? ? ? ?前言

數(shù)字貨幣的高波動性使其無法完全具備貨幣應(yīng)有的職能，由此區(qū)塊鏈從業(yè)者們創(chuàng)造出了“穩(wěn)定幣”。穩(wěn)定幣Stablecoins，顧名思義就是一種法幣價格相對穩(wěn)定的數(shù)字貨幣，它通過一些模型設(shè)計保證穩(wěn)定幣的價格在其所對標的法幣價格以很小幅度上下波動，從而保證在價格劇烈波動的數(shù)字貨幣市場中起到良好的資金避險、資產(chǎn)儲值、支付結(jié)算等功能。

最理想的穩(wěn)定幣是強信任關(guān)系的、自治的、但又有穩(wěn)定價值的加密數(shù)字貨幣。本文試圖探討穩(wěn)定幣的誕生、穩(wěn)定幣的機制、通過不同機制下各代表幣種的演進來歸納現(xiàn)有機制的優(yōu)點和局限性，并提出穩(wěn)定幣發(fā)展的前景展望。

1. 行業(yè)綜述

穩(wěn)定幣Stablecoins，顧名思義就是一種法幣價格相對穩(wěn)定的數(shù)字貨幣，它通過一些模型設(shè)計保證穩(wěn)定幣的價格在其所對標的法幣價格以很小幅度 上下波動，從而保證在價格劇烈波動的數(shù)字貨幣市場中起到良好的資金避險、資產(chǎn)儲值、支付結(jié)算等功能。

1.1 行業(yè)背景

比特幣的誕生拉開了加密數(shù)字貨幣的序幕，從早期的極客玩物到現(xiàn)在價值萬億市值的生態(tài)，數(shù)字貨幣作為一個新興的投資標的被越來越多的人關(guān)注與接受。作為比特幣的三大價值，使用價值、儲值價值、投機價值，這三種價值成為了目前比特幣的基本價值支撐。

從比特幣的使用價值來講，它作為一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)，能夠允許一個人向這個世界，上另一個人進行轉(zhuǎn)賬而不受資金監(jiān)管的限制，并且能夠快速而又低成本的到賬，在現(xiàn)實世界中擁有廣泛的應(yīng)用場景。人們處于對比特幣的使用需求，根據(jù)其通縮的特性，選擇囤積等待升值，成就了它的儲值功能。人們處于對他人購買的預(yù)期選擇提前買入，這部分成就了比特幣的投機價值。

從比特幣誕生以來，已經(jīng)實現(xiàn)了，上百萬倍的漲幅，這其中多次跌幅超過50%，在一天之內(nèi)波動率超過10%也屬家常便飯。劇烈的波動性加強了數(shù)字貨幣的投機屬性，雖然給了一些炒幣者短期套利的機會，但從長遠來看，它實際，上阻礙了加密貨幣在現(xiàn)實世界的采用。畢竟在加密貨幣的使用中，企業(yè)和消費者不希望面臨不必要的波動風險。

在牛市大家出于對加密貨幣升值的預(yù)期，還比較愿意去使用和接收，但是到了熊市來臨，幣價下跌對于接收者面臨著資金損失的風險。出于避險需求需快速將數(shù)字貨幣兌換成法幣，但目前琳瑯滿目的數(shù)字貨幣大多沒有與法幣直接兌換的通道，需要先兌換成比特幣等主流加密貨幣，再通過OTC、C2C 等通道換成法幣，流程繁瑣，而且大額轉(zhuǎn)換有一定的時間與折價成本。

因此在一些特定的應(yīng)用場景，使用價格穩(wěn)定的加密貨幣尤為重要。所謂穩(wěn)定幣，也是一種加密數(shù)字貨幣，擁有其所有優(yōu)異的特性，同時，非常重要的一點，它通過與法幣錨定匯率從而保持購買力的穩(wěn)定。比如，1個Stablecoin的價格永遠是1USD，不會波動。穩(wěn)定幣的嘗試，是區(qū)塊鏈行業(yè)里非常重要的基礎(chǔ)性工作，它將直接決定區(qū)塊鏈這項技術(shù)何時可以脫離概念和炒作階段，進入實質(zhì)性的商業(yè)落地，服務(wù)于實體經(jīng)濟。

1.2 穩(wěn)定幣的應(yīng)用場景

目前加密貨幣生態(tài)中，穩(wěn)定幣扮演了重要的角色，作為區(qū)塊鏈技術(shù)與穩(wěn)定法幣價值的特性相結(jié)合的存在，在以下場景中均可以看到穩(wěn)定幣的存在：

