我們看到了一季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)低于預(yù)期的情況（營(yíng)收，經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)強(qiáng)勁），也看到了一些有趣的地方，但仍然給予樂(lè)觀的預(yù)期。在于公司基本面堅(jiān)挺以及合肥項(xiàng)目的高度可期。誠(chéng)然，國(guó)內(nèi)fab廠建設(shè)具有微妙的中國(guó)特色，又有些許坎坷，但基于密切的產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤和研究我們認(rèn)為合肥長(zhǎng)鑫可以做到。40年前日本做到了，30年前韓國(guó)做到了，我們大陸也可以做到。另文末附長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)技術(shù)有限公司董事長(zhǎng)王寧國(guó)在【國(guó)家集成電路重大專項(xiàng)走向安徽】演講。

兆易創(chuàng)新一季報(bào)點(diǎn)評(píng)與506項(xiàng)目進(jìn)度匯報(bào)：匯兌影響較大，后續(xù)看NOR結(jié)構(gòu)改善與SLC NAND起量，合肥項(xiàng)目進(jìn)展順利。

公司公告：

一季報(bào)營(yíng)收5.42億元，同比增長(zhǎng)19.71%，歸母凈利潤(rùn)0.89億元，同比增長(zhǎng)28.55%，扣非后歸母凈利潤(rùn)0.84億，同比增長(zhǎng)30.19%。公司Q1毛利率38.24%，同比提高8.48個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比降低2.34個(gè)百分點(diǎn)。

我們的觀點(diǎn)：

（1）由于非經(jīng)因素影響歸母凈利潤(rùn)略低于預(yù)期，但是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，營(yíng)收環(huán)比提升。

從營(yíng)收來(lái)看公司創(chuàng)了一季度歷史新高，達(dá)5.42億元，環(huán)比也提升5.63%?？紤]一季度淡季因素影響略超預(yù)期。主要原因在于SLC NAND起量（一季度營(yíng)收超過(guò)1000萬(wàn)美金）和NOR產(chǎn)能釋放（去年同期產(chǎn)能嚴(yán)重不足，庫(kù)存幾乎全部清光）。我們認(rèn)為隨著SLC產(chǎn)能進(jìn)一步釋放與NOR庫(kù)存釋放，未來(lái)逐季度營(yíng)收會(huì)繼續(xù)走高。

我們首先看到公司一季度管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為12.06%和4.62%，同比分別明顯提升3.75個(gè)百分點(diǎn)與4.21個(gè)百分點(diǎn)，二者合計(jì)降低公司業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)0.39億，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率的提升主要因?yàn)槊涝獏R率在2018Q1繼續(xù)走弱，管理費(fèi)用率提升因?yàn)榉墙?jīng)性特殊事項(xiàng)與研發(fā)、股權(quán)激勵(lì)兩項(xiàng)費(fèi)用增多所引起。因此我們認(rèn)為這0.39億屬于非經(jīng)營(yíng)性虧損，加回后公司經(jīng)營(yíng)性歸母凈利潤(rùn)1.28億，同比增長(zhǎng)84.20%，經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)強(qiáng)勁且符合預(yù)期。

公司毛利率18Q1 38.24%,環(huán)比下降2.34個(gè)百分點(diǎn)，我們認(rèn)為主要是因?yàn)镹OR價(jià)格一季度疲軟和匯率因素的影響。雖然公司收入和成本都以美元結(jié)算，但是由于NOR生產(chǎn)封測(cè)周期長(zhǎng)達(dá)4個(gè)月（僅放置周期即有半個(gè)月以上），因此出現(xiàn)了收入端和成本端的匯率時(shí)間敞口不匹配的問(wèn)題。我們測(cè)算匯率因素影響毛利率2.3個(gè)百分點(diǎn)（旺宏18Q1因?yàn)槊涝H值毛利率下滑1個(gè)百分點(diǎn)）。除了匯率因素影響外，NOR低容量18Q1價(jià)格下滑也是一個(gè)原因，16M及以下產(chǎn)品價(jià)格跌回了去年一季度的水平，而公司目前中低容量市場(chǎng)產(chǎn)品有一定占比（尤其是旺宏等臺(tái)系在放棄這部分市場(chǎng)），預(yù)計(jì)這部分影響公司毛利率1個(gè)百分點(diǎn)略高的毛利率水平。

