小米集團于2018年5月3日于港交所遞交IPO文件欲募集資金，本次募集資金做以下用途：約30%用于研發(fā)和開發(fā)核心產品，包括智能手機、智能電視、筆記本電腦、人工智能音箱和智能路由器；約30%用于投資擴大及加強IoT與生活消費產品與移動互聯(lián)網(wǎng)（包括人工智能）等主要行業(yè)的生態(tài)鏈；約30%用于全球擴張；約10%做運營資金及一般公司用途。

那么，如何重新認識小米，小米的商業(yè)模式如何？小米硬件的收入、毛利占比如何？為何小米更愿意說自己是互聯(lián)網(wǎng)公司？小米經營利潤良好，為何凈利潤顯示虧損？如何正確度量小米的業(yè)績？港股為小米開創(chuàng)“同股不同權”，雷軍到底持有小米多少股權？什么驅動小米業(yè)績的增長？全球智能手機市場競爭現(xiàn)狀，小米如何實現(xiàn)逆勢增長？市占率如何？小米的競爭優(yōu)勢、戰(zhàn)略和風險？小米在消費級物聯(lián)網(wǎng)的市場占有率如何？小米的優(yōu)勢體現(xiàn)在哪里？電子和傳媒板塊有哪些相關受益標的……

小米發(fā)展的里程碑

2012年：年收入突破10億美元 (成立2年后實現(xiàn))

2014年：成為中國智能手機市場出貨量排名第一的智能手機公司 (根據(jù)IDC統(tǒng)計，在推出小米首款智能手機3年后實現(xiàn))

2014年：年銷售額突破100億美元 (成立4年后實現(xiàn)，根據(jù)艾瑞諮詢，為史上最快)

2015年：MIUI系統(tǒng)月活躍用戶超過1億

2017年：成為全球最大的消費級IoT平臺，以連接設備（根據(jù)艾瑞諮詢）

2017年：2017年第四季度成為印度市場出貨量排名第一的智能手機公司 (根據(jù)IDC 統(tǒng)計，正式進入印度市場三年半后實現(xiàn))

2017年：2017年與全球收入超過1千億人民幣且盈利的上市公司相比，按收入增長速度計算，小米在互聯(lián)網(wǎng)公司中排名第一，在所有公司中排名第二

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小米的商業(yè)模式如何？

從本質上看小米是一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司，小米的商業(yè)模式為“鐵人三項”商業(yè)模式：“硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務”，其中，互聯(lián)網(wǎng)服務是鐵人三項之一。目前來看近三年平均非硬件毛利占比已經過半，未來有望進一步提升。這點可以從小米手機和生態(tài)鏈產品的定價邏輯看出來，相對于市場上同配置的手機和生態(tài)鏈產品，小米的性價比最高，緊貼硬件成本定價，同時小米通過高效的線上、線下零售渠道，將產品送到用戶手中，并持續(xù)提供豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務。

圖1：小米歷史營收、毛利、凈利狀況（資料來源：小米招股說明書，招商證券）

圖2：小米“鐵人三項”商業(yè)模式：“硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務”（資料來源：小米招股說明書，招商證券）

特別要指出的是，小米互聯(lián)網(wǎng)服務最大的優(yōu)勢是相對傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，小米的獲客成本很低。從招股書中也可以看出，小米擁有龐大且高度活躍的全球用戶，截至2018年3月，MIUI月活用戶約1.9億，用戶平均使用時長達4.5小時/天，擁有5個以上小米互聯(lián)產品的“米粉”數(shù)超過140萬。

附：獲客成本—相比互聯(lián)網(wǎng)公司，小米的核心優(yōu)勢在于獲客成本。獲取客戶成本為任何互聯(lián)網(wǎng)服務模式重要的成本組成部分，提供互聯(lián)網(wǎng)服務的智能手機公司可憑借銷售設備獲得客戶并賺取利潤，而其他互聯(lián)網(wǎng)模式獲得客戶則需要產生費用。而小米則透過硬件銷售賺取利潤并獲得客戶，幾乎沒有獲客成本。

圖3：小米MIUI月活躍用戶數(shù)據(jù)（百萬人）（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

小米的智能手機收入是其收入的主要來源。小米是全球第四大智能手機制造商，通過提供5個價格區(qū)間的產品滿足不同客戶的需求，小米智能手機一直有著極大銷量，2017年同比增長65%至9.14億臺。得益于小米現(xiàn)有產品（包括新型號）銷量增加且產品類別擴充，2017年智能手機分部收入同比增長65%至805.64億元。

