集微網(wǎng)消息資產(chǎn)定價是資本市場的核心職能，合理的定價機制有助于發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能。注冊制以前，23倍發(fā)行市盈率成為IPO 定價的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。但在注冊制詢價制度下，這一慣例似乎要被徹底改寫。

近日，科創(chuàng)板上市公司“上緯新材再低1分錢則發(fā)行失敗的消息”成為了資本市場的焦點新聞。據(jù)上緯新材公告，本次科創(chuàng)板IPO確定發(fā)行價為2.49元/股，預(yù)計募資1.08億。在此價格下，公司總市值約為10.04億元，壓線通過科創(chuàng)板上市的最低市值要求即10億元。值得一提的是，發(fā)行市盈率12.83倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)的平均值28.96倍，1.08億的募集資金也遠(yuǎn)低于預(yù)期的2.53億?？鄢l(fā)行費用后，募資凈額僅7004.27萬，比公司2019年的凈利潤還要低。

一石激起千層浪，上緯新材IPO的案例，讓人不禁思考IPO定價究竟取決于哪些因素？為何存在類似上緯新材這種被資本市場“壓價”的情況？

眾所周知，IPO 發(fā)行定價不僅要考慮發(fā)行人的利益，還要考慮主承銷商和機構(gòu)投資者等多方利益，是利益均衡的結(jié)果。從發(fā)行人的角度來說，希望以較低的發(fā)行費用獲得較高的發(fā)行價格；但是，從投資者的角度來說，卻希望以較低的價格買到具有良好增值前景的股票；另外，從主承銷商等中介機構(gòu)的角度來看，希望企業(yè)發(fā)行成功，從中收取服務(wù)費；而監(jiān)管部門的存在的意義在于維護(hù)市場穩(wěn)定，平衡各方的利益，進(jìn)而提高市場資源的配置效率。

資料來源：《IPO：本源、核心問題與中國的道路抉擇》、新時代證券研究所

美股、港股定價高度市場化

眾所周知，美國的新股發(fā)行定價機制屬于市場導(dǎo)向，由股票市場的供需狀況來確定發(fā)行價格，監(jiān)管部門不對發(fā)行價格做出限制性規(guī)定。承銷商在美股發(fā)行的定價十分關(guān)鍵，定價太低會影響公司募資，進(jìn)而損害公司利益，而定價太高則會影響投資者信心和公司市值。

具體流程來看，美股 IPO 定價過程分為基礎(chǔ)分析、市場調(diào)查以及路演定價三個階段?；A(chǔ)分析由承銷商進(jìn)行，主要是通過分析企業(yè)發(fā)展前景和財務(wù)表現(xiàn)，對擬上市企業(yè)的估值作出初步預(yù)測；在基礎(chǔ)分析完成后，承銷商與發(fā)行人將進(jìn)行市場調(diào)查，收集市場上投資者對股票的定價；最后，發(fā)行公司管理層將與投資者進(jìn)行一對一路演，深入溝通后確定最終發(fā)行價格。

資料來源：《美國IPO上市流程全解析》、新時代證券研究所

香港和美國在IPO定價機制上類似，但二者有一定的區(qū)別。香港證券市場的IPO定價機制采用累計投標(biāo)詢價和固定價格發(fā)行的混合定價機制。此外，香港新股發(fā)行主要分為香港公開發(fā)售和國際配售兩部分，混合定價機制針對兩者實行，國際配售部分占比高，對IPO定價有決定性影響。

依照港交所規(guī)定，在配售上，由發(fā)行人與承銷商根據(jù)投資者的需求信息進(jìn)行定價并進(jìn)行自主配售，國際配售部分對整體IPO定價有決定性影響。具體流程來看，港股國際配售部分的新股發(fā)行定價機制與IPO流程緊密相關(guān)。港交所IPO流程可大致分為發(fā)掘基石投資者及錨定投資者、交易前研究及交易前投資者教育、分析師預(yù)路演、后市穩(wěn)定機制及售后市場支持五個階段。