（2）各業(yè)務(wù)趨勢(shì)向好，未來(lái)幾季逐季走高。

2.1 NOR：價(jià)格一季度低容量（16M及以下）下滑，Q2仍然有一定壓力但綜合考慮毛利率預(yù)計(jì)穩(wěn)定。

由于GIGA 8M和4M兩款COST-DOWN產(chǎn)品推出以及某廠去年底去庫(kù)存影響，NOR 16M以下出現(xiàn)了明顯下滑，而32M及以上價(jià)格維持。因此正如上文所提及對(duì)毛利率產(chǎn)生一定壓力。而我們對(duì)后續(xù)價(jià)格的判斷是Q2可能仍有一定壓力但是Q3/Q4逐季走高，且預(yù)計(jì)對(duì)公司盈利能力影響非常有限。

首先短期來(lái)看由于NOR擴(kuò)產(chǎn)周期主要集中在17Q4/18Q1，而18Q1是季節(jié)性淡季因素影響，帶來(lái)公司庫(kù)存位于歷史高位，因此二季度預(yù)計(jì)是去庫(kù)存周期，可能影響供需格局而對(duì)中低容量進(jìn)一步承壓，但隨著去庫(kù)存周期結(jié)束以及需求逐季走高，美系退出和臺(tái)系轉(zhuǎn)產(chǎn)因素影響預(yù)計(jì)Q3開(kāi)始回暖。且目前產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤來(lái)看Q2降幅有限，且對(duì)公司盈利能力影響預(yù)計(jì)非常有限，主要原因在于臺(tái)系龍頭廠商降價(jià)意愿較低且NOR產(chǎn)能預(yù)計(jì)有所縮減、公司代工費(fèi)降低、16/32M COST-DOWN產(chǎn)品推出三方面因素影響。

首先昨日是旺宏一季度法說(shuō)會(huì)，我們第一時(shí)間發(fā)布深度跟蹤報(bào)告。旺宏領(lǐng)導(dǎo)強(qiáng)調(diào)公司預(yù)計(jì)18Q2 NOR價(jià)格維持，而18Q3中高容量預(yù)計(jì)小幅提升。綜合考慮公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)我們認(rèn)為該預(yù)期積極，且這背后體現(xiàn)的意味我們認(rèn)為是公司價(jià)格策略相對(duì)堅(jiān)挺，龍頭廠商如果采用不降價(jià)策略對(duì)行業(yè)價(jià)格穩(wěn)定有積極影響。

其次公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，成本端持續(xù)下滑。（1）公司中大容量（64+128+256）預(yù)計(jì)今年合計(jì)占收入60%（主要受益于公司市占率提升，產(chǎn)品升級(jí)，PC BIOS應(yīng)用升級(jí)等因素影響），另一方面公司客戶結(jié)構(gòu)改善，華為等大客戶預(yù)計(jì)將會(huì)順利導(dǎo)入，大客戶對(duì)公司當(dāng)然不意味著高盈利，但是大客戶意味著吃產(chǎn)能，對(duì)于穩(wěn)定價(jià)格和毛利率很有幫助，預(yù)計(jì)華為一家對(duì)兆易創(chuàng)新NOR的需求達(dá)數(shù)千片；（2）公司成本端下滑。18Q1代工費(fèi)下滑預(yù)計(jì)15%，這一部分對(duì)成本的緩解預(yù)計(jì)二季度才能體現(xiàn)，另一方面是公司16/32M兩款中容量COST-DOWN產(chǎn)品在18Q3將順利推出，考慮到8M/4M兩款產(chǎn)品公司die-size縮小30%，因此預(yù)計(jì)兩款主力產(chǎn)品的推出將極大降低公司成本。

因此綜合考慮全局，我們認(rèn)為NOR的情況是產(chǎn)能倍增，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善、客戶結(jié)構(gòu)改善，成本降低，價(jià)格Q2有壓力但是對(duì)公司盈利能力影響非常有限，預(yù)計(jì)毛利率維持或走高。

