區(qū)塊鏈最大的功效之一就是資產(chǎn)的通證化。如正在探索中的法幣、黃金、房地產(chǎn)的通證化，但并不是所有資產(chǎn)都適合被通證化。即使能被通證化的資產(chǎn)，也面臨重重困難。一是如何實(shí)現(xiàn)合規(guī)，二是如何任確保通證的追索權(quán)和所有權(quán)（涉及實(shí)物資產(chǎn)時）。

2017年，效用代幣和首次代幣公開發(fā)行被大肆宣傳。2018年，資產(chǎn)通證化和證券類代幣以及相應(yīng)平臺有了一定的發(fā)展。出現(xiàn)諸如TrustToken、Harbour和Polymath等通證化的平臺，這種趨勢在美國尤為明顯。在亞洲，這種趨勢也有抬頭。例如，Rate3網(wǎng)絡(luò)獲得一些亞洲知名風(fēng)投的投資，如Matrix Partners China和分布式資本等。

如果從概念上來說，通證化似乎很容易實(shí)現(xiàn)：發(fā)行一個ERC20代幣（或任何其他區(qū)塊鏈上發(fā)行代幣），賦予代幣合法權(quán)利和所有權(quán)，然后就可以輕松地進(jìn)行交易。但是，這需要梳理清楚：如何區(qū)分索賠權(quán)和所有權(quán)？不同資產(chǎn)類別之間的通證化有哪些差異？通證化的采用存在哪些障礙？

綜合考慮通證化需要理解區(qū)塊鏈與智能合約、法律、金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)。在這篇文章中，我想通過使用房地產(chǎn)作為主要示例，全面介紹資產(chǎn)通證化。下面我們將討論：

· 到底什么是通證化？（它不就是證券化嗎？）

· 通證化的真正好處是什么？（我們?yōu)槭裁匆绱寺闊?？?/p>

· 有哪些更棘手的問題需要考慮？（我們?nèi)绾翁岢稣_的問題？）

· 通證化的挑戰(zhàn)是什么？（什么阻止它被采用？）

· 通證化的未來前景將如何？（有哪些元素？）

什么是通證化？

通證化不就是證券化嗎？

對于結(jié)構(gòu)化金融專業(yè)人士來說，通證化看起來像證券化?？偠灾?，證券化包括以下幾個步驟：

1.發(fā)起人（資產(chǎn)所有者）收集資產(chǎn)池中的資產(chǎn)并將資金池轉(zhuǎn)移到法人實(shí)體（通常是特殊目的工具）。通過這種法律結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)不會暴露于交易對手風(fēng)險或發(fā)起人銀行的破產(chǎn)風(fēng)險。

2.根據(jù)不同的風(fēng)險等級和特征，SPV將資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)分成若干部分。證券得以發(fā)行，并由相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐。

3.在發(fā)行證券后，SPV將證券出售給投資者，同時將收益轉(zhuǎn)移給發(fā)起人。

證券化有許多缺陷

典型的證券化過程非常昂貴，而且需要花費(fèi)大量時間。整個過程可能要花費(fèi)數(shù)百萬美元，而且最多還需要一年的時間。證券化過程需要在信息不對稱的情況下與各方達(dá)成協(xié)議，還有資產(chǎn)數(shù)據(jù)的異構(gòu)結(jié)構(gòu)問題。

此外，證券化的各個階段可能缺乏完整的透明度，這些都阻礙了對相關(guān)資產(chǎn)的審計(jì)和評級。在次貸危機(jī)中，信貸池和審計(jì)程序都沒有透明度導(dǎo)致發(fā)行債券違約。

顯然，通證化不等于證券化

通證化，按其最簡單的定義來說，是指將資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為區(qū)塊鏈系統(tǒng)上的數(shù)字代幣。通證化和證券化的最大區(qū)別在于如何將可編程性引入通證化資產(chǎn)。通過這種方式，可以引入業(yè)務(wù)邏輯，減少手動結(jié)算的需要。智能合約可以具有自動交易功能、計(jì)算資產(chǎn)價格的公式和其他特定功能。

