2020 年 11 月 3 日，新華社授權(quán)發(fā)布了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二零三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》（以下簡稱建議）?！督ㄗh》將堅持創(chuàng)新提升到了我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，把科技自立自強(qiáng)作為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐。國家對科技的重視提升到了新的高度，未來的發(fā)展方向與規(guī)劃有望進(jìn)一步明確。

2017 年前后，順為團(tuán)隊便逐步展開了對國內(nèi)電子和制造產(chǎn)業(yè)的探索，以發(fā)掘電子上游機(jī)會。在下文中，順為資本副總裁馬艷新分享了近四年的行業(yè)觀察。

歡迎大家在文末與我們一同交流你對電子制造業(yè)的觀點與看法。

一位VC投資者的電子產(chǎn)業(yè)投資觀察

2017 年開始，友鄰部隊開始關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈上游投資，與此同時，順為資本也開始組成了 2-3 人的小分隊，挖掘電子上游機(jī)會，從此作為初入 VC 行業(yè)的小兵，開始以初（wu）生（zhi）牛（wu）犢（（wei）之姿，投身于國內(nèi)電子制造業(yè)的汪洋大海，用方寸步履丈量中國電子和制造產(chǎn)業(yè)的宏偉。

一、一級市場共識的形成

2017 年至 2018 年初，除人民幣基金和一些產(chǎn)業(yè)資本外，鮮有美元 VC 機(jī)構(gòu)關(guān)注電子制造產(chǎn)業(yè)，我們作為美元基金中的異類，努力的在行業(yè)和同行中尋找著一些共識，當(dāng)時同事段公子曾有一句話叫“篳路藍(lán)縷”，讓我記憶猶新。

此時電子制造行業(yè)被看作是一個成熟的行業(yè)，可交流的同行并不多，能推項目的 FA 機(jī)構(gòu)也很少。當(dāng)時跑了很多產(chǎn)線，觀察到 3C 產(chǎn)線的工人很多，就將自動化當(dāng)作一個挖掘的主題，重點關(guān)注了一些機(jī)器人和 3C 產(chǎn)線設(shè)備項目。除此之外小米預(yù)研的同學(xué)偶爾推薦一些顯示、3D 攝像、新型結(jié)構(gòu)件相關(guān)的項目，生態(tài)鏈的被投企業(yè)也會推薦一些上游項目。電子產(chǎn)業(yè)鏈上游投資處于不溫不火階段（美元 VC 眼中）。

2018 年、2019 年，中興的 416、華為的 516 兩個突發(fā)事件以及科創(chuàng)板的推出是一個分水嶺，產(chǎn)業(yè)里更多的目光開始聚焦于上游供應(yīng)鏈的安全可控，尋找國內(nèi)潛在二供方案。科創(chuàng)板的推出也打破了只有規(guī)模性盈利企業(yè)才能登陸國內(nèi)資本市場的預(yù)期，給了國內(nèi)苦哈哈的電子產(chǎn)業(yè)上游企業(yè)一個上市融資通道和退出路徑。

2019 年，516 事件中的華為過去鮮少投資供應(yīng)鏈上游，2019 年則組建了哈勃投資開始投資上游核心器件，并積極投入研發(fā)和供應(yīng)鏈資源對國產(chǎn)上游企業(yè)加以扶持，以應(yīng)對供應(yīng)鏈核心器件斷供的潛在風(fēng)險。其它終端廠及晶圓廠等產(chǎn)業(yè)方也循著供應(yīng)鏈和客戶，按圖索驥，紛紛進(jìn)入掃貨模式，大量投資產(chǎn)業(yè)鏈上游。