另外對(duì)于NOR周期和成長(zhǎng)之爭(zhēng)，我們認(rèn)為隨著公司256M產(chǎn)品順利推出（以及512M產(chǎn)品通過(guò)疊加2顆256M形式賣出），公司將進(jìn)一步搶占臺(tái)系廠商市場(chǎng)（公司一季度在***營(yíng)收同比大增，而臺(tái)系廠商一季度在大陸營(yíng)收驟降），考慮到公司市占率僅剛過(guò)10%，該項(xiàng)業(yè)務(wù)仍有極大的提升空間（值得一提的是，公司2016年以前一直處于NOR下降周期，但是營(yíng)收，凈利潤(rùn)保持著穩(wěn)健成長(zhǎng)）。

2.2 SLC NAND：上半年接近2000片產(chǎn)能，北京產(chǎn)線3000片產(chǎn)能TRY RUN READY。

公司目前SLC以38nm 1Gb為主（2Gb是疊加兩塊1Gb），應(yīng)用領(lǐng)域包括通訊PON、工業(yè)和汽車等高可靠應(yīng)用領(lǐng)域。由于行業(yè)景氣度整體偏高（1Gb價(jià)格基本翻了一倍，臺(tái)系將一部分NOR產(chǎn)能轉(zhuǎn)向SLC），預(yù)計(jì)該部分毛利率將維持40%以上。目前上海中芯國(guó)際產(chǎn)能接近2000片，北京中芯國(guó)際產(chǎn)線TRY RUN，有3000片產(chǎn)能，Q2底公司正式導(dǎo)入量產(chǎn)。年底SMIC總產(chǎn)能預(yù)計(jì)上萬(wàn)片，而兆易創(chuàng)新預(yù)計(jì)占比超過(guò)70%，因此預(yù)計(jì)2D NAND公司產(chǎn)能年底近7000片，而去年全年平均我們預(yù)計(jì)公司NOR產(chǎn)能7000片/月，綜合考慮SLC業(yè)務(wù)毛利率我們認(rèn)為將顯著提升公司盈利能力。

2.3 MCU：一直以來(lái)維持高速成長(zhǎng)與高毛利率，未來(lái)將會(huì)繼續(xù)持續(xù)。

由于公司產(chǎn)品和ST實(shí)現(xiàn)PIN 2 PIN，除了低功耗產(chǎn)品全覆蓋（因此去年共享單車業(yè)務(wù)公司沒(méi)有吃到，但是去年由于共享單車造成了MCU的缺貨）,帶來(lái)了較好的比價(jià)優(yōu)勢(shì)。MCU業(yè)務(wù)一直維持著較高的增長(zhǎng)和毛利率水平，2017年實(shí)現(xiàn)收入3億，毛利率47.77%皆創(chuàng)歷史新高。預(yù)計(jì)2018年該項(xiàng)業(yè)務(wù)仍然維持60%以上的復(fù)合增長(zhǎng)和較高的毛利率水平，一季度出貨超過(guò)去年三季度水平，全年?duì)I收預(yù)計(jì)8000萬(wàn)美金+。

從未來(lái)市場(chǎng)空間角度公司MCU業(yè)務(wù)發(fā)展空間廣闊，市占率趕超空間極大。公司MCU年年有爆品，前年扭扭車、去年指紋識(shí)別、掃地機(jī)器人，今年無(wú)線充電。而基于cortex 的MCU公司市占率2017年僅為6%，與ST 48%和 NXP 28%差距較大，考慮到150億的MCU大陸市場(chǎng)，公司仍有極強(qiáng)的成長(zhǎng)空間，預(yù)計(jì)2018年及以后公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)超預(yù)期概率大。

資料來(lái)源：IHS

2.4 EMMC/EMCP：戰(zhàn)略布局部門，資產(chǎn)減值預(yù)計(jì)將轉(zhuǎn)回。

該項(xiàng)業(yè)務(wù)是公司重要戰(zhàn)略布局，因?yàn)楣疽环矫嫱ㄟ^(guò)合肥長(zhǎng)鑫掌握DRAM，另一方面自產(chǎn) 2D NAND，因此未來(lái)具備極強(qiáng)的EMMC/EMCP布局能力。2017年該業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司較大營(yíng)收成長(zhǎng)。但是因?yàn)槟壳肮綨AND產(chǎn)品仍在1Gb，因此仍需采購(gòu)海外廠商N(yùn)AND搭配DRAM售出，但是NAND去年的缺貨帶來(lái)了DRAM的資產(chǎn)減值損失，根據(jù)公司公告2017年因此計(jì)提資產(chǎn)減值損失3307萬(wàn)元。

