東北人白厚善比山西人馮鑫聰明，因?yàn)樗缇蜏?zhǔn)備好了美國綠卡。

前者是容百科技的創(chuàng)始人，該公司目前市值308億元，是新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈上的重要一環(huán)，號稱中國最大的正極材料生產(chǎn)商，背后或明或暗的大佬投資人無數(shù)：蔚來、朱嘯虎、陽光財險、云暉投資；后者則蹲在監(jiān)獄里，他創(chuàng)辦的暴風(fēng)市值巔峰時超400億元。

兩人共同點(diǎn)很明顯，都有潑天大膽去“坑”金融機(jī)構(gòu)。據(jù)《電鰻快報》報道，白厚善用高超的財技將3億元信托資金左騰右挪到無影無蹤，以至于機(jī)構(gòu)去狀告他失敗。而馮鑫則“死于”著名的MPS收購案，被某機(jī)構(gòu)狀告后，遭了牢獄之災(zāi)，身陷囹圄。

馮鑫出事后，暴風(fēng)的投資人蔡文勝發(fā)了個朋友圈：“他也成就過很多人，讓很多機(jī)構(gòu)和股東都賺錢過……”這句話經(jīng)不起細(xì)品，不然會容易鬧出“原來他們搞事情、拉高股價就是為了方便朋友們出貨”的誤會。就連有無數(shù)大佬背書的容百科技，也害怕這個誤會。

2021年，容百科技的投資方蔚來給外界搞了個“固態(tài)電池”的重磅炸彈，引發(fā)了一場“是否真實(shí)”的真理大討論。而潛在水面下的容百科技也趁機(jī)宣布，自己正在研發(fā)“固態(tài)電池”正極材料。從1月15日起的五個交易日，大漲55．98％。

市場的瘋狂可以理解，畢竟雞犬升天的行情A股經(jīng)歷過太多次了。新能源成為風(fēng)口的背后，資金已經(jīng)不去看公司基本面的變化，而是靠流動性撐起了足夠高的估值，這超越了大多數(shù)公司本應(yīng)有的價值。當(dāng)“高估”成為短期內(nèi)的普遍現(xiàn)象，一個市場共知的泡沫已經(jīng)越堆越厚。

燒掉新能源“泡沫”的這把火，或許會從“有問題”的容百科技身上點(diǎn)燃。

暗度陳倉

投資人對于科技公司的寵愛實(shí)在不一般，很長一段時間，輿論都把科創(chuàng)板看作“國運(yùn)”。

白厚善就乘上了這股東風(fēng)。2017年容百科技第一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價是1．50元／注冊資本，到C輪融資是25．58元／股的價格，2019年科創(chuàng)板上市后，短短幾天股價就站到了69．28元。三年來，白厚善和參與者們在一輪輪的資本盛宴中，收獲了超過40倍的回報。

但從基本面上來看，這家公司從頭到尾都被高估了。2016和2017年，容百科技的毛利率分別為12．09％和14．86％，相比于其他的競爭對手少了4到5個百分點(diǎn)，這也反映了容百此時在行業(yè)里的尷尬處境。

容百科技的“東風(fēng)”其實(shí)借的沒有那么輕松。

新能源的產(chǎn)業(yè)鏈簡單概括就是上游有正極，負(fù)極，隔膜，電解液，中游有電池，電機(jī)，電控，下游有汽車和充電樁等。資本偵探從200家新能源概念股中，篩選了產(chǎn)業(yè)上中下游20家比較有代表性的企業(yè)，并集中透視整個新能源產(chǎn)業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)情況。

新能源的泡沫主要在上游。

從估值來看，A股產(chǎn)業(yè)鏈上游的企業(yè)普遍比中下游擁有更高的估值，其中贛鋒鋰業(yè)，容百科技，德方納米的滾動市盈率一度達(dá)到了500附近。這三家企業(yè)分別代表了動力電池的正極材料在氫氧化鋰，高鎳三元鋰電池，磷酸鐵鋰三個方向上的利基市場。

盡管電池正極的市場集中度較低，這三家企業(yè)都在所屬的細(xì)分領(lǐng)域做到了龍頭級別，這也使得新能源的概念將他們捧上了天。而整體來看上游產(chǎn)業(yè)鏈的平均TTM為214．2倍，遠(yuǎn)高于中游的136倍和因?yàn)榇罅刻潛p而顯得估值較低的下游的68．5倍。