圖4：小米智能手機銷量（千臺）及智能手機分部總收入（千元）（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

圖5：每售一部智能手機的IoT與生活消費類產品分部收入（元）（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

小米的平均每用戶互聯(lián)網(wǎng)收入不斷增長，2015-2017年分別為28.9元、48.5元、57.9元。

圖6：小米平均每用戶互聯(lián)網(wǎng)收入（元）（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

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小米硬件的收入、毛利占比如何？為何小米更愿意說自己是互聯(lián)網(wǎng)公司？

“小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅動的互聯(lián)網(wǎng)公司”

——雷軍

我們先從小米的業(yè)務拆分來看，小米的業(yè)務主要為四類：智能手機、IoT與生活消費產品、互聯(lián)網(wǎng)服務和其他。

收入端：硬件收入占比降低，非硬件收入占比提升。

從硬件和非硬件維度：硬件產品收入（包括智能手機+IoT生活消費產品）總體降低，從2015年的93.4%降低至2017年的90.7%；非硬件產品則從6.6%增加到9.3%。

從業(yè)務拆分角度：智能手機占收入比例逐年降低，從2015年的80.4%降低至2017年的70.3%；IoT與生活消費產品則逐年提升，從2015年的13%提升至2017年的20.5%；互聯(lián)網(wǎng)服務有所提高，從2015年的4.8%提升至2017年的8.6%。

圖7：小米近三年按業(yè)務收入拆分（億元）（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

圖8：近三年智能手機收入（億元）、同比增速及收入占比（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

圖9：小米IoT與生活消費產品收入（億元）、同比增速及收入占比（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

圖10：小米互聯(lián)網(wǎng)服務收入（億元）、同比增速及收入占比（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

整體來看：小米的毛利及毛利率逐年上升，2015年毛利為27億，毛利率4%；2016年毛利為72.49億，毛利率10.6%；2017年毛利為151.54億，毛利率為13.2%。其中，小米的互聯(lián)網(wǎng)服務部分毛利率較高，互聯(lián)網(wǎng)服務部分的毛利率保持在60%的高位。具體來看：小米的毛利及毛利率逐年上升，毛利率的提升主要來源于硬件（智能手機和IoT與生活消費產品）毛利率的快速提升，智能手機的毛利率從2015年的-0.3%提升至2017年的8.8%；IoT與生活消費產品毛利率則從2015年的0.4%提升至2017年的8.3%。

從硬件和非硬件層面拆分：硬件端的毛利占比在2016年為37.2%，2017年為59.7%，目前仍然是毛利主要貢獻來源，毛利占比提升主要源于該部分業(yè)務整體毛利率的提升特別是智能手機毛利率的提升；非硬件端2016年貢獻毛利62.8%，2017年貢獻40.3%。

從業(yè)務層面拆分：智能手機的毛利貢獻水平從2016年的23.2%提升到46.9%；IoT毛利貢獻逐年提升，從2015年的1.3%提升至2017年的12.9%；互聯(lián)網(wǎng)服務毛利貢獻水平則有所下降，從2015年的77%降低至目前的39.3%。其中互聯(lián)網(wǎng)服務在收入貢獻只有8.6%的情況下貢獻了39.3%的毛利。

圖11：小米智能手機毛利（億元）、同比增速及毛利占比（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

圖12：小米IoT與生活消費產品毛利（億元）、同比增速及毛利占比（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

圖13：小米互聯(lián)網(wǎng)服務毛利（億元）、同比增速及毛利占比（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

小結：從收入構成來看，小米非硬件端的收入占比不斷提升，并且貢獻40%以上的毛利水平，但從財務層面距一個真正的互聯(lián)網(wǎng)公司還有一定距離。小米想要成為真正的互聯(lián)網(wǎng)公司，一方面要努力提高非硬件收入及其占總收入比重，另一方面要努力提高非硬件收入的毛利貢獻占比。

而從雷軍的公開信中，則有對小米這樣的解讀?！靶∶撞皇菃渭兊挠布?，而是創(chuàng)新驅動的互聯(lián)網(wǎng)公司。盡管硬件是我們重要的用戶入口，但我們并不期望它成為我們利潤的主要來源。我們把設計精良、性能品質出眾的產品緊貼硬件成本定價，通過自有或直供的高效線上線下新零售渠道直接交付到用戶手中，然后持續(xù)為用戶提供豐富的互聯(lián)網(wǎng)服務?！倍∶壮兄Z的“硬件產品凈利率不超過5%”更是對小米互聯(lián)網(wǎng)公司欲成為互聯(lián)網(wǎng)公司決心的解讀。

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小米經營利潤良好，為何凈利潤顯示虧損？如何正確度量小米的業(yè)績

小米經營利潤為正而利潤為負主要原因就是可轉換可贖回優(yōu)先股的公允價值大幅增加。

小米的招股書中的財務報表，采用的是國際財務報告準則(IFRS)，這是在香港上市要求的，而并非美股上市公司財報里常見的一般公認會計原則(GAAP)。在IFRS準則下，累計虧損是包括可轉換可贖回優(yōu)先股的公允價值，按照IFRS的要求，這部分公允價值被視為公司的“金融負債”。

什么是可轉換可贖回優(yōu)先股?