我們認(rèn)為考慮到DRAM持續(xù)缺貨的緊張態(tài)勢(shì)（今年大概率仍然缺），該部分業(yè)務(wù)幾乎確定性轉(zhuǎn)回，而公司一季度未充分體現(xiàn)，因此帶來(lái)未來(lái)潛在業(yè)績(jī)?cè)隽靠臻g。另外隨著公司24nm 自產(chǎn)NAND推出，容量提升至36Gb，以及合肥長(zhǎng)鑫明年底產(chǎn)能上萬(wàn)片，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比將大幅度提升，戰(zhàn)略意義凸顯。

（3）合肥506項(xiàng)目進(jìn)展順利，百億級(jí)別利潤(rùn)體量。

根據(jù)公開(kāi)資料，合肥項(xiàng)目總投資1500億，三期打滿50萬(wàn)片/月產(chǎn)能，一期對(duì)應(yīng)12.5萬(wàn)片/月產(chǎn)能。目前進(jìn)入量產(chǎn)準(zhǔn)備階段，一切順利，預(yù)期7月份設(shè)備跑通，第一顆國(guó)內(nèi)自主可控19nm 8Gb DDR4今年產(chǎn)出！明年年底預(yù)計(jì)產(chǎn)能數(shù)萬(wàn)片并順利推出LPDDR4，2020年規(guī)劃2廠，同時(shí)2021年開(kāi)始更先進(jìn)制程研發(fā)。506項(xiàng)目是真真正正面對(duì)著700億美金且不斷增長(zhǎng)的DRAM市場(chǎng)！

按照一期總產(chǎn)能12.5萬(wàn)片/月，單片4.6萬(wàn)塊（1000die,單顆9美元，80%良率）來(lái)看對(duì)應(yīng)684億收入體量（漲價(jià)周期前對(duì)應(yīng)400億+），百億級(jí)別利潤(rùn)體量。

而對(duì)于市場(chǎng)普遍關(guān)注的10%良率年底是否可以做到一事，我們的態(tài)度是肯定。無(wú)論是設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)還是制程團(tuán)隊(duì)都是優(yōu)秀且富有經(jīng)驗(yàn)的。同時(shí)合肥政府上下一心全力支持，朱總常駐合肥保證項(xiàng)目順利推進(jìn)。

（4）公司是少數(shù)同時(shí)具有好業(yè)績(jī)和大格局的標(biāo)的，繼續(xù)推薦。

我們看到了一季度業(yè)績(jī)略低于預(yù)期的情況（營(yíng)收，經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)強(qiáng)勁），也看到了一些微妙有趣的地方，但仍然給予樂(lè)觀的預(yù)期。在于公司基本面仍然堅(jiān)挺以及合肥項(xiàng)目的高度可期。誠(chéng)然，國(guó)內(nèi)fab廠建設(shè)具有有趣的中國(guó)特色，又有些許坎坷，但基于密切的產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤和研究我們認(rèn)為合肥長(zhǎng)鑫可以做到。40年前日本做到了，30年前韓國(guó)做到了，我們大陸也可以做到。

對(duì)于公司業(yè)績(jī)，我們暫不改變?nèi)匀唤o予10億預(yù)期（經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)8億+，思立微和資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)會(huì)1億+），基于以下三點(diǎn)判斷：（1）公司大客戶導(dǎo)入將極大拉動(dòng)NOR出貨，帶來(lái)營(yíng)收穩(wěn)健成長(zhǎng)，出貨/庫(kù)存比例18Q2開(kāi)始迅速拉升。（2）SLC NAND Q3規(guī)模放量。（3）公司毛利率基本維持。

附錄長(zhǎng)鑫睿力集成電路演講

演講人：王寧國(guó)（長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)技術(shù)有限公司董事長(zhǎng)；睿力集成電路有限公司首席執(zhí)行官）

