導(dǎo)語：蘇泊爾一直是業(yè)績穩(wěn)健增長的小家電霸主，其在炊具領(lǐng)域的領(lǐng)先地位更是被世人稱之為“中國最大的一口鍋”，但在2020年開始遭遇近些年來的首次業(yè)績下跌。

一直以來業(yè)績穩(wěn)健增長的蘇泊爾，今年銷售額忽然出現(xiàn)下滑，這與同行們靚麗的財(cái)報(bào)形成鮮明對比，因此面臨資本市場的諸多質(zhì)疑。

在2020年小家電市場需求旺盛，行業(yè)銷售高速增長的情況下，蘇泊爾前三季度營收為133．05億元，同比下降10．68%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為10．81億元，同比下降13．42%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為9．82億元，更是同比下跌19．61%。

過去一直作為機(jī)構(gòu)投資者眼中優(yōu)質(zhì)上市公司的標(biāo)桿，扛著價(jià)值投資大旗的蘇泊爾到底出現(xiàn)了什么問題？

一

摘要

大股東SEB集團(tuán)強(qiáng)勢助力蘇泊爾發(fā)展，從注入先進(jìn)技術(shù)、移交海外訂單，再到協(xié)助蘇泊爾開拓海外市場無所不包，蘇泊爾在快速發(fā)展的同時(shí)展現(xiàn)出全方位的穩(wěn)定性。

今年以來疫情對線下營銷渠道的巨大沖擊，突顯了線上渠道的重要性，而蘇泊爾作為經(jīng)營歷史較長的傳統(tǒng)小家電企業(yè)，還未能擺脫對線下渠道的依賴，因此業(yè)績受打擊較大。

我們預(yù)計(jì)國內(nèi)小家電市場將長期持續(xù)增長，由于蘇泊爾在行業(yè)中處于優(yōu)勢地位，預(yù)計(jì)公司的炊具、電廚等產(chǎn)品市場占有率有望進(jìn)一步提升，公司未來業(yè)績增速仍將高于行業(yè)平均水平。疫情過后，隨著線下渠道復(fù)蘇，蘇泊爾迎來業(yè)績爆發(fā)窗口，未來五年有望保持15%以上的年均增長速度。

蘇泊爾流通股東數(shù)量少，剔除大股東持股和港交所流通股后，A股投資者人均持股量達(dá)9400股，人均持股市值為67萬元，且日均換手率較低。這表示流通股中以機(jī)構(gòu)投資者為主，持股風(fēng)格偏長期價(jià)值型投資。此類股票價(jià)格穩(wěn)定，很難被空頭撼動(dòng)，而一旦有利好事件發(fā)生，短線炒手跟風(fēng)而來時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)這里根本沒有大宗籌碼可買，因?yàn)閷?shí)際可交易股票數(shù)量稀少。

二

公司基本經(jīng)營情況

1．公司主營業(yè)務(wù)

蘇泊爾成立于1994年，當(dāng)時(shí)壓力鍋安全性差，時(shí)常爆炸傷人，創(chuàng)始人蘇增福研發(fā)生產(chǎn)了國內(nèi)第一款安全壓力鍋，由于性能明顯優(yōu)于同期其他品牌，隨即占領(lǐng)超過一半的市場份額，成為中國壓力鍋市場絕對的領(lǐng)導(dǎo)品牌，后不斷提升品質(zhì)，延伸產(chǎn)品線至其他炊具品類和小家電領(lǐng)域。2004年，公司在深交所上市，成為首支炊具行業(yè)上市公司。

2006年，蘇增福有感于炊具行業(yè)競爭激烈、毛利低，需要不斷升級換代才能穩(wěn)固市場份額，而自身科技儲備不足以推動(dòng)產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，遂選擇接受法國SEB集團(tuán)收購要約，發(fā)行新股定向出讓給后者。SEB完成要約收購后仍繼續(xù)增持蘇泊爾股票，共耗資85．74億元，持股比例升至81．2%，比例之高類似國企。