那么通證化的真正好處是什么？

許多研究已經(jīng)討論了通證化的各種好處，但這些好處可以歸為三個核心原則：1）流動性；2）可編程性；3）不可變的所有權(quán)證明。

關(guān)鍵原則1：流動性

世界經(jīng)濟(jì)論壇預(yù)測，在未來十年里，世界10%的GDP將存儲在加密資產(chǎn)中，總額達(dá)10萬億美元。這主要是由于部分所有權(quán)的增加和流動性溢價的釋放。（藍(lán)狐筆記注：所謂的部分所有權(quán)，就是說擁有某個資產(chǎn)中一部分的權(quán)益。例如一幅畫價值500萬元，進(jìn)行代幣化，共發(fā)行500萬個代幣，一個人如果購入5萬個該代幣，那么，就相當(dāng)于擁有該幅畫1%的所有權(quán)，也就是部分所有權(quán)。）

假設(shè)沒有法律和監(jiān)管阻礙，通證化允許增加部分所有權(quán)。大多數(shù)通證可以被分解為18位小數(shù)，而法幣僅能被分解為0.01美元。部分所有權(quán)降低了新投資者的進(jìn)入門檻。例如，我不需要為新公寓支付100萬美元，而是通過支付5萬美元的代幣獲得其部分所有權(quán)。對于投資者來說，部分所有權(quán)和較低的壁壘有助于他們增加投資組合的多樣化，并構(gòu)建一個“更真實(shí)”的市場投資組合。

流動性的增加有助于通過流動性溢價為市場釋放價值。當(dāng)非流動性資產(chǎn)變得更具流動性時，將會解鎖約20-30%的流動性溢價。房地產(chǎn)就是一個例子：即使這些投資的銷售價格略有改善，也可能為發(fā)行人和經(jīng)銷商帶來數(shù)萬億美元的新價值。

關(guān)鍵原則2：可編程性內(nèi)置于通證中

可編程性是指將某些業(yè)務(wù)邏輯引入智能合約，從而允許自動事件發(fā)生的能力。通證化還可以使投資者更容易管理其資產(chǎn)和權(quán)利。二級交易可以通過與第三方交易所合作輕松跟蹤，允許投資者通過區(qū)塊鏈接收分配并行使其他權(quán)利（如投票）。

可編程性對于提升結(jié)算速度方面特別有用。在傳統(tǒng)金融中，結(jié)算是指在資產(chǎn)所有權(quán)實(shí)際轉(zhuǎn)手之前，對資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移的記錄過程。如果所有參與者都有經(jīng)過相關(guān)合規(guī)/KYC/AML檢查的數(shù)字身份，則可以將合規(guī)性編程到通證中。

關(guān)鍵原則3：不可篡改的所有權(quán)證明

區(qū)塊鏈?zhǔn)遣豢纱鄹牡?，并且它會保留每個交易和所有者的公開蹤跡。這種交易的數(shù)字蹤跡不僅證明了所有權(quán)的歷史，而且有助于確保更少欺詐。不可篡改的結(jié)構(gòu)使通證持有人不可能做到“雙花”其代幣——接收兩個不同來源的相同通證。這有助于向投資者保證，在交易發(fā)生后，沒有人可以偽造交易。

讓我們深入了解通證。

通證化是在區(qū)塊鏈或分布式賬本上數(shù)字存儲價值物（資產(chǎn)）的產(chǎn)權(quán)的過程，以便通過區(qū)塊鏈協(xié)議傳輸所有權(quán)。還有哪些挑戰(zhàn)？

問題1：通證化有什么要求？

有3個基本要求：

1.資產(chǎn)的權(quán)利可以數(shù)字化存儲在區(qū)塊鏈上。

讓我們回到房地產(chǎn)的例子。如果我想通證化我的房子，我必須能夠用通證本身記錄我對房屋的所有權(quán)。這意味著，對于監(jiān)管部門來說，持有通證代表房屋本身的所有權(quán)或索賠權(quán)。（我們稍后將討論這些權(quán)利。）