1. ? ?重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)

2016年5月6日 項(xiàng)目啟動(dòng)

2017年3月 開(kāi)始一廠建設(shè)

2018年1月 一廠廠房建設(shè)完成

2018年1月 開(kāi)始設(shè)備安裝

2018年底 8Gb DDR4工程樣品（編者注：即10%研發(fā)良率通過(guò)）

2020年 開(kāi)始規(guī)劃二廠建設(shè)

2. ? ?2018專利計(jì)劃

截至2017年底，已申請(qǐng)專利354件，2018年計(jì)劃申請(qǐng)專利1155件：其中計(jì)劃申請(qǐng)?jiān)＠?26件、設(shè)計(jì)專利144件、成像專利224件。計(jì)劃至2018年底，申請(qǐng)專利數(shù)量總計(jì)達(dá)到1509件。

3. ? ?睿力自主開(kāi)發(fā)關(guān)鍵技術(shù)項(xiàng)目

元件：自主開(kāi)發(fā)元件模組規(guī)格

設(shè)計(jì)：設(shè)計(jì)新的修補(bǔ)線路（E-Fuse），產(chǎn)生自有專利

光罩：自主開(kāi)發(fā)光學(xué)鄰近效應(yīng)修整（OPC, optical proximity correction）

制造：豐富工作經(jīng)驗(yàn)的工程師做制程最佳化以快速提升良率，自主開(kāi)發(fā)最有效率的IT系統(tǒng)（大數(shù)據(jù)分析）

測(cè)試：自主開(kāi)發(fā)測(cè)試程式（low cost RDBI wafer flow）

4. ? ?全球DRAM黃金追趕期

行業(yè)寡占格局：DRAM市場(chǎng)被三星、海力士、美光三家公司壟斷進(jìn)入寡占市場(chǎng)時(shí)代；寡占市場(chǎng)中行業(yè)享有類似寡頭的產(chǎn)品售價(jià)和毛利水平；近期DRAM廠商良好的盈利表現(xiàn)證明了這個(gè)趨勢(shì)

應(yīng)用多元化：DRAM已經(jīng)由僅限于個(gè)人電腦（PC）一個(gè)殺手應(yīng)用擴(kuò)展到移動(dòng)終端、服務(wù)器、高性能顯卡等多個(gè)大型應(yīng)用領(lǐng)域；多應(yīng)用市場(chǎng)顯著降低了市場(chǎng)需求波動(dòng)或萎縮的風(fēng)險(xiǎn)；新市場(chǎng)轉(zhuǎn)換階段有利于新的行業(yè)力量切入。

技術(shù)演進(jìn)接近極限：20納米節(jié)點(diǎn)以后技術(shù)演進(jìn)速度放緩；演進(jìn)收益快速降低；領(lǐng)先廠商的優(yōu)勢(shì)明顯減弱。

5. ? ?總結(jié)

（1）經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)已經(jīng)建立較完整技術(shù)體系，產(chǎn)業(yè)鏈培育和布局基本完成，如何實(shí)現(xiàn)“替代-創(chuàng)新-引領(lǐng)”的轉(zhuǎn)變是下階段創(chuàng)新工作的主要任務(wù)；

（2）在創(chuàng)新發(fā)展上，需要“奇正相合”的戰(zhàn)略，一方面要在已有路徑上追趕，在市場(chǎng)上進(jìn)行正面競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)要尋求新的路徑和戰(zhàn)場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新和引領(lǐng)。

（3）設(shè)計(jì)/代工和IDM模式要協(xié)同而非競(jìng)爭(zhēng)，關(guān)鍵是如何發(fā)揮中國(guó)市場(chǎng)潛力，提供產(chǎn)品解決方案，進(jìn)而改變?nèi)蚣呻娐樊a(chǎn)業(yè)格局。

（4）盡快彌補(bǔ)產(chǎn)業(yè)鏈短板（裝備、材料、軟件工具），是擺脫受制于人，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)、可持續(xù)的自主創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵。這方面無(wú)論是政府還是企業(yè)都不能短視，不可僥幸，需要視野、格局、勇氣和擔(dān)當(dāng)。