SEB是世界小家電市場龍頭企業(yè)，完成收購后給蘇泊爾注入大量資金和國際成熟技術(shù)，將其產(chǎn)品訂單交給蘇泊爾代工生產(chǎn)，并協(xié)助蘇泊爾開拓海外市場。

在市場格局方面，蘇泊爾通過豐富的產(chǎn)品品類覆蓋和良好的品牌形象，在小家電行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，幾大主要小家電產(chǎn)品份額約為10%-20%。公司炊具、小家電等產(chǎn)品種類齊全，除豆?jié){機(jī)被九陽所壟斷，其他品類份額均處于行業(yè)第一陣營。壓力鍋和炊具市場份額穩(wěn)居市場第一，公司電飯煲國內(nèi)銷量排名第二（僅次于美的）。

*蘇泊爾歷年?duì)I收變化

持續(xù)強(qiáng)化的品牌影響力、大股東的全力支持、穩(wěn)健的業(yè)績增長，使蘇泊爾成為悶聲發(fā)大財(cái)?shù)牡湫痛?，但是今年以來公司?jīng)營遇到挫折，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入133．04億元，同比下降10．68%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤10．81億元，同比降低13．42%。

2．經(jīng)營模式

？業(yè)務(wù)模式？

公司主要研發(fā)生產(chǎn)廚房炊具和電器，2020年前三季度，炊具銷售21．36億元，在營收中占比26%;廚電銷售60億元，占比73%。主打產(chǎn)品是砂鍋和電飯煲，又分成許多個(gè)系列，在吸油煙機(jī)、破壁料理機(jī)和油煙機(jī)領(lǐng)域都有開拓，目前在整體營收中占比不大。分產(chǎn)品來看，前三季度電鍋類銷售19．6億元，占比24%，是所有產(chǎn)品中銷售額最大的，炊具+電鍋產(chǎn)品的收入占比也超過一半，炊具和電熱類產(chǎn)品作為蘇泊爾的強(qiáng)勢品類當(dāng)之無愧。

為了迎合年輕客戶需求，蘇泊爾推出迷色系列鍋具、COCO料理鍋等年輕化產(chǎn)品，并涉足母嬰用品領(lǐng)域，推出了“倍愛”系列、“小饞喵”輔食鍋等產(chǎn)品，蘇泊爾一直都有新品推出以迎合不斷變化的市場需求。

除了自營品牌，蘇泊爾還負(fù)責(zé)運(yùn)營股東SEB集團(tuán)在中國的高端品牌，包括WMF、拉歌蒂尼、KRUPS等，使蘇泊爾進(jìn)入高端市場，完善產(chǎn)品鏈。

此外，蘇泊爾還負(fù)責(zé)代工SEB海外訂單，關(guān)聯(lián)交易金額持續(xù)增長，外銷收入增速也有所提升。

*營收占比

總體來看，公司依靠品牌效應(yīng)拓展了產(chǎn)品種類，但還是聚焦于自己擅長的小家電領(lǐng)域，以產(chǎn)品升級換代、提升品質(zhì)為重點(diǎn)方向，在小家電這一細(xì)分領(lǐng)域增強(qiáng)話語權(quán)，且品牌效應(yīng)不斷強(qiáng)化。

？營銷模式？

在渠道建設(shè)上，蘇泊爾注重傳統(tǒng)線下渠道的精耕細(xì)作，也探索了新零售領(lǐng)域帶來的增量機(jī)會，布局社群營銷及各新零售平臺。

在線下渠道方面，公司繼續(xù)提升三四級市場網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率和覆蓋密度，增加售后維修服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。

在電子商務(wù)方面，公司近年來有不錯(cuò)的進(jìn)步，在京東、天貓這些電商平臺上建立的官方直營店，保持了較好的銷量和口碑。線上渠道已經(jīng)占到公司營業(yè)額的50%，但是依然落后于70%的行業(yè)平均水平，其中小熊電器銷售額的95%在線上完成。