A 股定價制度探索中逐步走向市場化

縱觀A股三十年發(fā)展歷史，IPO定價機制經(jīng)歷了審批制下政府指導(dǎo)固定價格發(fā)行的非市場化定價、核準(zhǔn)制下的詢價制度的引入和逐步完善、以及注冊制下的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板全面的市場化詢價制度三個階段。

1990-2000年，我國新股發(fā)行遵循審批制，新股首發(fā)價格的制定與新股審批制配套，以政府指導(dǎo)為主，發(fā)行市盈率相對剛性。2000年以后，我國IPO制度改審批制為核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下，我國的 IPO 定價機制得到進(jìn)一步發(fā)展，先是經(jīng)歷了2000-2004 年網(wǎng)上競價發(fā)行和按市值配售發(fā)行的網(wǎng)上累計投標(biāo)定價階段，2004 年開始，我國IPO 定價機制逐步走向市場化詢價制度，期間A股新股定價機制不斷完善，在探索中走向市場化。

資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站、新時代證券研究所

2019年以來，隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制的試行，對所有新股采用全面的市場化詢價制度。既可以通過初步詢價確定發(fā)行價格，也可以先進(jìn)行初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，再通過累計投標(biāo)詢價確定發(fā)行價格。在詢價對象上，科創(chuàng)板詢價對象僅為機構(gòu)投資者。相比個人投資者，機構(gòu)投資者能接觸到的企業(yè)與市場信息更加充分，投資經(jīng)驗也更為豐富，因此，對擬發(fā)行公司的價值判斷將更加準(zhǔn)確，其對新股的定價也將更為合理。

大機構(gòu)主導(dǎo)，多因素決定最終定價

針對IPO定價的相關(guān)問題，集微網(wǎng)記者咨詢了多個投行業(yè)內(nèi)人士。他們表示，企業(yè)IPO定價主要是根據(jù)企業(yè)的基本面情況，然后參照行業(yè)的市盈率，最后根據(jù)機構(gòu)詢價結(jié)果確定最終的價格。此外，比如市場環(huán)境、監(jiān)管機構(gòu)約束、投資機構(gòu)的錨定價格、保薦及承銷券商的實力等都對最終IPO定價有一定的影響。值得一提的是，大機構(gòu)由于在行業(yè)內(nèi)擁有足夠的影響力，對IPO最終定價起主導(dǎo)作用。

某投行人士表示，企業(yè)的基本面分析由保薦（承銷）機構(gòu)進(jìn)行，主要從業(yè)務(wù)、財務(wù)、法務(wù)三個方面對企業(yè)進(jìn)行一個綜合的價值判斷。業(yè)務(wù)方面，主要看企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的市場地位、主要產(chǎn)品的核心技術(shù)、競爭力情況以及公司的供應(yīng)商及客戶的資質(zhì)情況；財務(wù)方面，則主要看公司資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表三張報表體現(xiàn)出來的公司營運能力情況、盈利能力情況、償債能力情況；法務(wù)方面，主要看公司歷次重大相關(guān)事項沒有違法違規(guī)等情況。

市盈率方面，行業(yè)的市盈率主要以新股所在行業(yè)最近一個月靜態(tài)平均市盈率為參考，然后再結(jié)合行業(yè)內(nèi)可比公司的市盈率確定最終的市盈率。注冊制前，23 倍發(fā)行市盈率成為IPO定價的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。注冊制改革后，IPO定價進(jìn)一步市場化，既有中微公司這種170.75倍遠(yuǎn)高于行業(yè)的的市盈率，也有上緯新材這種12.83倍遠(yuǎn)低于行業(yè)的市盈率出現(xiàn)。不過，綜合來看，科創(chuàng)板IPO定價有望趨于合理化，打新也將不再是無風(fēng)險投資。