其實就是投資人把錢投給小米后，獲得的股票并不是那種二級市場里交易的普通股，而是優(yōu)先股。對于投資人而言，這一部分股票是資產；但是，在IFRS準則下，這些數(shù)字是被計入負債的，且企業(yè)每年需要向優(yōu)先股股東支付固定股息。所以造成的結果是，優(yōu)先股的公允價值增長越多，財務報表中顯示的虧損越大。換言之，小米上市前的估值越高，這個時候在公司賬面上顯示的累計虧損越多?？赊D換優(yōu)先股一般在上市時會自動被轉換成普通股，上市后，優(yōu)先股的公允價值將不再是負債了，這部分公允價值變動帶來的虧損在上市當年就會消失?？赊D換優(yōu)先股的好處是直接轉普通股，但轉股當期會影響利潤。

圖14：小米近三年主要財務數(shù)據(jù)（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

圖15：小米近三年非國際財務報告準則凈利率（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

由于港股采用的會計準則將優(yōu)先股計入金融負債核算，所以對經調整（虧損）/利潤進行分析更加直觀、可靠。從財務層面看，小米的經營利潤可觀。近三年來，小米的經調整（虧損）/利潤在2016年實現(xiàn)扭虧為盈，并取得了高速增長。2015-2017年經調整（虧損）/利潤分別為-3.04億元、18.96億元、53.62億元， 2016-2017年同比增長率分別為724%、183%。小米的經調整凈利率也不斷增長，2015-2017年經調整凈利率分別為-0.46%、2.77%、4.68%。

附：經調整（虧損）/利潤定義：年度虧損或利潤加回：（1）可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動（2）以股份為基礎的薪酬（3）投資公允價值增益凈值（4）收購導致的無形資產攤銷。

圖16：小米近三年經調整（虧損）/利潤（億元）及經調整凈利率（資料來源：小米IPO招股書，招商證券）

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港股為小米開創(chuàng)“同股不同權”，雷軍到底持有小米多少股權？

2017年12月15日，港交所發(fā)布《有關建議設立創(chuàng)新板的框架咨詢文件》，決定接納尚未有收入的生物科技公司，以及采用不同投票權架構的新經濟公司赴港上市。

2018年4月24日，港交所舉行上市規(guī)則修訂咨詢總結發(fā)布會，發(fā)表新興及創(chuàng)新產業(yè)公司上市制度的市場咨詢總結。香港資本市場迎25年最大改革，香港交易所發(fā)布IPO新規(guī)允許雙重股權結構公司上市，IPO新規(guī)允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市。

新上市規(guī)則將于2018年4月30日生效，生效后，港交所允許同股不同權，小米成為第一個在港股上市的同股不同權的公司。

雷軍持股比例為31.41%，但通過雙重股權架構設置(AB股設置)，雷軍的表決權比例實際為55.71%，成為小米集團的主要控股股東。除了雷軍，其他大股東分別為：林斌、黎萬強、黃江吉、洪峰、徐達來等。

表1：小米股權結構（資料來源：小米IPO招股說明書，招商證券）

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什么驅動了小米業(yè)績的增長？

過去三年小米經營利潤為13.73億、37.85億和122.15億元，2016年經營利潤增長率為175.7%，2017年經營利潤增長率更高達222.7%。一方面得益于硬件的毛利率明顯提升和銷量大漲；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務也貢獻了大量的利潤來源。

具體來看：小米的毛利及毛利率逐年上升，毛利率的提升主要來源于硬件（智能手機和IoT與生活消費產品）毛利率的快速提升，智能手機的毛利率從2015年的-0.3%提升至2017年的8.8%；IoT與生活消費產品毛利率則從2015年的0.4%提升至2017年的8.3%。

圖17：小米各業(yè)務毛利率（資料來源：小米IPO說明書，招商證券）

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全球智能手機市場競爭現(xiàn)狀，小米如何實現(xiàn)逆勢增長？市占率如何？