財務(wù)資本嗅覺敏銳，美元 VC 也都開始募集了相對體量大的人民幣基金，在內(nèi)部組建了看電子供應(yīng)鏈或智能制造的團(tuán)隊。美元 VC 因為過去較少涉足電子制造業(yè)，而又秉持精簡團(tuán)隊原則，對產(chǎn)業(yè)的覆蓋度不夠，這也催生了覆蓋案源、迅速熟悉標(biāo)地的需求，需要借助 FA 的力量。半導(dǎo)體、智能制造領(lǐng)域的 FA 需求也繁盛起來，傳統(tǒng) FA 機(jī)構(gòu)在電子制造方向也紛紛擴(kuò)編，一些新的 FA 機(jī)構(gòu)也借此成長起來。

投資行為形成產(chǎn)業(yè)分工是電子制造領(lǐng)域在資本市場繁盛的標(biāo)志，隨著各路資本紛紛殺入，一個個過去無人問津的項目紛紛融資成功，越來越多的電子上游項目科創(chuàng)板上市成功，電子制造領(lǐng)域進(jìn)入饕餮盛宴模式，市場共識就此形成。

而隨著更多的資本開始，市場信息開始高度的透明化，投資人開始陷入了深深的焦慮，用 2 個例子來說明焦慮產(chǎn)生的原因：

案例 1：一個天使輪的項目，團(tuán)隊還在籌劃中，自己還在猶豫和判斷中，轉(zhuǎn)瞬完成了某頂級產(chǎn)業(yè)基金的 5000 萬美金投資；

案例 2：一個天使輪項目，10月份公司仍在做天使輪融資，當(dāng)時猶豫估值貴，休假結(jié)束后，公司已經(jīng)做完了第二輪（估值翻了一倍），并且第三輪的份額已經(jīng)預(yù)定了（估值又翻了一倍）。

遑論近期如壁仞、星思、摩爾線程等一系列項目在早期階段即獲得數(shù)億乃至數(shù)十億資金支持，持續(xù)釋放的市場信號給投資人帶來了巨大的緊迫感，也帶來了巨大的焦慮感。

極度豐裕的資本涌入，市場信息交易開始變得高度透明化，單個項目的判斷和執(zhí)行周期大大縮短。優(yōu)質(zhì)的項目似乎像是是一輛滿載乘客沖向終點站的飛馳高鐵，無人懷疑其一定能達(dá)到終點，投資人只需在其過站?？康挠邢迺r間內(nèi)，選擇上車還是不上車。至此一級市場的電子供應(yīng)鏈投資已進(jìn)入烈火烹油之極度繁榮的景象。

二、半導(dǎo)體是VC眼中的好生意么？

拋開資本市場繁榮的表象，我們回歸到本質(zhì)問題，半導(dǎo)體是 VC 眼中的好生意么？

先用一個標(biāo)準(zhǔn)來判斷什么是好生意，就我看來，所有生意，超額利潤的獲取都來自于壟斷，所以產(chǎn)業(yè)鏈位置好，有壟斷性特征的生意才是好生意。

而對于 VC 而言，能用錢在特定周期（5-10 年）內(nèi)加速壟斷性特征形成的生意才是好生意。

舉例來說平臺性企業(yè)，兩端都散，有壟斷性特征，且用錢可以大大加速，是典型的好生意，VC 超喜歡。

消費品牌：面向的是 To C 的消費者群體，單端散。資金可加速市場拓展和品牌影響， VC 次級喜歡。

而對于電子上游如半導(dǎo)體企業(yè)而言，其企業(yè)的本質(zhì)還是 To B 型企業(yè)，一端面向的是強(qiáng)勢終端（集中）、一端面向的的是強(qiáng)勢供應(yīng)鏈如 Fab 廠、封測廠，產(chǎn)業(yè)鏈地位尷尬，較難獲取超額的利潤水平。

且國內(nèi)的半導(dǎo)體企業(yè)一般進(jìn)入的是相對低端，充分競爭的市場，也較難在所處產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)達(dá)到壟斷，而資金對于企業(yè)獲取關(guān)鍵客戶或獲得上游供應(yīng)鏈的強(qiáng)力支持的效力都有限。