海外市場方面，公司在SEB協(xié)助下開展出口業(yè)務(wù)，外銷額占到營業(yè)額的25%。

今年以來疫情對線下渠道的巨大沖擊突顯了線上渠道的重要性，而蘇泊爾作為經(jīng)營歷史較長的傳統(tǒng)小家電企業(yè)，還未能擺脫對線下渠道的依賴，因此業(yè)績受打擊較大。

3．競爭力分析

？業(yè)務(wù)專一性？

蘇泊爾長期以來專注于炊具及廚房小家電領(lǐng)域，對消費(fèi)者的需求有著敏銳的觀察和科學(xué)的研究，通過不斷改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量提高用戶滿意度。

公司從未涉足其他行業(yè)，也未盲目進(jìn)軍白色大家電領(lǐng)域，選擇在細(xì)分領(lǐng)域堅(jiān)持不懈，不斷積累研發(fā)力量、豐富產(chǎn)品線、強(qiáng)化銷售網(wǎng)絡(luò)。專注于炊具及廚房小家電，使其對行業(yè)的理解更加深刻，研發(fā)能力和品牌實(shí)力不斷提升。

通過數(shù)十年來在小家電細(xì)分領(lǐng)域的深耕和不懈努力，蘇泊爾產(chǎn)品性能獲得廣大用戶信賴，品牌已經(jīng)家喻戶曉、深入人心?！疤K泊爾”甚至已經(jīng)成為電壓力鍋等部分商品的代名詞，品牌價(jià)值巨大。

我們將業(yè)務(wù)的專一性擺在企業(yè)核心競爭力的第一位，因?yàn)閷Ｗ⒂谝粋€(gè)細(xì)分行業(yè)進(jìn)行深耕是企業(yè)成功的必要條件，它將為企業(yè)拓寬在該領(lǐng)域的產(chǎn)品深度和廣度帶來確定性。

？創(chuàng)新能力？

蘇泊爾有五大創(chuàng)新研發(fā)基地，通過系統(tǒng)化的產(chǎn)品創(chuàng)新體系，源源不斷地向市場提供創(chuàng)新產(chǎn)品。經(jīng)過多年來對消費(fèi)者需求的持續(xù)摸索、對產(chǎn)品性能不斷的改進(jìn)和更新迭代，蘇泊爾產(chǎn)品現(xiàn)在更像是精益求精的工藝品。

除了自身的創(chuàng)新能力，大股東的技術(shù)支持對蘇泊爾來說也不可或缺。SEB作為小家電領(lǐng)域的世界龍頭，已有超過160年歷史積淀，可持續(xù)為蘇泊爾提供技術(shù)支持，蘇泊爾將技術(shù)落實(shí)至具體產(chǎn)品且實(shí)現(xiàn)中國本土化。2007年，在SEB的技術(shù)支持下，蘇泊爾推出“無涂層不生銹”的鐵鍋，解決了傳統(tǒng)鐵鍋生銹的問題，成為爆款。2009 年，蘇泊爾又引進(jìn)SEB的火紅點(diǎn)專利技術(shù)，通過鍋底“火紅點(diǎn)”的顏色變化來控制炒菜油溫，減少油煙產(chǎn)生，成為第一代無油煙炒鍋。

研發(fā)投入方面，2020年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用為2．95億元，占同期營收2．2%，研發(fā)支出比例為行業(yè)中等水平。炊具和小家電行業(yè)作為傳統(tǒng)制造行業(yè)，不像新能源汽車或者醫(yī)藥行業(yè)那樣需要持續(xù)且巨大的研發(fā)投入，其研發(fā)更多體現(xiàn)在性能改良上。

？營銷能力？

蘇泊爾在國內(nèi)外都擁有完善的渠道體系與豐富的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)。在線下，擁有近5萬個(gè)零售終端，覆蓋全國接近100%的縣級以上城市，同時(shí)還在繼續(xù)提升三四級市場網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率和覆蓋密度。