全球智能手機競爭狀況不斷擴大且競爭依舊激烈。智能手機設備至2022年復合增長率僅為5.5%：根據(jù)IDC統(tǒng)計，智能手機設備總數(shù)量由2015年的28.71億部增至2017年的36.66億部，復合年增長率為13.0%。預期于2022年將達到47.98億部，2017年至2022年的復合年增長率為5.5%。

智能手機銷售額至2022年復合增長率僅為4.6%：隨著新興市場的拓展及擴大（新興市場指澳洲、加拿大、中國大陸、日本、韓國、美國及西歐以外的市場），全球智能手機用戶數(shù)量不斷攀升。4G/LTE的推出以及無線技術（包括5G）的進步促進了互聯(lián)網(wǎng)的普及，推動了智能手機市場的增長。根據(jù)IDC統(tǒng)計，2015年至2017年間，全球智能手機銷售額由4,258億美元增加至4,585億美元，復合年增長率為3.8%。預期于2022年將達到5,737億美元，復合年增長率為4.6%。

小米目前排名全球第四，市占率為8.4%，在印度市場表現(xiàn)優(yōu)異：根據(jù)IDC最新披露的數(shù)據(jù)，從全球智能手機市場份額來看，小米目前超過了oppo躍居全球第四，僅次于三星、蘋果和華為，2018Q1市占率達到了8.4%，超過了oppo7.1%的市占率，而2017年的情況是oppo市占率為7.5%，小米僅為4.3%。小米的強勁增長無疑受益于海外的增長，尤其是印度和東南亞市場，小米的低端系列紅米5A在印度的出貨量幾乎占了40%。

圖18：全球智能手機廠商市占率及增長率（資料來源：IDC，招商證券）

圖19：智能手機用戶（百萬）（資料來源：小米IPO招股說明書，招商證券）

小米在17Q4的印度智能手機市場占有率達到26.8%，超過三星。在印度市場的出貨量同比增長了196.3%。從過去三年的數(shù)據(jù)看，新興市場的出貨量增長最快，價格合理且具有高性能及良好用戶體驗的智能手機將推動出貨量增加及智能手機的普及。根據(jù)IDC報告看，價格介乎200美元至500美元的智能手機是推動出貨量的主要動力。小米在印度市場發(fā)力的策略也迎合了過去幾年智能手機全球市場的主要出貨增長點。

圖20：2017年Q4主要廠商各個市場出貨量同比變化

圖21：2017年Q4主要智能手機市場占有率

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如何看待公司的IOT設備業(yè)務？

過去幾年全球消費級IoT市場保持高速發(fā)展。消費級 IoT市場指IoT設備銷售及提供面向消費者的IoT驅動服務。與消費相關的IoT應用涵蓋范圍廣，包括信息及娛樂、保健、智能家居、家居保安及安全等。根據(jù)艾瑞咨詢，全球消費級IoT硬件銷售額由2015年的 3,063 億美元增加至 2017 年的 4,859 億美元，復合年增長率為 26.0%。預計于2022年將達 15,502 億美元，復合年增長率為 26.1%。中國大陸消費級IoT硬件銷售額由2015年的715億美元增至2017年的1,188億美元，復合年增長率為28.9%。預計于2022年將達3,118億美元，復合年增長率為21.3%。

表2：全球消費機IoT硬件銷售額（十億美元）及年復合增長率（資料來源：公司招股說明書，招商證券）

表3：中國大陸消費機IoT硬件銷售額（十億美元）及年復合增長率（資料來源：公司招股說明書，招商證券）

由于傳感器及設備處理器的技術的日益改善，互聯(lián)網(wǎng)連接成為各種消費產品的標準功能，預計全球消費級IoT市場將持續(xù)倍增。通過連接多數(shù)產品，供貨商能提供更好的用戶體驗，消費級IoT使用率將進一步增加。5G基礎設施的推出亦將支持數(shù)十億設備的連接，該等設備連接要求低延遲率及高數(shù)據(jù)密度。此外，持續(xù)投資軟件技術、云基礎設施及人工智能將加強IoT服務于應用、分析、數(shù)據(jù)共享及存儲方面的功能。