1.2.1 法幣出入的橋梁

對于大多數(shù)人來說，購買數(shù)字貨幣的主要場所是各大交易平臺，各大交易平臺中除了主流市，還包括山寨幣。投資者首次購買加密貨幣，大致要經(jīng)過如下流程：通過場外的C2C渠道購買穩(wěn)定幣USDT，將USDT劃轉(zhuǎn)到幣幣交易賬戶，在USDT交易對中購買想要購買的數(shù)字資產(chǎn)。而套現(xiàn)的過程則是將數(shù)字貨幣換成USDT再通過C2C渠道賣出。

OKEx網(wǎng)站中USDT的法幣交易區(qū)

法幣出入的橋梁并不僅僅局限于廣大交易所，還包括OTC平臺、部分錢包、場外交易群等等，在這些場所中，穩(wěn)定幣USDT均起到了紐帶的作用。

1.2.2 充當交易對

目前各大交易所中最常見的交易對主要USDT、BTC、 ETH， 此外還包括EOS、BCH以及平臺幣等相關(guān)的交易對。相比于無錨的數(shù)字貨幣，USDT充當交易對具有這幾種優(yōu)勢：其一，方便人們將資金轉(zhuǎn)換成穩(wěn)定幣避險;其二，對于以賺取法幣為目的的投資者進行買入賣出計價更為方便;其E，豐富交易場景，提供搬磚套利空間。

根據(jù)行情軟件統(tǒng)計，與USDT相關(guān)的交易對有325個，考慮到部分幣種及交易所未統(tǒng)計上，實際與USDT配對的數(shù)字貨幣會更多，正因如此USDT是目前交易量僅次于BTC的第二大加密貨幣。

1.2.3 幣市避險資產(chǎn)

對于并不打算離場的投資者來說，當預(yù)判到未來可能會有大跌的趨勢的時候，可以通過以下幾種方式防范風險：套利保值、將數(shù)字貨幣兌換成UDST，以備抄底之需。

這種方式的優(yōu)點在于當大跌來臨之際，場外的抄底的進，入會推高USDT的價格，這時場外抄底的成本要高于交易所本身就存有USDT抄底的成本，甚至可以借這個時間段將USDT賣出能獲得更高的收益。許多投資者利用USDT的這一特性，在幣價大漲的時候選擇買入USDT ，然后在幣價大跌時利用抄底資金推高的USDT的價格進行套利。

1.2.4 資金支付

USDT的價格相對穩(wěn)定，在一定程度上可以做為資金支付的硬通貨。在幣圈USDT作為支付手段的場景比較廣泛，既包括跨國的資金轉(zhuǎn)賬，也包括工資發(fā)放，幣圈店鋪商城購買物品等。下圖為一 家專門支持USDT支付的網(wǎng)上商城：

1.2.5 跨境支付及大宗貿(mào)易

經(jīng)濟全球化使得跨境支付越發(fā)普遍，出于對外匯安全的考慮，進行跨境支付的過程中需要經(jīng)過一系列的流程，這需要到國家外匯管理局的網(wǎng)站進行審批，填寫境外匯款單等等，辦理成功后通常需要3到7天可以到賬。大致流程如下圖所示：

流程繁瑣處理時間長的特點讓一部分人選擇了比特幣作為跨境支付的工具。比特幣作為一種點對點的電子現(xiàn)金，只需要從一個地址到另一個地址轉(zhuǎn)賬，經(jīng)過6個區(qū)塊確認大約1小時即可到賬。收到比特幣的一方只需要將比特幣到交易所或場外渠道套現(xiàn)即可。

不過比特幣作為一種投資標的，無論是付款方還是收款方都需要承擔幣價劇烈波動的風險，這對于商業(yè)貿(mào)易十分不友好，因此采用區(qū)塊鏈技術(shù)的穩(wěn)定幣成了跨境支付的最優(yōu)選擇。跨境支付與大宗貿(mào)易也成為了穩(wěn)定幣目前主要指USDT的核心應(yīng)用場景。

1.3 穩(wěn)定幣發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)TokenClub的行情顯示，目前收錄的穩(wěn)定幣共七種，總市值達201.7億元，全球24h交易量為177億元人民幣。其中USDT占據(jù)絕大部分比重達94%之多，其余三種市值超越1億幣種為TUSD、DAI、 BITCNY， 另外還有USC以及最近通過美國紐約金融服務(wù)局批準的兩個穩(wěn)定代幣GUSD和PAX。

