我們認為，隨著快速增長的空運需求，國內(nèi)飛機租賃行業(yè)未來20年有望實現(xiàn)~8%的復合增速，主要基于：1）全球空運市場高增長推動飛機需求增加：IATA預計全球航空客運量年均增速3.5%，波音預計全球累計交付飛機數(shù)年均增速3.5%；2）亞太地區(qū)尤其是中國增速更高：IATA預計中國航空市場復合增速約為5%，波音預計國內(nèi)累計交付飛機數(shù)量年均增速達4.5%；3）中國飛機需求中租賃滲透率穩(wěn)步提升：2037年有望穩(wěn)步提升到45%（vs.2017年全球經(jīng)營性飛機租賃占比~42%）。

? 全球航空運量增長推動飛機需求增加。受益于全球宏觀經(jīng)濟發(fā)展、交通運輸成本下滑、居民可支配收入及出行需求增加，全球航空運量穩(wěn)步增長。根據(jù)空客公司預測，過去40 年航空業(yè)收入客公里（RPK）增長超過4 倍，預計未來20 年收入客公里年均增速4.4%?？者\需求增加也提升了飛機交付速度，波音公司預計未來20年全球?qū)⒂?2,730臺飛機交付需求，飛機數(shù)量年均增速將達到3.5%，至2037年底飛機價值將達6.35萬億美元。

? 亞太地區(qū)需求增速領先全球。根據(jù)國際航空協(xié)會（IATA）統(tǒng)計，得益于經(jīng)濟穩(wěn)健增長、家庭收入提高和人口紅利，未來二十年，超半數(shù)的空運新增旅客將來自亞太地區(qū)，對應年均增速4.8%（vs.全球增速3.5%）；其中，中國將是增長最快的市場之一。同時，波音預測未來二十年左右中國累計交付飛機數(shù)量復合增速將達4.5%（vs.全球增速3.5%）。

? 租賃滲透率在中國新增飛機需求中或?qū)⒎€(wěn)步提升。相比其他融資工具，飛機租賃有助于航空公司改善現(xiàn)金流、提升機隊靈活性、減輕剩余價值風險等，因而飛機租賃愈發(fā)受到航空公司青睞。根據(jù)航升（Ascend）公司統(tǒng)計，全球租賃飛機占比從1970 年的不到1%，逐步提升至2017年的42%。我們預計，隨著國內(nèi)新增飛機需求增加，二十年左右后中國飛機租賃滲透率有望穩(wěn)步提升至~45%。

國內(nèi)頭部飛機租賃公司市占率及競爭優(yōu)勢有望進一步增強

? 中國飛機租賃公司在全球市場中的地位提升。根據(jù)FlightGlobal統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球飛機租賃公司數(shù)量由2008年的135家提升至2017年的146家，其中飛機價值10億美元以上規(guī)模的租賃公司由21家提升至48家，飛機數(shù)量多、飛機價值高的公司依舊保持行業(yè)領先地位。在全球排名前12的租賃公司中，中國租賃公司數(shù)量由2008年的0家提升至2017年的4家。與此同時，亞太地區(qū)作為飛機租賃的快速增長市場，受益于中國航空公司租賃需求的提升，所以中國租賃公司在全球租賃公司中地位或?qū)⑦M一步增強。

? 中國公司在國內(nèi)飛機租賃市場的占有率也在不斷增長。根據(jù)航升（Ascend）公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國飛機租賃公司在國內(nèi)航空租賃市場中的份額從2007年的9.1%穩(wěn)步攀升至2013 年的37.8%，截至18年預計達55%。一方面，金融危機后信貸緊張導致海外競爭對手受困，為國內(nèi)飛機租賃公司搶占市場占有率提供了一臂之力；另一方面，隨著銀監(jiān)會于2007年后逐步放寬對飛機租賃的監(jiān)管，眾多銀行系飛機租賃公司開始涌現(xiàn)，通過內(nèi)生業(yè)務增長及外延收購合并，進一步推動國內(nèi)飛機租賃公司市占率提升，龍頭公司地位凸顯。

“采購+租配+融資+機隊管理”構建核心競爭力

我們看好采購能力強、租配能力高、機隊管理出色、融資成本低，具備穩(wěn)定ROE回報的飛機租賃公司。

? 采購能力：租賃公司購買飛機的方式包括三類：直接從飛機制造商購買、與航空公司簽訂售后回租協(xié)議、二級市場交易購買。我們看好行業(yè)中與雙寡頭飛機制造商波音及空客建立了長期穩(wěn)定合作關系，具備較強采購能力，能夠以更大規(guī)模、更低價格、更快速度獲取飛機訂單的租賃公司。

? 租配能力：影響飛機租賃收益率的因素主要包括：飛機租賃價值、航空公司信用質(zhì)量、飛機機齡、飛機型號以及經(jīng)濟環(huán)境等。一方面，通過綜合租配管理，具備較高租賃收益率的飛機租賃公司往往擁有穩(wěn)定的租金收入來源；另一方面，由于飛機租賃公司的租賃客戶眾多且地域分布廣泛，其中以中國為代表的亞太地區(qū)客戶群體租賃需求強勁且債務拖欠風險相對較低，在租賃需求旺盛的地區(qū)建立起高質(zhì)量的客戶群、簽署長期穩(wěn)定的租賃協(xié)議，也有助于提升飛機租賃公司的租配議價能力。

? 機隊管理能力：飛機租賃公司對機隊進行統(tǒng)一管理，出色的機隊管理能夠使得公司在航空業(yè)的上下行周期內(nèi)，實現(xiàn)飛機基礎價值的最大化。一方面，機隊管理使得機隊在租賃期內(nèi)保持較優(yōu)狀態(tài)、獲取更高租賃收益率；另一方面，通過機隊剩余價值管理、有效的飛機購買和處置，通過二手飛機貿(mào)易等方式，實現(xiàn)飛機交易的盈利最大化。

? 融資能力：購買飛機的融資方式包括：銀行信貸、債券融資、自有資金等。一方面，租賃公司自身信用評級會影響公司獲取低成本資金的難易程度；另一方面，租賃公司股東背景也會影響融資方式及成本，例如：銀行系租賃公司相較產(chǎn)業(yè)系及獨立第三方租賃公司具備銀行貸款的資金優(yōu)勢。由此，我們認為，擁有靈活債務結構、較高信用評級、強大股東背景支撐的公司往往能具備較低的融資成本，競爭優(yōu)勢明顯。