何況消費電子領(lǐng)域面臨著產(chǎn)品開發(fā)風(fēng)險高、產(chǎn)品迭代快、產(chǎn)品導(dǎo)入周期長等一系列問題，很容易出現(xiàn)新開的芯片流片失敗、或當(dāng)芯片產(chǎn)品 ready 時市場因為迭代又有了新需求、或客戶的導(dǎo)入遇到障礙。在“聰明”的錢的眼中，半導(dǎo)體投資實在難以稱得上是“好生意”。

三、半導(dǎo)體投資為何如此火爆？

弱勢的產(chǎn)業(yè)鏈地位、長導(dǎo)入周期、資金加持的效應(yīng)不顯著，缺少資本退出路徑等。使得在通常情況下，半導(dǎo)體是不值得財務(wù)投資的生意。但近年來一些基礎(chǔ)條件的成熟及多個突發(fā)事件的重疊打破了常規(guī)的預(yù)期，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)迎來了黃金發(fā)展期。

產(chǎn)業(yè)環(huán)境逐步成熟：2014 年后，國家資本加大在半導(dǎo)體領(lǐng)域的投資力度，國內(nèi)的半導(dǎo)體（Fab 廠、封裝廠）等獲得大規(guī)模的資本投入，逐步開始成熟，中國半導(dǎo)體在代工（中芯國際）、封測領(lǐng)域（長電、華天、通富）等已逐步出現(xiàn)世界級公司的趨勢，基礎(chǔ)設(shè)施投入創(chuàng)造了相對成熟的產(chǎn)業(yè)環(huán)境。

｜全球/中國半導(dǎo)體資本開支投入（億美元）

資本環(huán)境逐步成熟：國家大基金一期 2014 年成立，1387 億資金規(guī)模，國家大基金二期 2020 年成立，2041 億資金規(guī)模，帶動地方半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)資本近萬億規(guī)模投向半導(dǎo)體，科創(chuàng)板的推出更是指向標(biāo)，大量的民間資本投向半導(dǎo)體。

貿(mào)易戰(zhàn)：貿(mào)易戰(zhàn)降低了國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)在客戶端的進(jìn)入門檻，以手機(jī)為例，導(dǎo)入國產(chǎn)的供應(yīng)商需要終端廠商在研發(fā)、供應(yīng)鏈、質(zhì)量等都投入大量的資源，且承擔(dān)著國產(chǎn)器件不可靠的風(fēng)險。以往終端廠商核心的關(guān)注點是技術(shù)可靠性、供應(yīng)穩(wěn)定、成本可控。但貿(mào)易戰(zhàn)使華為將供應(yīng)鏈安全作為第一優(yōu)先選項，積極扶持國內(nèi)的半導(dǎo)體廠商。在其帶動下，小米、OV 等其他終端廠商也開始關(guān)注國產(chǎn)的供應(yīng)鏈資源，給其產(chǎn)品需求和測試機(jī)會。

國內(nèi)半導(dǎo)體廠商可以直接獲得終端的參數(shù)需求、獲得終端的產(chǎn)品測試機(jī)會。在射頻前端、快充、電源管理、顯示驅(qū)動、VCSEL 等諸多核心上游領(lǐng)域，都有一些初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)入終端廠商視線，經(jīng)過 1-2 年的產(chǎn)品導(dǎo)入期后，這些廠商均已開始了長足的發(fā)展。

科創(chuàng)板：科創(chuàng)板打破了非盈利型企業(yè)不能登錄資本市場的市場預(yù)期，而科創(chuàng)板對半導(dǎo)體企業(yè)尤為偏好，半導(dǎo)體企業(yè)可以獲得更好的上市融資通道和資本退出通道，這對社會資本形成非常有效的引導(dǎo)。社會資本開始大舉跟進(jìn)對半導(dǎo)體企業(yè)投資。