以USDT （Tether） 為例，目前流通市值達189.8億元，排名第八; 24小時成交額達219.8億元，排名第2，僅次于BTC。從Coinmarketcap.上的走勢圖看，USDT幣價比較穩(wěn)定，在牛市中會有一個10%以內(nèi)的正溢價，說明資金在持續(xù)流入，而到了熊市溢價消失，甚至部分時間會出現(xiàn)負溢價。

從USDT市值變動曲線來看，由于USDT單價錨定美元，每一-次市值的上升都源自于USDT的增發(fā)，過多的增發(fā)不透明的審計機制也成為泰達公司最廣為詬病的因素。USDT市值排名也從牛市尾期的38名上升到現(xiàn)在的第8名，這是由數(shù)量的增發(fā)以及其他加密貨幣市值的縮水共同造成。

2. 穩(wěn)定幣模型分析

由于穩(wěn)定幣的重要性正在被越來越多的人意識到，近年來，多家團隊基于各種模型設(shè)計出了不同的穩(wěn)定幣解決方案，這些解決方案有各自的特點，但主要是以下三種模式：中心化資產(chǎn)抵押、去中心化資產(chǎn)抵押、鑄幣稅份額/算法銀行。

2.1 中心化資產(chǎn)抵押

2.1.1 模型綜述

第一種機制是通過中心化的資產(chǎn)抵押實現(xiàn)，或者說是中心化的債務(wù)發(fā)行。在這種機制下，-家中心化的公司通過所持的資產(chǎn)來發(fā)行數(shù)字貨幣，并且聲明這些數(shù)字貨幣背后有資產(chǎn)做支持，即數(shù)字貨幣價值掛鉤某種價值確定的資產(chǎn)。拿現(xiàn)實世界做類比，這種機制就像布雷頓森林體系時的美元。

例如：掛鉤美元的Tether發(fā)行的的USDT、TrustToken 發(fā)行的TrueUSD、Sweetbridge發(fā)行的Bridgecoin. Stably發(fā)行的stablecoin.掛鉤黃金的Digix發(fā)行的DGD等。此外還包括比特大陸領(lǐng)投的Circle區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司發(fā)行的USDCoin，以及最近通過美國紐約金融服務(wù)局批準的兩個穩(wěn)定代幣GUSD和PAX。其中最具代表性的是大眾最為熟悉的USDT。

這種模式的問題在于它是中心化的，這些代幣需要有發(fā)行方的信用一發(fā)行方擁有這些支持資產(chǎn)并且他們還要愿意用資產(chǎn)來承兌這些借據(jù)。這種模式將交易對手風險強加于代幣持有者。Tether就是一個典型例子一公眾對他們的償付能力以及合法性表達了強烈的關(guān)切。

2.1.2 優(yōu)劣分析

優(yōu)點：通過中心化資產(chǎn)抵押的方式發(fā)行穩(wěn)定代幣，毫無疑問擁有巨大的優(yōu)勢，一方面技術(shù)實現(xiàn)簡單，只需要用到區(qū)塊鏈的發(fā)幣功能，并不需要智能合約甚至公鏈技術(shù)。另一方面可以迅速提供較大的穩(wěn)定幣流動性，只要有法幣存款入賬，就可以發(fā)幣。市值排名前二的穩(wěn)定代幣都是通過法幣（美元）抵押的方式實現(xiàn)，市值占比96.8%。

缺點：不過這種方式發(fā)行穩(wěn)定幣資產(chǎn)的劣勢也顯而易見，過于中心化的資產(chǎn)發(fā)行機制，缺乏監(jiān)管的有效制衡，且發(fā)行機制依賴于公司這一組織架構(gòu)， 作為公司存在倒閉，卷款跑路，存款被銀行凍結(jié)的風險。并且部分公司像Tether在不公開法幣儲備的情況下，可以任意超發(fā)USDT，在發(fā)生信任危機時會產(chǎn)生擠兌。

2.2 去中心化資產(chǎn)抵押

2.2.1 模型綜述

第二種機制是以區(qū)塊鏈上的去中心化資產(chǎn)做抵押來實現(xiàn)。這種機制允許通過封存抵押物（去中心化的資產(chǎn)）來創(chuàng)造穩(wěn)定幣，不過要求抵押物的總價值要高于所創(chuàng)造出的穩(wěn)定幣。抵押物被存放于智能合約中，因此使用者贖回這些資產(chǎn)不必依賴任何第三方。拿現(xiàn)實世界做類比，這一機制就像炒房人認為的“房本位”，或房產(chǎn)抵押。