2.這些權(quán)利可以通過區(qū)塊鏈合法轉(zhuǎn)讓。

雖然我可以以法律認(rèn)可的方式記錄我對房子的權(quán)利，但我應(yīng)該能夠?qū)⑦@些權(quán)利轉(zhuǎn)讓給我想轉(zhuǎn)的任何人，并且該人將擁有我房子的合法所有權(quán)，前提是我的通證具有所有權(quán)。

3.通證可以很容易地兌換成價值，也就是賦予資產(chǎn)“價值”。

最后，和任何證券一樣，我必須能夠輕松地將我的房地產(chǎn)通證兌換成“價值”，這樣我才能為資產(chǎn)賦予價值。

問題2：還有哪些法律問題需要考慮？

除了這3項(xiàng)要求外，更重要的是，要注意的你在通證化的確切資產(chǎn)對象：該通證是代表對資產(chǎn)的追索，還是代表對資產(chǎn)本身的實(shí)際所有權(quán)？投資者和通證發(fā)行人必須仔細(xì)考慮通證到底代表什么。

事實(shí)是：這取決于你想把什么通證化。通證化是靈活的過程。再次以房地產(chǎn)為例，可通證化的可以是房地產(chǎn)的直接所有權(quán)（部分權(quán)益的所有者）、租賃收入權(quán)，甚至資產(chǎn)使用權(quán)（租賃公寓）。（藍(lán)狐筆記注：通證化本身很靈活，可以通證化資產(chǎn)本身的所有權(quán)，也可以通證化資產(chǎn)本身產(chǎn)生的收益，或者資產(chǎn)本身的使用權(quán)等。所以要關(guān)注具體的通證化的資產(chǎn)對象。）

因此，通證可以代表對基礎(chǔ)不動產(chǎn)的所有權(quán)、由該資產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)利息、擁有該資產(chǎn)的法人實(shí)體中的權(quán)益或資產(chǎn)現(xiàn)金流的權(quán)利。

有三種基本的權(quán)利可以理解

通證化的證券（或證券通證）所賦予的權(quán)利可能非常復(fù)雜，難以理解。然而，通證化證券可以包括對資產(chǎn)的追索權(quán)（通常包括由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流）、直接所有權(quán)、治理權(quán)或所有權(quán)利的組合。

1.追索權(quán)：僅對資產(chǎn)特定用途（和追索）的索賠

2.所有權(quán)：資產(chǎn)的權(quán)益所有權(quán)和控制權(quán)

3.治理權(quán)：群體能夠做出統(tǒng)一決策的系統(tǒng)

讓我們用房地產(chǎn)再次說明這一點(diǎn)，并舉例說明通證持有人的權(quán)利：

1.有追索權(quán)，但沒有所有權(quán)：通證持有人有權(quán)從持續(xù)租賃中獲得現(xiàn)金流，但他們沒有基礎(chǔ)房地產(chǎn)的“權(quán)益”和“所有權(quán)”。

2.追索權(quán)+所有權(quán)：通證持有人是對現(xiàn)金流提出追索的基礎(chǔ)房地產(chǎn)的“所有者”。他們可以直接做出決定：收取多少租金，為維護(hù)房地產(chǎn)所做的投資，雇用員工，以及考慮到出售房地產(chǎn)所得的收益。

3.只有所有權(quán)：這個例子很少出現(xiàn)，但它意味著通證持有人現(xiàn)在是房地產(chǎn)的“權(quán)益所有人”。

這些不同權(quán)利帶來的挑戰(zhàn)是什么？

追索權(quán)和所有權(quán)之間可能存在分離，這會造成雙方的激勵不一致。

如果……通證持有人擁有所有權(quán)怎么辦？1000名通證持有人如何集體做出最佳資產(chǎn)決策？是否需要委托投票或決策？

如果……通證只為通證持有人注入追索權(quán)怎么辦？通證發(fā)行人（所有人）可以通過重新投資來減少通證持有人的利潤和現(xiàn)金流。這將損害原本著眼于未來現(xiàn)金流的通證持有人的利益。

