導讀：6月2日，上交所發(fā)布科創(chuàng)板上市委審議結果，同意寒武紀科創(chuàng)板首發(fā)上市。寒武紀是國內AI芯片“獨角獸”，由“天才少年兄弟”陳云霽和陳天石合伙創(chuàng)立。2019年9月時，創(chuàng)立三年半的寒武紀估值即高達222億元，保薦人中信證券給出的最新估值甚至高達342億元。據此計算，參與寒武紀設立的中科算源的投資收益率將高達2.31萬倍，謹業(yè)投資收益率超過27倍，國科瑞華、阿里創(chuàng)投收益率都超過3倍。

今年3月26日，寒武紀上市獲上交所科創(chuàng)板受理，兩個月期間一共經歷了兩輪問詢。在二次問詢回復中，中信證券拋出的估值區(qū)間在192億元-342億元。在當前的形勢壓力下，這顆AI新星的未來走勢更是受到了廣泛的關注。

國內AI芯片一直是一個熱門創(chuàng)投方向，幾家AI芯片明星公司，寒武紀、地平線、深鑒科技紛紛先后獲得融資。Intel在最近一期的財報里預測，中國AI芯片市場規(guī)模2024年將達到100億美元。

這一片創(chuàng)業(yè)的豐沃土壤，寒武紀屬于進入比較早的那一批，與國內外同行同臺競技，充分的市場競爭讓寒武紀確定了發(fā)展路線和優(yōu)勢。

估值三年增長45倍
2016年3月，陳云霽和陳天石合伙創(chuàng)立寒武紀。自2016年3月創(chuàng)立以來，僅過了約3年半時間，寒武紀的估值就達到222億元。2016年8月第一次增資擴股至2019年9月，其估值增長約45倍。

招股說明書顯示，寒武紀成立以來經歷6次增加注冊資本。具體情況如下：

目前的股權結構如下：

寒武紀股權結構

來源：招股說明書

另一個外界質疑焦點在于是否依靠中科院的技術?；貜椭斜砻鞑淮嬖趯χ锌圃旱摹敢蕾囮P系」，具有獨立的發(fā)展能力。中科院員工團隊占比只有約3.97%，比例非常小，大部分是公司商業(yè)化組建的團隊。

第二次問詢主要對估值和未來持續(xù)經營情況做了解答?；貜椭袑Ρ攘?家同行業(yè)上市公司，「結合可比公司估值及公司所處細分行業(yè)領域、 研發(fā)技術實力及成長性等特點，給予公司 2020 年 32-38 倍市銷率的估值區(qū)間?；诠?2020 年 6-9 億元的收入預測，估值計算結果為 192 億 元-342 億元?！?/p>

持續(xù)高研發(fā)投入是必經之路

招股書稱，寒武紀是目前國際上少數幾家全面系統(tǒng)掌握了智能芯片及其基礎系統(tǒng)軟件研發(fā)和產品化核心技術的企業(yè)之一，公司掌握的智能處理器指令集、智能處理器微架構、智能芯片編程語言、智能芯片高性能數學庫等核心技術，具有壁壘高、研發(fā)難、應用廣等特點。

有錢才能搞研發(fā)。寒武紀此前透露，未來三年除要上市募集的28億資金，19億用于芯片研發(fā)項目(包括新一代云端訓練芯片及系統(tǒng)、新一代云端推理芯片及系統(tǒng)和新一代邊緣端人工智能芯片及系統(tǒng))，另外9億補充流動資金，此外未來5到6年還要投入30億以上研發(fā)芯片。

芯片創(chuàng)業(yè)需要持續(xù)投入才能領先，類比國際巨頭英特爾，每年的研發(fā)投入高達134 億美元，占總營收的19%。想要和國際巨頭在較短的時間內拉近距離，還是需要繼續(xù)擴充資金的，持續(xù)研發(fā)高投入!

招股書中顯示，2017-2019年，寒武紀研發(fā)費用分別為0.3億、2.4億、5.43億元，研發(fā)費用率(研發(fā)費用/營業(yè)收入)分別為380.73%、205.18%和122.32%。研發(fā)支出巨大，寒武紀成立至今，暫時還無法盈利，但這也是AI芯片創(chuàng)業(yè)的必經之路。

收益最高或達2.31萬倍

保薦機構中信證券在第二輪審核問詢函回復報告中表示，采用市銷率指標對寒武紀進行估值，計算可比公司日均市銷率的平均值約為35倍，并給予寒武紀2020年32-38倍市銷率的估值區(qū)間。預計2020年公司主營業(yè)務收入約為6億元至9億元，基于收入預測，給予寒武紀192億元至342億元的估值。若以342億元的估值計算，前期機構可謂賺得盆滿缽滿。 僅從前期股權轉讓看，一些機構就已經大賺，比如古生代創(chuàng)投將其所持寒武紀有限0.83%的股權轉讓給埃迪卡拉，對價為1.7億元。

寒武紀歷次股權轉讓情況

來源：招股說明書

其他機構方面，參與寒武紀設立的中科算源（由中科院計算所100%持股）收益率已達2.31萬倍，參與前3輪增加注冊資本的謹業(yè)投資收益率也超過27倍，參與第2次、第3次增加注冊資本的國科瑞華收益率也達到4.46倍，參與第3次、第5次增加注冊資本的阿里創(chuàng)投收益率也達到3.42倍。

據此計算，持股比例為33.19%的陳天石的這部分股權資產價值高達約116億元。