例如Bitshares的Bitcny. MakerDAO 的Dai、Havven 雙代幣系統(tǒng)的Havvens擔保幣和nomins穩(wěn)定幣（6月11日將推出的nUSD等）、XPA的XPA Assets等。

2.2.2 優(yōu)劣分析

優(yōu)點：相較于同樣有抵押物的法幣儲備模式，數(shù)字資產(chǎn)抵押的主要優(yōu)勢在于體現(xiàn)了區(qū)塊鏈的去中心化思想，抵押物鎖定在智能合約里，公開透明，無法被挪用或凍結(jié)。沒有哪個個人或者機構(gòu)可以直接控制穩(wěn)定幣的發(fā)行。

缺點：這種模式下發(fā)行穩(wěn)定幣一般需要支付費用，其次抵押物價格波動大，抵押者會承受較大的抵押物清算風險造成額外損失。如果發(fā)行穩(wěn)定幣無法帶來足夠好處，而又有成本和風險，那人們就沒有足夠激勵發(fā)行穩(wěn)定幣。這種情況下，穩(wěn)定幣的流動性會嚴重不足，因而導(dǎo)致無法被接受和使用。

當市場出現(xiàn)單邊下跌行情時，由于市場缺乏信心，沒有足夠的買單支撐，并且穩(wěn)定幣的流動性緊缺，這會導(dǎo)致風控機制失效，穩(wěn)定幣背后的抵押物價值跌破穩(wěn)定幣面值，導(dǎo)致穩(wěn)定幣跌破錨定的價格。

2.3 鑄幣稅份額/算法銀行

2.3.1 模型綜述

前2種機制都是基于抵押的，而這與目前現(xiàn)實世界中的貨幣發(fā)行并不一樣，那么有沒有一種穩(wěn)定幣的發(fā)行方式能從現(xiàn)實的央行貨幣政策而得到啟發(fā)。

Robert Sams在2014年提出了Seignorage Shares，其基本思路是： “代幣的供應(yīng)量是有彈性的，在供大于求的時候我們就少發(fā)貨幣，在供不應(yīng)求的時候我們就多發(fā)貨幣，從而實現(xiàn)控制其價格的目的。”

在這種機制下，保持幣值穩(wěn)定不再基于抵押，而是通過去中心化的調(diào)節(jié)來自動實現(xiàn)對法幣的價值錨定，也就是說，用智能合約來替代央行、用算法來模擬宏觀調(diào)控。算法是這個機制的核心，因此有人又把這種機制稱為“算法銀行”。

拿現(xiàn)實世界做類比，這一一機制就像各國央行貨幣政策。例如，Basecoin/BASIS.Carbon、Fragments. Kowala Protocol的KCoin等。

2.3.2 優(yōu)劣分析

優(yōu)點：去中心化解決了信任風險，也無需資產(chǎn)抵押，避免了抵押物價值波動帶來的風險。

缺點：算法比較復(fù)雜，但核心困難還在于如何在去中心化的前提下調(diào)節(jié)貨幣供給、以及避免死亡螺旋。由此引發(fā)了一一個爭議，那就是鑄幣權(quán)模式形成了一種不公平的貨幣分配制度，制造了一個特權(quán)階層（Share 持有者）， 所有的新增貨幣都先分配給Share持有者，其再把貨幣賣給使用者。這本身是一種特權(quán)，但又得不到強制性保障，如存在其他穩(wěn)定幣競爭對手情況下，市場不會輕易接受這種明顯帶有剝削性質(zhì)的穩(wěn)定幣。

隨著穩(wěn)定幣供應(yīng)量的增長，其錨定的1USD價格，需要市場上的資金不斷正向流入才可以維持，一旦資金停止流入，價格就會脫離錨定目標價格。

這實際上也是擺在各國央行面前的困境，寬松總是很容易，緊縮就痛苦多了。各國央行憑借中心化的權(quán)力來實現(xiàn)緊縮，尚且會令整個金融體系變得脆弱，甚至面臨危機（目前世界金融格局就處在這么一個階段），而在鑄幣稅份額模式中但無論哪種方法，似乎都會導(dǎo)致總供給量持續(xù)增長。