智能合約極客可能會問：難道不能在智能合約中自動完成所有這些邏輯嗎？

不，智能合約不能解決所有這些問題。

合約和智能合約不完整：

1.只有當(dāng)事件和行為可以由第三方驗(yàn)證時，合約才可執(zhí)行。

這是通證化中“預(yù)言機(jī)”的長期問題。有些事件可以用代碼來實(shí)現(xiàn)，但任何仲裁人幾乎不可能確定它們是否真的發(fā)生過。

例如，我向持有人發(fā)行了房地產(chǎn)通證，這樣他們就可以獲得一部分租金收入。但是，我可能沒有記錄下所有的租賃協(xié)議，因此通證持有人不知道實(shí)際的租金收入是多少。如果這不能有效地執(zhí)行，各方就沒有理由遵守智能合約。

2.幾乎不可能寫一份包含所有可能條件和事件的合約，從而實(shí)現(xiàn)“完整性”。

合約的問題不在于合約中有什么，而在于合約中沒有什么。寫下每一個條件和事件是非常費(fèi)時費(fèi)力的，在操作上也是個挑戰(zhàn)。此外，現(xiàn)實(shí)生活中的事件和條件也會發(fā)生變化，合約必須適應(yīng)這些現(xiàn)實(shí)生活變化。

鑒于智能合約本身不完整的局限性，某些資產(chǎn)類型不應(yīng)被通證化。

什么不應(yīng)該被通證化？

1.當(dāng)區(qū)塊鏈無法完全捕獲資產(chǎn)所有權(quán)的變化時

市場上有一些資產(chǎn)，人們可以在協(xié)議之外直接出售實(shí)物資產(chǎn)，盡管它已被通證化。例如，我可以將不動產(chǎn)通證化，并把通證轉(zhuǎn)給你，但我也可以合法地將同一不動產(chǎn)出售給其他人。

在其他情況下，我可以交易通證，但不能確保我可以驗(yàn)證標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)性。就房地產(chǎn)而言，它更容易核實(shí)，但還有其他的例子，例如金條。如果需要大量的成本和資源來驗(yàn)證其真實(shí)性，通證化可能不是一個可行的解決方案。

2.當(dāng)價格的使用妨礙協(xié)議實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)時

在有些情況下，我們不希望由價格來決定誰能得到什么。有時，價格無法捕捉外溢的社會效益和成本，也可能不是最公平的資源配置方式。例如，社會商品。（藍(lán)狐筆記注：社會商品是指公共產(chǎn)品。）

3.當(dāng)我們只是不想通證化某些“資產(chǎn)”和權(quán)利時

例如，出生證或教育記錄的權(quán)利不應(yīng)被通證化，因?yàn)樗鼈兇硪环N獨(dú)特的權(quán)利。我們不會，也不應(yīng)該讓這些“資產(chǎn)”通證化。

顯然，考慮到現(xiàn)實(shí)生活的局限性，有些資產(chǎn)類別不應(yīng)該被通證。

如何真正進(jìn)行通證化？

我們已經(jīng)討論了通證化的內(nèi)容和原因，現(xiàn)在我們來談?wù)勍ㄗC化的方式。

有幾類資產(chǎn)已被通證化：

法幣

法幣的通證化使穩(wěn)定幣使用增長。Tether是第一個例子，它創(chuàng)造了USDT。然而，Tether也存在固有的挑戰(zhàn)。

黃金

Digix就是黃金通證化項(xiàng)目的一個例子。

每個DGX是1:1黃金支撐，1個通證代表99.99%純度的1克黃金，它來自倫敦金銀市場協(xié)會認(rèn)證的精煉廠，黃金儲存在保險金庫中。購買1 DGX通證等于購買實(shí)際黃金本身。

房地產(chǎn)

