臺積電是全球第一家也是目前全球最大的晶圓代工企業(yè)。我們通過復盤臺積電的成長經(jīng)歷，從技術(shù)、產(chǎn)品、行業(yè)趨勢、客戶結(jié)構(gòu)等角度分析的公司的發(fā)展歷程以及競爭優(yōu)勢，為投資人理解我國公司如何把握中國半導體國產(chǎn)化的歷史性機遇提供借鑒。

借鑒意義

臺積電成立于1987年，是全球第一家也是目前全球最大的晶圓代工（Foundry）企業(yè)。公司首創(chuàng)的晶圓代工商業(yè)模式，大幅降低了芯片設計行業(yè)的資本門檻，推動全球芯片設計快速崛起，2018年已經(jīng)取代IDM（垂直整合模式）成為半導體制造主流模式。根據(jù)iHS統(tǒng)計，公司在晶圓代工市場市占率達到52%，是第二名的5.5倍，公司股價自上市以來上漲近67倍，過去10年上漲超5倍，并通過持續(xù)分紅為股東創(chuàng)造豐厚回報。

圖表： 臺積電上市至今的市值變化情況

資料來源：媒體資訊，中金公司研究部

圖表： 臺積電上市至今的營收收入與凈利潤情況

資料來源：媒體資訊，中金公司研究部

中芯國際（00981）成立于2000年，目前是中國內(nèi)地規(guī)模最大，技術(shù)最先進的晶圓代工企業(yè)，通過復盤臺積電的成長經(jīng)歷，從技術(shù)、產(chǎn)品、行業(yè)趨勢、客戶結(jié)構(gòu)等角度分析的公司的發(fā)展歷程以及競爭優(yōu)勢，為投資人理解中芯國際如何把握中國半導體國產(chǎn)化的歷史性機遇提供借鑒。

首創(chuàng)晶圓代工商業(yè)模式，大幅降低芯片設計行業(yè)進入門檻

臺積電成立的1987年是以NEC，東芝，日立為代表的日本IDM（設計制造垂直整合模式）廠商的全盛時期。臺積電在***工研院的支持下設立，通過聚合資本開支，大幅降低了半導體行業(yè)的進入門檻。在承接電子零部件、半導體等美國制造業(yè)向***遷移的同時，帶動聯(lián)發(fā)科等一批***本土設計公司快速發(fā)展。據(jù)IC Insights統(tǒng)計，比較2000和2018年全球前10位半導體企業(yè)，IDM企業(yè)從10家減少到6家。

圖表： 全球前10大半導體公司變遷史

資料來源：IC Insights，iSuppli，Gartner，中金公司研究部

保持高強度的研發(fā)與資本投入，縮短技術(shù)差距

臺積電創(chuàng)業(yè)初期，在飛利浦的技術(shù)支持下，以3.0um與2.5um切入市場，落后當時世界領先的Intel 2個世代。1999-2009的十年間，臺積電通過高強度的資本與研發(fā)投入，在技術(shù)工藝上逐步取得了領先地位。1999年公司首先引入了0.18um銅制程制造服務，2005年公司領先業(yè)界實現(xiàn)了65nm芯片的試產(chǎn)，2007年公司則將工藝節(jié)點一舉更迭至45nm。憑借快速的技術(shù)迭代，臺積電逐漸縮小了與Intel的技術(shù)差距;在此期間，公司又新建了4座晶圓廠（包括兩座12寸晶圓廠），產(chǎn)能也得到充分擴充。

圖表： 臺積電在工藝節(jié)點上逐漸趕超Intel，并保持對Samsung的領先地位

資料來源：臺積電官網(wǎng)，三星官網(wǎng)，Intel官網(wǎng)，中金公司研究部

抓住智能手機大潮，與核心客戶共同成長

金融危機后，智能手機及消費電子迅速興起，臺積電在擁有領先的工藝技術(shù)和充足的產(chǎn)能基礎上，積極把握市場機會，和高通（QCOM.US）（通信芯片）、蘋果（AAPL.US）（手機處理器）、海思（基站及手機芯片）以及AMD（AMD.US）（高端計算芯片）等核心客戶一起成長，過去5年收入年均復合增速高達11.6%，2018年收入攀至10，315億新臺幣（約342億美元），市值也同步突破千億美元。

圖表： 臺積電擁有行業(yè)最優(yōu)質(zhì)的客戶群體，并隨市場不斷變化

資料來源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部

不斷突破摩爾定律邊界，引領AI+5G新時代

有一段時間，市場認為隨著半導體制造工藝逼近物理極限（摩爾定律失效），聯(lián)電、GlobalFoundies等國際廠商會縮短與臺積電的技術(shù)差距。但現(xiàn)實情況是，臺積電不斷突破14nm、7nm、5nm等技術(shù)節(jié)點，最近宣布計劃在2022年底前3nm投入量產(chǎn)。但聯(lián)電、GlobalFoundries等主要競爭對手卻相繼宣布放棄14nm以上節(jié)點研發(fā)，臺積電在先進工藝上的壟斷地位更加鞏固，我們認為公司在AI+5G時代會繼續(xù)擴大在全球市占率。

圖表： 臺積電開始引領技術(shù)革新，拓寬摩爾定律的理論極限

資料來源：臺積電官網(wǎng)，三星官網(wǎng)，Intel官網(wǎng)，中金公司研究部

臺積電目前外資持股比例超過80%，外資通過集中籌碼掌握估值定價權(quán)，并給予公司一定的估值溢價。臺積電歷史估值水平在2.5x P/B到4.5x P/B之間波動，中樞約3.5x P/B，當前股價對應4.1x 2019年P(guān)/B，憑借其在先進制程的領先地位、優(yōu)于行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)以及豐厚的股利回報持續(xù)維持歷史估值高位。

圖表： 主要半導體代工企業(yè)P/B變化，臺積電PB估值一直高于中芯國際和聯(lián)電

資料來源：媒體資訊，中金公司研究部

風險

智能手機等終端硬件需求不足導致半導體行業(yè)下滑。