從詢價對象來看，注冊制下的詢價對象僅為專業(yè)機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者因為專業(yè)性更高，所以對擬發(fā)行公司的價值判斷更加準(zhǔn)確，其對新股的定價也將更為合理。注冊制詢價機制下，承銷商將先向特定的機構(gòu)進(jìn)行估值與詢價，在得到詢價后確定發(fā)行的價格區(qū)間并公開進(jìn)行詢價；在路演交流結(jié)束后，發(fā)行人和承銷商再根據(jù)投資者需求、可比公司定價、全球股市表現(xiàn)最終確定發(fā)行價格。機構(gòu)投資者，尤其是大的公募基金，對首發(fā)企業(yè)的定價話語權(quán)將得到明顯提升。

此外，市場環(huán)境也對IPO定價產(chǎn)生一定的影響。眾所周知，價值決定價格，供求關(guān)系影響價格。注冊制下，新股發(fā)行速度加快，在供過于求的買方市場下，買方機構(gòu)詢價確定的新股價格有可能會偏離股票的內(nèi)在價值；同時，從投資者角度來看，隨著發(fā)行的新股越來越多，新股不再是一個稀缺的東西，很多質(zhì)地一般的新股由于不合理的定價，上市后破發(fā)會逐漸成為一個普遍的現(xiàn)象。當(dāng)然，發(fā)行時的股市行情也會影響IPO定價。行情好，投資者給的價格自然就高，如果行情不好，詢價就不會太高。

從監(jiān)管機構(gòu)約束機制來看，為了防止新股發(fā)行價格出現(xiàn)嚴(yán)重偏離公司價值的現(xiàn)象，證監(jiān)會與交易所設(shè)立了多重機制約束IPO定價。科創(chuàng)板通過剔除10%的最高報價部分和中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)來約束IPO定價。這就導(dǎo)致了很多機構(gòu)不敢把價格報的太高。目前來看，為了避免出局，機構(gòu)所報的價差逐漸縮小，甚至出現(xiàn)了配售價格一致現(xiàn)象。

另外，投資機構(gòu)尤其是大機構(gòu)的錨定價格對IPO定價也會產(chǎn)生比較大的影響。大型投資機構(gòu)由于在行業(yè)內(nèi)有一定的影響力，對擬發(fā)行公司的價值判斷更加準(zhǔn)確，相當(dāng)于是一個錨定投資者的作用。大機構(gòu)報價后，其余小機構(gòu)會參考大機構(gòu)的報價，甚至?xí)霈F(xiàn)直接“抄作業(yè)”的情況；此外，大型機構(gòu)在配售新股時，由于擁有更多的配售賬戶，占據(jù)了規(guī)?；膬?yōu)勢，這也使得大機構(gòu)有著更好的中簽率。小型機構(gòu)為了提高中簽率，只能跟隨大機構(gòu)報相同的價格方能中簽。

最后，保薦及承銷券商的實力也會對IPO定價產(chǎn)生一定的影響。一般來說，行業(yè)內(nèi)頭部券商的資本實力、保薦專業(yè)度、研究定價能力和業(yè)務(wù)聯(lián)動能力都比小券商更強。因此，頭部券商的項目一般更為優(yōu)質(zhì)，獲得的定價也就越高?；仡櫳暇曅虏牡谋Ｋ]券商申萬宏源今年IPO的表現(xiàn)，不包括上緯新材，僅僅完成了三個IPO項目，與頭部中信、中金、中信建投動輒20多家項目有著較大差距。

綜上所述，我國的IPO定價從審批制、核準(zhǔn)制逐步過渡到注冊制，定價制度逐步走向市場化。在注冊制詢價制度下，大機構(gòu)擁有的定價話語權(quán)逐步提升，對IPO的定價起主導(dǎo)作用。不過，隨著IPO定價制度的不斷完善，未來IPO定價將進(jìn)一步市場化、合理化。

原文標(biāo)題：科創(chuàng)板IPO定價機制:大機構(gòu)主導(dǎo)，多因素決定最終定價

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