越是上游越容易庫存堆積，整體應(yīng)收周轉(zhuǎn)較慢。

目前新能源整體產(chǎn)業(yè)鏈的存貨在庫天數(shù)基本在三個月左右，這也折射出上游企業(yè)的經(jīng)營狀況非常容易受到下游企業(yè)經(jīng)營狀況和技術(shù)路線波動所帶來的干擾。而應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)更普遍為4到6個月，其中容百科技為164．1天，整個的缺錢天數(shù)為65．8天。

但因?yàn)樵丛床粩嗟娜谫Y和補(bǔ)貼，白厚善的錢袋子并沒有想象中的緊張。

容百科技的客戶集中度相對較高，很容易“吃虧”。

2018年，當(dāng)時容百科技的營收為30．41億元，但經(jīng)營性現(xiàn)金流為驚人的－5．42億元。還有巨大的應(yīng)收賬款，截止年末，容百科技前五名的應(yīng)收賬款單位賬面余額合計(jì)7．16億元，占應(yīng)收賬款的62．8％。白厚善用財技埋下的巨大隱患，在不久的將來就會爆發(fā)出來。

2019年11月6日，容百科技當(dāng)日晚間發(fā)布公告稱，大客戶比克動力對該公司合計(jì)規(guī)模達(dá)2．08億元的應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)，存在無法回收的風(fēng)險，其中逾期賬款及已到期未兌付匯票合計(jì)2．06億元。2．08億的應(yīng)收賬款直接逾期了2．06億。

次日，容百科技股價幾度跌停，最終破發(fā)并收盤重挫9．83％。沒人知道白厚善和比克動力之間到底發(fā)生了什么，無數(shù)投資人被埋?？稍缭谝粋€月前，寧波證監(jiān)局就已經(jīng)開始調(diào)查容百科技。這一查，便發(fā)現(xiàn)了容百科技的真面目。

檢查后發(fā)現(xiàn)，除了壞賬準(zhǔn)備計(jì)提不充分容百科技還存在將其他費(fèi)用納入研究費(fèi)用，以及三會運(yùn)作不規(guī)范（比如董事會、股東會會議沒有留下一點(diǎn)記錄）的問題，而容百科技的前董秘陳兆華在調(diào)查來臨前便辭職走人。這位董秘可不一般，拿的工資比白厚善還高。

白厚善也因此被歷史記住，成了第一個領(lǐng)到科創(chuàng)板監(jiān)管函的男人。

刀口舔血

作為一家科技企業(yè)，容百本質(zhì)上是不注重研發(fā)的。

從2016年到2018年，它的研發(fā)費(fèi)用只在可憐的4％附近徘徊。這是一同申請上市科創(chuàng)板的9家企業(yè)中，占比最低的。但架不住白厚善是個濃眉大眼的狠人，他曾是另一家上市公司“當(dāng)升科技”的創(chuàng)始人。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》報道：他曾被大股東“掃地出門”，是A股最勵志董事長。

所以再創(chuàng)業(yè)時，他不管出于什么心理，還是和老東家同業(yè)競爭了。不止挖了一批當(dāng)升科技的骨干，還帶來了韓國高管。所以，當(dāng)高層決定發(fā)展新能源后，補(bǔ)貼雪片一樣的飛向企業(yè)。而電池則是新能源車的重中之重，正極材料則占了電池成本的40％。

于是容百在題材概念上迎來了春天，由于是做正極材料起家，容百便自稱為首家NCM811大型量產(chǎn)企業(yè)，能不能量產(chǎn)在當(dāng)時是個問題。因?yàn)镹CM811是一種高鎳的正極材料，其特點(diǎn)是能量密度高，電池續(xù)航長，缺點(diǎn)是成本高并且有自燃的安全隱患。

事實(shí)上，容百并非第一家能夠量產(chǎn)NCM811的公司。據(jù)2018年的一次投資者調(diào)研活動記錄表中顯示：“目前公司多元材料產(chǎn)品以動力型NCM523材料為主”。當(dāng)時容百科技的前驅(qū)體產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率僅為90％、產(chǎn)銷率為19．78％。這明顯是生產(chǎn)能力跟不上，所導(dǎo)致的生產(chǎn)過剩。

但作為“特殊領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)”，容百有驚無險地跑步上市——盡管財務(wù)問題一直備受質(zhì)疑。

財務(wù)只是基本面，人心才是股市的關(guān)鍵。2020年，新能源板塊坐上了火箭。接受了處罰后的容百好似想要抓住機(jī)會成為行業(yè)巨頭，一洗自己過去股價腰斬的恥辱。于是容百科技在正極材料高鎳化上的利好消息不斷被放出，隨之而來的是股價的節(jié)節(jié)攀升。