考慮到房地產(chǎn)投資信托基金和通證化房地產(chǎn)之間的類比，我的主要興趣是房地產(chǎn)。曼哈頓房地產(chǎn)是如何通證化的，或者St.Regis Aspen的一部分又是如何通證化的，最近這幾個例子非常有趣。對于St.Regis Aspen來說，每個Aspen通證都代表對t. Regis Aspen REIT普通股的間接所有權(quán)權(quán)益。根據(jù)高回報，“REIT提供稅收效率的結(jié)構(gòu)，而區(qū)塊鏈提供點(diǎn)對點(diǎn)投資和跨境交易，這對投資者來說更為簡單?！?/p>

顯然，通證化存在很多挑戰(zhàn)。

1.缺乏通證化的標(biāo)準(zhǔn)和法律基礎(chǔ)設(shè)施

通證化不僅是創(chuàng)建通證——任何開發(fā)者都可以做到。相反，它是關(guān)于整個系統(tǒng)的設(shè)計(jì)，包括理解我們之前討論過的各種權(quán)利和問題。

通證化標(biāo)準(zhǔn)如何應(yīng)對這些問題：

l 激勵措施（追索權(quán)、所有權(quán)、治理權(quán)）

l 用戶和系統(tǒng)管理員的權(quán)限（誰來操作通證合約）

l 資產(chǎn)的生命周期管理（發(fā)行、支付、提取）

l 安全管理

l 整合不同司法管轄區(qū)的KYC / AML要求

l 與交易所的集成

l 不同公共鏈之間的互操作性

在跨鏈互操作性的情況下，我們確實(shí)看到了具有不同初始特性的公鏈。例如，以太坊存在可擴(kuò)展性問題，但提供了更復(fù)雜的圖靈完備的智能合約。那么其他的公鏈網(wǎng)絡(luò)呢？

如何在這些不同的鏈上實(shí)現(xiàn)通證化資產(chǎn)（以通證的形式）的互操作？

2.全球范圍法律認(rèn)可的數(shù)字身份

從監(jiān)管角度來看，在不同司法管轄區(qū)的公民之間發(fā)行和轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)是一場監(jiān)管噩夢。

假設(shè)我是一個歐盟居民，尋求對自己的不動產(chǎn)進(jìn)行通證化，該通證只有追索權(quán)（藍(lán)狐筆記注：簡單理解為收益權(quán)）。我如何將此通證轉(zhuǎn)讓給美國人，這要同時考慮他們的身份、KYC/AML問題、美國法規(guī)、稅收和所有其他問題？

我如何能夠合理、輕松地與經(jīng)過核實(shí)、認(rèn)證的美國公民以符合法律的方式在我們的兩個國家管轄區(qū)內(nèi)進(jìn)行交易？

3.通證化并不意味著即時流動性

流動性是證券通證領(lǐng)域最大的挑戰(zhàn)，它不是有機(jī)地發(fā)生的。歷史給我們提供了各種金融市場和金融工具的例子，這些市場和金融工具尚未達(dá)到顯著的流動性水平。通過允許機(jī)構(gòu)投資者或經(jīng)認(rèn)可的散戶投資者通過托管解決方案將是促進(jìn)流動性創(chuàng)造的關(guān)鍵。當(dāng)然，標(biāo)的資產(chǎn)必須有用。

我們該如何為大型機(jī)構(gòu)投資者（做市商）引入長期、可持續(xù)的解決方案，以創(chuàng)造和維持流動性？

通證化的未來是什么樣子的？

通常來說，我看好通證化的未來：一個更公平、更平等的世界，對個人或企業(yè)來說，準(zhǔn)入門檻和資本要求更低。

通過在通證化的資產(chǎn)中獲取價值，我們可以重構(gòu)現(xiàn)有財務(wù)和運(yùn)營世界的復(fù)雜性，降低運(yùn)營成本和復(fù)雜度。當(dāng)將通證化與智能合約賦予的復(fù)雜業(yè)務(wù)邏輯相結(jié)合時，我們可以忠實(shí)且更有效地表達(dá)復(fù)雜的業(yè)務(wù)交互。