實(shí)際上，投資者對蘇泊爾詬病最多的地方就是它對線下渠道的依賴。由于小家電輕便、不易變質(zhì)的特點(diǎn)，適合在線上渠道銷售，疫情催生的消費(fèi)者居家購物熱情是有利于小家電行業(yè)銷售增長的。數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度小家電行業(yè)銷售額增長21%，其中70%貢獻(xiàn)來自于線上渠道。而蘇泊爾未達(dá)到行業(yè)線上銷售占比平均數(shù)，只有50%銷售額來自線上，這直接造成其線下渠道受疫情沖擊后，整體銷售額不增反減。

但我們認(rèn)為，蘇泊爾在線上營銷渠道的建設(shè)上是成功的，其前三季度線上銷售額67億元，同比增長13%，高于美的、小熊等競爭對手的相關(guān)產(chǎn)品銷售額。營收減少10．68%，一方面是因?yàn)橐咔閷€下渠道的沖擊，另一方面是新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后部分營收與營銷費(fèi)用抵消，這部分占比約為5%。

客觀來看，不能因?yàn)橐咔檫@種突發(fā)自然因素影響，就否定蘇泊爾的營銷能力，要求蘇泊爾將渠道完全轉(zhuǎn)移至線上的說法不夠理智。線下渠道依然是很多消費(fèi)者選擇購物的重要途徑，隨著疫情緩和，蘇泊爾線下營銷優(yōu)勢開始逐步顯現(xiàn)，這有助于整體營收增長。

？業(yè)務(wù)協(xié)同？

SEB與蘇泊爾的業(yè)務(wù)協(xié)同是全方位的。一方面為蘇泊爾帶來穩(wěn)定的出口訂單，另一方面雙方在生產(chǎn)、研發(fā)、品控、管理等領(lǐng)域深入合作，不斷向蘇泊爾輸出發(fā)達(dá)國家成熟技術(shù)，進(jìn)一步提升蘇泊爾的核心競爭力。SEB更授權(quán)蘇泊爾在國內(nèi)經(jīng)營旗下高端品牌，從而使公司完成了在廚房領(lǐng)域?qū)χ懈叨似放频娜采w。

我們認(rèn)為，SEB像一個(gè)“全球版”&“年長版”的蘇泊爾，憑借超大的技術(shù)儲備以及豐富的經(jīng)驗(yàn)，其對蘇泊爾的助力直接且高效，穩(wěn)定的訂單轉(zhuǎn)移則進(jìn)一步強(qiáng)化了業(yè)績確定性。

4．護(hù)城河

？行業(yè)準(zhǔn)入？

蘇泊爾所在的炊具及廚電領(lǐng)域無行業(yè)準(zhǔn)入限制，行業(yè)進(jìn)入門檻低，這注定了該行業(yè)競爭激烈、毛利水平低，公司需要依靠持續(xù)升級產(chǎn)品性能來穩(wěn)固市場份額。

？科技壁壘？

很多投資者錯(cuò)誤的認(rèn)為炊具及廚電行業(yè)沒有技術(shù)壁壘，以電飯煲為例，無非是一個(gè)內(nèi)膽加上一個(gè)電熱器，能把米飯煮熟就可以了。但是把米飯“煮熟”和“煮得好吃”是兩個(gè)概念，高端電飯煲通過加入多種技術(shù)讓煮出的飯更香、更可口，如蘇泊爾采用3毫米聚能苯釜內(nèi)膽加8層鐵鋁復(fù)合材料，為了提高產(chǎn)品的安全性、可控性、熱量滲透率和耐用性，開發(fā)者需要有長期的技術(shù)積淀，并不斷加入新的科技才能持續(xù)提高產(chǎn)品性能。

由于炊具行業(yè)是一個(gè)精益求精的領(lǐng)域，產(chǎn)品迭代更新速度快，新進(jìn)入者不太可能直接掌握最新應(yīng)用科技，一步到位創(chuàng)造出完美切合用戶需求的產(chǎn)品。而行業(yè)內(nèi)成熟企業(yè)則是在數(shù)十年技術(shù)積累的基礎(chǔ)上完成產(chǎn)品改良的，在技術(shù)儲備和研發(fā)上具有優(yōu)勢。