全球性大放水會刺激中高端新能源汽車的消費(fèi)，而這些汽車的續(xù)航便需要更高比例鎳的正極材料去提供更高的能量密度。鎳相對于鈷而言的確價格更加穩(wěn)定供給上也更有保障，同時高鎳化的正極材料本身就是白厚善一直在深耕的核心競爭力，這說法和各種研報里的說法不謀而合。

但最大的問題在于，走在了宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展的大趨勢上的企業(yè)，基本面本應(yīng)得到改善。截止2021年1月20日的近12月數(shù)據(jù)。它的凈利率為1．0％，資本回報率為0．5％。這樣的盈利能力和投資回報太過慘烈。如果對比股價的話，會看到一個巨大的泡沫。

去炒這種公司，韭菜的錢，真能叫錢嗎？

見好就收？

對于妖怪，該有的敬畏還是要有。

容百的毛利是13％，他們對外的解釋是受到疫情沖擊。但再看看白厚善曾經(jīng)的當(dāng)升科技，它有著20％的毛利率，整整7個點(diǎn)的差額，使得容百的解釋是那么蒼白無力。這樣的毛利在行業(yè)中并沒有太大的競爭力，可即便如此容百科技的毛利，也一直處于一個下降的趨勢。

這是主要是因?yàn)槟壳叭莅倏萍嫉拇罂蛻糁饕獮閷幍聲r代，這種過于集中的客戶結(jié)構(gòu)、原材料加工式的商業(yè)模式加上上游正極材料企業(yè)的多元化，使得容百科技的議價能力被不斷地壓低。而寧德時代似乎覺得只有自主生產(chǎn)正極材料才可以進(jìn)一步控制生產(chǎn)成本，降低供應(yīng)風(fēng)險。

于是容百科技不僅受到了自己最大客戶的不斷打壓，還與其成了競爭對手。2019年4月，寧德時代為了控制生產(chǎn)成本，防范供應(yīng)風(fēng)險，擬由控股子公司寧德邦普投資建設(shè)正極材料產(chǎn)業(yè)園建設(shè)項(xiàng)目。到了2020年，富臨精工與寧德時代合作，生產(chǎn)鋰電池正極材料優(yōu)先滿足寧德時代的采購需求。

這種關(guān)系更加劇了容百科技周轉(zhuǎn)和盈利能力的惡化。

單一客戶，低周轉(zhuǎn)，低毛利，長賬期。一切都似曾相識。容百科技現(xiàn)在的完整生意周期拉長到了229．4天，而缺錢天數(shù)則為65．3天。這讓它在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位，就像是戀愛中被PUA的一方，同時戀人關(guān)系又因?yàn)橐咔檠┥霞铀?。容百科技?2月的利潤增長率跌到了－20．5％。ROE更是只有可憐的1．0％。

但是風(fēng)就有停的時候。隨著技術(shù)和市場的不斷成熟，國家對于新能源汽車的態(tài)度逐步由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向?yàn)槭袌鲵?qū)動，補(bǔ)貼的退潮帶來的是更大的資金壓力。與此同時新的固態(tài)電池的出現(xiàn)意味著傳統(tǒng)高鎳正極材料的技術(shù)路線受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。而容百的研發(fā)費(fèi)用則是萬年不變的4％。

眼看自己腹背受敵，白厚善在辦公室中又開始了苦思冥想：如何在產(chǎn)能可能過剩的情況下擴(kuò)大產(chǎn)能，在研發(fā)費(fèi)用占比4％的情況下化解技術(shù)變動的危機(jī)？從當(dāng)升到容百，從科創(chuàng)板到新能源巨頭。對于新興產(chǎn)業(yè)來說需求驅(qū)動要大于供給驅(qū)動，而對于新能源產(chǎn)業(yè)來說股價是靠講故事驅(qū)動的。

2021年1月20日容百科技表示，要擴(kuò)大10萬噸高鎳正極材料的產(chǎn)能并且積極研發(fā)固態(tài)電池的正極材料。話音剛落，股價便直接漲停，其市盈率也來到了史無前例的772倍。面對這個結(jié)果，投資者們前仆后繼的吹捧容百。

而容百科技只是不動聲色地在《股票交易異常波動公告》中這樣寫道：“若市場需求情況出現(xiàn)不利變化可能出現(xiàn)產(chǎn)能利用率不足的風(fēng)險，同時固態(tài)電池正極材料尚處于研發(fā)階段，敬請投資者理性決策，審慎投資?！?/p>

看著科創(chuàng)板上那抹高高掛起的紅，這市值300億的大樓，隨時有可能會塌。

責(zé)任編輯：xj