圖22：IoT終端數(shù)量統(tǒng)計（單位：十億）（資料來源：公司招股說明書，招商證券）

現(xiàn)代消費者周邊已連接IoT設備數(shù)量迅速增加，大數(shù)據(jù)有望助推新產品爆發(fā)。根據(jù)艾瑞咨詢，消費級IoT終端的數(shù)量由2015年的30億個增至2017年的49億個，復合年增長率為27.7%。預期2022年將達153億個，2017年至2022年的復合年增長率為25.4%。隨著IoT設備龐大且快速增長，實時數(shù)據(jù)收集將呈現(xiàn)指數(shù)型增長，這些數(shù)據(jù)通過流數(shù)據(jù)分析，最終實現(xiàn)優(yōu)化產品性能、提高消費產品體驗，并推出各種應用場景的新產品。

小米已經成為全球領先的IoT平臺，在市場份額和產品戰(zhàn)略與整合上均有優(yōu)勢。市場份額方面，小米約占有全球消費級物聯(lián)網(wǎng)市場的1.7%，占比高于蘋果、亞馬遜等主要競爭對手。從消費物聯(lián)網(wǎng)推進的戰(zhàn)略看，小米不僅提供優(yōu)質且設計精良的產品，更重要的是通過米家App實現(xiàn)單一應用程序的無縫互聯(lián)，實現(xiàn)統(tǒng)一控制。這與其他競爭對手傾向集中推出垂直領域內的單一產品或高價產品形成鮮明的競爭優(yōu)勢。

圖23：2017年按已連接設備數(shù)量計算的消費級IoT市場份額（資料來源：招股說明書，招商證券）

表4：小米生態(tài)與主要競爭對手產品對比（資料來源：公司招股說明書，招商證券）

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小米的競爭優(yōu)勢、戰(zhàn)略和風險

競爭優(yōu)勢：

創(chuàng)始人團隊、鐵人三項商業(yè)模式、熱情的用戶群、效率、創(chuàng)新和設計、生態(tài)鏈、云、大數(shù)據(jù)和人工智能、國際擴張成功

戰(zhàn)略：

極度重視創(chuàng)新、品質和用戶體驗、保持極致高效、擴大爆款產品和品質、深化互聯(lián)網(wǎng)服務、投資并擴大生態(tài)鏈、深化國際擴張

風險：

過往產生虧損及有凈負債，而日后可能持續(xù)產生虧損并且未必能宣派和派付股息；

維持增長趨勢的能力；

營運歷史有限，難以評估未來前景；

智能手機銷售額占收入的部分較大；

挽留現(xiàn)有廣告客戶或吸引新的廣告客戶、維持及增加廣告預算的份額和及時收取應收賬款的能力。

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電子和傳媒板塊有哪些相關標的

電子板塊：

小米的電子產業(yè)鏈核心供應商包括立訊精密（精密制造平臺龍頭，小米全系列連接方案cable/connector供應商和無線充電解決方案，有望進一步延伸至聲學、馬達等產品），領益智造（精密功能件件龍頭）、藍思科技/三環(huán)集團（雙面玻璃、3D玻璃/陶瓷外觀結構件核心供應商）、歐菲科技（小米手機攝像頭模組主力供應商）、欣旺達（電池、智能硬件生態(tài)鏈），聞泰科技（小米手機ODM，紅米手機設計制造），以及小米的分銷/包裝/渠道主力（普路通、愛施德、合興包裝），此外還可以關注參與了小米智能硬件生態(tài)鏈的眾多電子企業(yè)。

傳媒板塊：

科達股份：數(shù)字營銷集團，旗下國內最早從事電子商務戰(zhàn)略研究和互聯(lián)網(wǎng)營銷的專業(yè)機構——派瑞威行是小米連續(xù)三年核心營銷伙伴。2018年，小米在MIUI智能生態(tài)大會上首次提出“要建立一個商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)”，朝著營銷業(yè)務實現(xiàn)30%增長的目標竭力前行。科達股份作為小米商業(yè)化核心代理商，在小米億米平臺和小米移動廣告聯(lián)盟上投放量位居前列。2017年被小米授予“最佳合作伙伴-2017年度最具專業(yè)能力獎”和“小米廣告2018年度網(wǎng)服效果廣告核心代理商”牌照。2018年，科達股份預計在小米廣告平臺沖擊6億投放規(guī)模。

掌趣科技：

小米互聯(lián)網(wǎng)服務主要以廣告服務和互聯(lián)網(wǎng)增值服務（主要包括游戲）為主。小米2015-2017年的線上游戲運營收入分別為13.35億元、21.35億元、25.46億元。掌趣科技是小米游戲內容布局的合作商?，F(xiàn)任小米科技有限責任公司副總裁、小米互娛和小米游戲總經理尚進擔任公司董事；天津金星投資有限公司于2017年末持掌趣科技20,810,499股，而金星投資是小米科技的全資子公司，小米科技成為了掌趣科技的股東。