通過標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)現(xiàn)互操作性

以ERC 20認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)為例

如果全球資產(chǎn)的生態(tài)系統(tǒng)具有互操作性，這意味著我們可以在同一平臺上持有對商業(yè)建筑、早期股權(quán)、公司債券、T-bill、單戶住宅等資產(chǎn)所有權(quán)的追索。

不同的資產(chǎn)可以通過合約方式相互引用，并以自動化的方式進(jìn)行交互。這意味著所有資產(chǎn)類別的流動性增加。

ERC 725用于身份認(rèn)證

Fabian Vogelstellar（ERC 20標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)建者）正在為“人類、組織、物體和機(jī)器”提供獨(dú)特的去中心化身份。從ERC 725 Github中直接引用：“此身份可以擁有密鑰來簽名行動（交易，文檔，登錄，訪問等）和追索權(quán)，這些密鑰由第三方（發(fā)行人）證明并經(jīng)過自我證實(shí)（＃ERC735） ，以及直接作用于區(qū)塊鏈的代理功能”。

有一些著名的項(xiàng)目一直致力于實(shí)施ERC 725身份合約。例如：Origin協(xié)議和Rate3網(wǎng)絡(luò)。

通證化的未來尚未到來，但比我們想象的會快

我們對通證化證券和證券通證化的未來持樂觀態(tài)度。我們今天所觀察到的通證化在未來有許多要素：

1.政府正越來越多地與私營公司合作，創(chuàng)建基礎(chǔ)設(shè)施解決方案。

其中一個例子是納斯達(dá)克、新加坡金融管理局（新加坡中央銀行）和新加坡交易所（新加坡主要證券交易所）之間的合作，以開發(fā)交付與支付功能，以便在不同的區(qū)塊鏈平臺上結(jié)算通證化資產(chǎn)，從而提高運(yùn)營效率并降低結(jié)算風(fēng)險。

2.項(xiàng)目已經(jīng)認(rèn)識到合規(guī)的必要性，并正在創(chuàng)建針對自動化合規(guī)和AML/KYC的解決方案。

現(xiàn)在已經(jīng)觸及將現(xiàn)實(shí)世界的法律要求融入?yún)^(qū)塊鏈空間的必要。在全球范圍內(nèi)，有很多項(xiàng)目都在做這些工作：

Harbor：一個合規(guī)平臺和協(xié)議，用于確保通證證券在全球各地的發(fā)行和每筆交易都符合現(xiàn)行證券法。

Rate3網(wǎng)絡(luò)：一種協(xié)議，用于在以太坊和Stellar區(qū)塊鏈上處理資產(chǎn)認(rèn)證和身份管理。

polymath：一個安全通證平臺，可在此平臺上建立符合法規(guī)的通證。

我確實(shí)注意到更多的區(qū)塊鏈項(xiàng)目正在構(gòu)建針對不同資產(chǎn)類別的通證化解決方案。例如，通過發(fā)行債務(wù)和股權(quán)通證來模擬結(jié)構(gòu)化融資的不同方式。更重要的是，這些解決方案都知道，與監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接合作、與中央銀行和其他項(xiàng)目合作將有助于改善整個生態(tài)系統(tǒng)。

確保整個系統(tǒng)的合法設(shè)計(jì)是關(guān)鍵。

3.“阻力最小的路徑”將幫助每個人把現(xiàn)有實(shí)例與即將到來的通證化項(xiàng)目聯(lián)系起來。

房地產(chǎn)一直是通證化項(xiàng)目的一個例子。這是由于房地產(chǎn)投資信托（REITs）的結(jié)構(gòu)，人們可以更容易地與通證化結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來。

通證化房地產(chǎn)不是房地產(chǎn)投資信托，但我們可以使用各種原則來幫助我們更好地理解、聯(lián)系和思考：例如產(chǎn)權(quán)，房地產(chǎn)投資信托的經(jīng)濟(jì)學(xué)。

不是所有的東西都能被通證化，但是那些可以通證化的東西將會被通證化。