？用戶粘性？

蘇泊爾的強(qiáng)勢品類可通俗理解為通電、明火的鍋具類產(chǎn)品，此類產(chǎn)品在中國家庭的廚房中可謂是必備產(chǎn)品，即對應(yīng)了較強(qiáng)的必選消費(fèi)屬性，剛需屬性下其銷量穩(wěn)定性更好。

此外，炊具和廚電產(chǎn)品具有耐用性強(qiáng)的特點(diǎn)，客戶的使用年限往往在3年以上，這有助于深化客戶與產(chǎn)品之間的品牌認(rèn)知。操作上的適用性建立了客戶的使用習(xí)慣，這些都有助于建立用戶粘性。

但是在該領(lǐng)域內(nèi)，用戶的產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本不高，如果對產(chǎn)品使用情況不滿意，則隨時(shí)可能拋棄轉(zhuǎn)而購買其他品牌。蘇泊爾產(chǎn)品技術(shù)始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位，通過不斷創(chuàng)新，改進(jìn)傳統(tǒng)品類，創(chuàng)造新品類，獲得了消費(fèi)者的一再肯定，競爭力不斷提升，保持了用戶粘性，市場份額逐年增加。

三

行業(yè)現(xiàn)狀與前景

1．市場環(huán)境與市場空間

炊具及小家電行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入消費(fèi)升級周期，傳統(tǒng)產(chǎn)品技術(shù)升級，新品層出不窮且銷量明顯提升。創(chuàng)新產(chǎn)品的占比逐步攀升，行業(yè)整體發(fā)展迅速，規(guī)模不斷擴(kuò)張。2019年中國小家電行業(yè)市場規(guī)模突破4000億，年均復(fù)合增長率為13．5%。

該行業(yè)的典型特征是：“小單品”的產(chǎn)品屬性，相對較短的產(chǎn)品生命周期，供給能夠創(chuàng)造需求。因此，小家電企業(yè)要做大做強(qiáng)，離不開持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新迭代與品類、品牌的拓展。

我們預(yù)計(jì)國內(nèi)小家電行業(yè)未來五年仍能保持高于10%的年均增速，市場空間巨大。

2．競爭格局

炊具及小家電市場需求旺盛，行業(yè)內(nèi)企業(yè)眾多，市場化程度較高，整體市場競爭較為激烈。強(qiáng)者恒強(qiáng)邏輯在小家電領(lǐng)域依舊適用，行業(yè)龍頭憑借強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)能力、強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢和優(yōu)良的品牌形象實(shí)現(xiàn)份額的持續(xù)提升，主要小家電龍頭企業(yè)在細(xì)分市場優(yōu)勢明顯。

蘇泊爾在小家電業(yè)務(wù)的9個(gè)主要類合計(jì)市場份額居第二，第一是美的。除美的外，主要競爭者還包括小熊電器、九陽、飛利浦、新寶等品牌。

在激烈競爭中，許多行業(yè)內(nèi)的中小型公司被淘汰，蘇泊爾作為領(lǐng)軍企業(yè)，具備一定的競爭力能夠搶占更多份額。持續(xù)擴(kuò)展的產(chǎn)品品類，也促使公司市場份額進(jìn)一步提升。

四

關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)

1．成長性評價(jià)

公司常年保持穩(wěn)定的業(yè)績增長速度，尤其是在并入SEB集團(tuán)后，在強(qiáng)大資本助推下，蘇泊爾實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，營業(yè)收入由2006年的21億元增長到2019年的198億元，9倍漲幅。歸屬于上市公司股東的凈利潤也高達(dá)19．2億元，連續(xù)同年保持兩位數(shù)增長。

此外，結(jié)合我們對小家電市場將長期持續(xù)增長的判斷，及蘇泊爾在行業(yè)中的優(yōu)勢地位，預(yù)計(jì)公司的炊具、電動(dòng)廚具等產(chǎn)品市場占有率有望進(jìn)一步提升，公司業(yè)績增速將高于行業(yè)平均水平。疫情過后，隨著線下渠道復(fù)蘇，蘇泊爾迎來業(yè)績爆發(fā)窗口，未來五年可望保持15%以上的年均增長速度。

