爾作為 Meta Oculus、 Pico 等知名品牌主要代工商將持續(xù)受益。后續(xù)伴隨著上述品牌新品的陸續(xù) 推出,公司 VR 業(yè)務將保持高增速,我們預期 2022-2024 年歌爾 VR 業(yè)務整 體收入 282/438/606 億元。AR:目前 AR 設備處于市場早期導入階段,但隨著產(chǎn)品技術以及設備形態(tài)的逐 步成熟與持續(xù)迭代,其作為下一代消費電子終端的優(yōu)勢將不斷顯現(xiàn),從而 帶動出貨量提升。我們預期公司 AR 業(yè)務于 2023 年開始產(chǎn)生收入,初期主 要以配件為主,2023/2024 年營收 26/34 億元。智能手表/手環(huán):隨著安卓智能手表/手環(huán)國內(nèi)滲透率不斷增長,我們預計 2022-2024 年該部分業(yè)務取得營收 104/123/145 億元。娛樂交互設備:公司在游戲機及配件代工方面與索尼等廠商深度合作,受到 PS5 出貨量持續(xù)增長影響,我們預計 2022-2024 年相關業(yè)務將為歌爾貢獻 營收 140/179/203 億元。3、精密零組件:歌爾股份精密零組件業(yè)務主要包括揚聲器模組、MEMS 傳感器 等,預計 2022-2024 年可取得營收 149/156/164 億元;揚聲器模組:歌爾聲學是世界領先的揚聲器模組供貨商,未來預期會進一步增 加。盡管揚聲器模組降價趨勢較為明顯,我們預計公司揚聲器模組銷售額 將穩(wěn)定在 90 億元左右,2022-2024 年分別為 95/94/94 億元;MEMS 傳感器:公司 MEMS 麥克風及其他傳感器產(chǎn)品出貨量全球領先,預計 未來將隨著 MEMS 市場規(guī)模的不斷擴張持續(xù)增長,未來三年取得營收 42/48/55 億元,對應增速 25%/15%/15%。4、毛利率預測:歌爾股份在 VR/AR 已掌握折疊光路、光波導等關鍵性技術,與 行業(yè)內(nèi) Oculus、Pico、索尼等頭部廠商展開深度合作,占據(jù)全球 VR 代工市場 主要份額。伴隨著 VR/AR 新品不斷推出、技術含量不斷提升,終端產(chǎn)品盈利空 間仍有較大上升潛力,我們預計 2022-2024 年公司聲學整機業(yè)務毛利率為 10.5%/10.7%/10.7%,智能硬件業(yè)務毛利率為 14.2%/14.5%/14.7%,精密零組 件業(yè)務毛利率穩(wěn)定在 23%,則公司整體毛利率預計為 14.3%/14.5%/14.6%。5、費用預測:參照歷史數(shù)據(jù),我們預計公司研發(fā)費率將穩(wěn)定在 5.30%左右,而 伴隨規(guī)模效應凸顯,公司營銷費用、管理費用、財務費用三費比率加總預計為 3.20%/3.16%/3.07%,呈下降趨勢。公司營收及凈利預計保持較高增速。根據(jù)我們測算,公司 2022-2024 年營業(yè)收 入分別為 1,020.76 億元、1,295.49 億元和 1,562.64 億元,歸母凈利潤分別為 57.64 億元、74.94 億元和 93.68 億元,對應 EPS 為 1.69 元、2.19 元和 2.74 元。

審核編輯 黃昊宇

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