數(shù)字資產(chǎn)投資是一個(gè)騙局！數(shù)字貨幣行業(yè)的參與者只是在試圖預(yù)測(cè)幣價(jià)波動(dòng)，而非通過基本分析來確定某個(gè)代幣的價(jià)格是會(huì)上漲還是下跌。他們從不考慮代幣的內(nèi)在價(jià)值，而是純粹基于技術(shù)分析來進(jìn)行推測(cè)。他們根本就是在Du Bo。

股票和債券市場(chǎng)誕生的頭 300 年就是這么進(jìn)行交易的。

在 1602 年，荷蘭東印度公司（Dutch East India Company）發(fā)行了第一批紙質(zhì)股票。通過這種可交換媒介，股票持有人可以很方便地與其他股票持有人和投資者相互進(jìn)行股票買賣交易。此后的數(shù)百年來，投資者和交易者都在竭力預(yù)測(cè)價(jià)格的波動(dòng)，但是當(dāng)時(shí)不像現(xiàn)在這樣有那么多對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行估值的工具。那個(gè)時(shí)候，人們只是認(rèn)為 100 美元每股的股票比 10 美元每股的股票貴，而不會(huì)思考其背后的總發(fā)行量、企業(yè)收入和商業(yè)前景。

直到 20 世紀(jì) 20 年代，在經(jīng)歷過股市崩盤和大蕭條之后，兩位哥倫比亞大學(xué)的教授（本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維·多德（David Dodd））提出了一套方法論，用來判定證券的實(shí)際價(jià)值，并以遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)值的價(jià)格買入證券。他們?cè)?1934 年出版了一本叫作《證券分析（Security Analysis）》的著作，格雷厄姆和多德提出的方法論為投資決策奠定了理性基礎(chǔ)，至今依舊被全球頂級(jí)的價(jià)值投資者采用。

沃倫·巴菲特（Warren Buffett）正是為了上格雷厄姆教授的課而選擇了哥倫比亞大學(xué)，并在格雷厄姆的課上取得了 A+ 的好成績(jī)。大約 50 年之后，弗蘭克·法博齊（Frank Fabozzi）教授介紹了類似的估值技術(shù)和觀點(diǎn)，用來投資固定收益型證券。之后不久，又出現(xiàn)了新的估值技術(shù)，例如梅特卡夫定律所提出的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。數(shù)十年之后，F(xiàn)acebook、騰訊和奈飛（Netflix）這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭在還沒有實(shí)現(xiàn)收入前，投資者就是使用上述估值方法對(duì)它們進(jìn)行估值的。

吉斯利·埃蘭德（Gisli Eyland）是一名價(jià)值投資論研究者，寫了很多相關(guān)的文章。他指出，格雷厄姆和多德在股票選擇和公司證券投資方面“提出了一種與眾不同的方法。他們建議投資者根本不應(yīng)該試圖預(yù)測(cè)價(jià)格走勢(shì)，而是應(yīng)該預(yù)測(cè)標(biāo)的資產(chǎn)真正的內(nèi)在價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值會(huì)逐漸融合在一起。”如今，投資者和金融媒體總是隨口拋出市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EV/EBITDA）、市銷率（P/S）、股息率（Dividend Yield）等一連串的金融比率，同時(shí)又抨擊數(shù)字資產(chǎn)沒有內(nèi)在價(jià)值。在此或許是個(gè)提醒讀者的好機(jī)會(huì)：數(shù)字資產(chǎn)只有 10 年不到的歷史。

加密貨幣基本面估值模型正在崛起

加密貨幣領(lǐng)域的“格雷厄姆”和“多德”會(huì)在何時(shí)出現(xiàn)呢？他們可能已經(jīng)出現(xiàn)了，正在幕后孜孜不倦地鉆研估值技術(shù)。在此后的 50 年，或許會(huì)有人利用這一技術(shù)成為加密貨幣領(lǐng)域的沃倫·巴菲特。數(shù)字資產(chǎn)尚處于初期發(fā)展階段，不過新的基礎(chǔ)估值技術(shù)已經(jīng)在構(gòu)建和測(cè)試之中，而且每天都會(huì)有新的發(fā)現(xiàn)，從最初的 MV = PQ 分析，到貼現(xiàn)效用之和（discounted sum of utility）模型，再到介于兩者之間的其它方法。許多現(xiàn)有模型都未得到驗(yàn)證，只有短短幾年的數(shù)據(jù)來支持其方法論，另一些模型可能還沒有構(gòu)思好。

這些模型都存在各自的優(yōu)缺點(diǎn)。數(shù)字資產(chǎn)很特殊，與公司債券類似，因此不同的估值技術(shù)適用于不同類型的代幣。就像債券會(huì)在息票率、期限、契約和特征（可贖回、可沽出、可轉(zhuǎn)換和附認(rèn)股權(quán)證等）上有所區(qū)分，大多數(shù)數(shù)字資產(chǎn)也有自己獨(dú)特的特征，因此每一次分析都會(huì)不同（因此，法博齊所寫的關(guān)于固定收益型證券的著作長(zhǎng)達(dá) 1800 頁）。

我認(rèn)為，現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）最適用于產(chǎn)生現(xiàn)金流的公司所發(fā)行的代幣，例如，幣安幣（BNB）和 Unus Sed Leo （LEO） 等平臺(tái)幣。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)比率（NVT Ratio）可能更適用于比較以太坊（ETH）、EOS（EOS）和 NEO（NEO）等智能合約平臺(tái)。梅特卡夫定律的變體或總體潛在市場(chǎng)規(guī)模分析可用于未上線的代幣，或是服務(wù)于目前很難直接估值的領(lǐng)域的代幣。

最明智的加密貨幣分析師（包括我們?cè)?Arca 的內(nèi)部團(tuán)隊(duì)）正在研究新的方法論來對(duì)數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行估值。一旦這些指標(biāo)被廣泛接受，就可以根據(jù)一套獲得公認(rèn)且久經(jīng)考驗(yàn)的基礎(chǔ)估值法來設(shè)定加密貨幣的價(jià)格上限和下限，就像債券和股票市場(chǎng)那樣。

我在 2001 年進(jìn)入華爾街。我在入職之前就被告知要讀法博齊、格雷厄姆和多德的著作。我從未質(zhì)疑過這些估值技術(shù)的合理性；我使用了這些技術(shù)，因?yàn)槠渌硕歼@么做。如果我是在 1901 年，《證券分析》問世之前進(jìn)入華爾街的，我很可能會(huì)被要求學(xué)習(xí)如何看行情顯示系統(tǒng)（ticker tape）。

在最初，人們對(duì)于決定對(duì)證券采用哪種估值方式也是一頭霧水，現(xiàn)在回看似乎有些愚蠢。固定收益型證券的估值也經(jīng)歷過同樣的階段。將來的數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)也會(huì)如此。投資者或許會(huì)想采用一種更開放、更長(zhǎng)遠(yuǎn)的方法來投資這種新的資產(chǎn)類別。

CoinDesk 的專欄作家杰夫·多爾曼（Jeff Dorman）是 Arca 的首席投資官，領(lǐng)導(dǎo)該公司的投資委員會(huì)并負(fù)責(zé)投資組合規(guī)模的確定和風(fēng)險(xiǎn)管理。他曾在美林（Merrill Lynch）和 Citadel Securities 等公司任職，有長(zhǎng)達(dá) 17 年的交易和資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。

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