2．安全性評價(jià)

蘇泊爾總資產(chǎn)為108．3億元，資產(chǎn)負(fù)債率39%，負(fù)債結(jié)構(gòu)中應(yīng)付票據(jù)及賬款占比達(dá)73．8%，表現(xiàn)出強(qiáng)大的供應(yīng)鏈議價(jià)能力。公司貨幣資金13．4億元，對外借款僅205萬元;流動(dòng)比率2．06，財(cái)務(wù)健康，無債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，無流動(dòng)性壓力。

五

風(fēng)險(xiǎn)因素

首先，蘇泊爾對線下營銷網(wǎng)絡(luò)的依賴拖累了整體營收，如果不能快速提升線上銷售額占比，以適應(yīng)小家電消費(fèi)形勢的變化，則公司面臨疫情反復(fù)，再次打壓業(yè)績的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，其常年壟斷市場的炊具領(lǐng)域面臨高度激烈競爭，小家電依賴鍋具電器，市場份額難以突破，廚衛(wèi)電器沒有存在感，蘇泊爾業(yè)務(wù)品類拓展遇到瓶頸。

再次，公司所處行業(yè)屬勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，毛利低，勞動(dòng)力成本、材料成本的上漲，都將嚴(yán)重影響公司凈利潤。

六

資本市場觀察與估值

1．資本市場觀察

持股集中度方面，我們觀察到蘇泊爾流通股東數(shù)量較少，剔除大股東持股和港交所流通股后，A股投資者人均持股數(shù)為9400股，人均持股市值達(dá)67萬元，持股集中度高，且公司日均換手率較低。這表示蘇泊爾投資者以機(jī)構(gòu)為主，持股風(fēng)格偏長期價(jià)值型投資。此類股票價(jià)格穩(wěn)定，很難被空頭撼動(dòng)，而一旦有利好事件發(fā)生，短線炒手跟風(fēng)而來時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)這里根本沒有大宗籌碼可買，因?yàn)閷?shí)際在交易股票數(shù)量稀少。

產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張方面，SEB集團(tuán)有并購擴(kuò)張的經(jīng)營傳統(tǒng)，蘇泊爾繼承這一基因，于2018年花費(fèi)2．74億元收購上海賽博電器，后續(xù)還會繼續(xù)有并購動(dòng)作，以加速達(dá)成其壟斷小家電市場的目標(biāo)。

股份回購方面，今年以來公司已回購股份數(shù)量為5，200，000股，占公司總股本的0．63%，支付的總金額為3．6億元。董事會決議回購股份的最高價(jià)不得超過90．97元/股，對應(yīng)的公司市值為747億元，定價(jià)如此之高，表明管理層對公司未來發(fā)展充滿信心。

2．估值

成長股估值公式：

股價(jià)=每股收益×（9．5+預(yù)期年增長率×210），預(yù)期為三年。

其中2020年每股收益預(yù)測值為1．9元，預(yù)期年增長率我們判斷為15%，可得出預(yù)估股價(jià)為76元。截止最近一個(gè)交易日收盤，蘇泊爾實(shí)際股價(jià)為71．25元。

七

總結(jié)

蘇泊爾在廚房領(lǐng)域多品牌、多品類的布局已形成了其相對于其他競爭者獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。當(dāng)前公司線下渠道逐漸復(fù)蘇，出口業(yè)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。隨著蘇泊爾的渠道逐漸走向多元化，品牌逐漸高端化，其市場占有率將進(jìn)一步提高。

基于以上因素，我們認(rèn)為：持續(xù)強(qiáng)化的品牌影響力、大股東的全力支持、穩(wěn)健的業(yè)績增長，使蘇泊爾成為悶聲發(fā)大財(cái)?shù)牡湫痛?，公司在全維度展示了強(qiáng)大的“穩(wěn)定性”。

責(zé)任編輯：xj