缺貨潮：疫情和貿(mào)易戰(zhàn)使電子產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了難得一遇的長周期缺貨潮。以往的缺貨潮一般持續(xù)半年左右，而這一波缺貨潮可能會持續(xù) 2 年以上。缺貨潮導(dǎo)致所有的歐美大廠只能盡量保證對自己頭部客戶的需求供應(yīng)，而不得不放棄一些中長尾客戶。這使國內(nèi)的半導(dǎo)體企業(yè)獲得了難得的客戶導(dǎo)入窗口。產(chǎn)品 ready，有一定供應(yīng)鏈能力的國產(chǎn)半導(dǎo)體廠商這兩年進(jìn)入了快車道。這兩年的缺貨潮也使國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入整合期，優(yōu)質(zhì)的半導(dǎo)體企業(yè)可以獲得優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)鏈資源，攫取超速的成長，而中小的半導(dǎo)體因為難以獲得供應(yīng)鏈資源，面臨被市場淘汰風(fēng)險。各細(xì)分領(lǐng)域市場將加速集中。

四、市場現(xiàn)存的問題和隱憂

繁榮的行業(yè)景象下，我們也看到了一些基本的問題和隱憂，預(yù)期這些問題將會制約著初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。

1.基本面難以支撐的高估值

2019 年看半導(dǎo)體，感覺比 2017-2018 年貴了 2-3 倍，20 年初看半導(dǎo)體，感覺比 2019 年貴了 2 倍，2020 年末看半導(dǎo)體，感覺比年初又貴了 2 倍。前面跟銳哥閑聊，說我們每年看半導(dǎo)體，當(dāng)時都感覺到貴，但市場一直在用高漲的估值表現(xiàn)無情的打著我們臉，刺激著脆弱的神經(jīng)。 然而資本永遠(yuǎn)是逐利的，市場的情緒不會持續(xù)永遠(yuǎn)高漲，市場對企業(yè)的估值終歸會回歸到營利性和增長性上。貿(mào)易戰(zhàn)的情緒過后、缺貨潮緩解之后，潮水之上的半導(dǎo)體企業(yè)是否仍能夠維持高增長？

2. 高度的同質(zhì)化

市場項目高度同質(zhì)化，今天的半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)者大多是圍繞著國產(chǎn)替代的主題，挑選國外巨頭如 Intel、Ti 等廣闊的產(chǎn)品線中的某個產(chǎn)品線，尋數(shù)個有相關(guān)成熟產(chǎn)品開發(fā)經(jīng)驗的大廠核心團(tuán)隊人員，拉一票瘋狂涌入的資本，放手開干。 充裕的資本加持使得每個細(xì)分跑道變得極為擁擠，熱點賽道比如像存儲主控、射頻前端、快充、MCU 等領(lǐng)域涌入十?dāng)?shù)家乃至更多的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，每個團(tuán)隊都獲得一定的資本加持，大家做著類似的事情和產(chǎn)品，用投資機(jī)構(gòu)的錢血拼著市場，希冀著自己團(tuán)隊成為細(xì)分跑道上最后的耐力跑冠軍。

極度的擁擠使市場競爭變得空前激烈，投資機(jī)構(gòu)的錢最終更多的不是流向研發(fā)，而是流向市場廝殺上，化成一顆顆低毛利的晶圓產(chǎn)品。 高度的同質(zhì)化使得資金的利用效率極低，無助于構(gòu)建縱深的技術(shù)研發(fā)能力。

3. 高度人才分散化

高度的同質(zhì)化，帶來人才的高度分散化。中國的傳統(tǒng)文化是每個人都渴望當(dāng)元帥，燥熱的市場環(huán)境下，每一個有能力的半導(dǎo)體人估計都有類似的想法：“隔壁的王鐵錘都能融 8000 萬，我孔二龍憑啥做一個打工人，至少也得混個聯(lián)合創(chuàng)始人當(dāng)當(dāng)”。而市場確實也為有類似想法的人才提供著充足的糧草彈藥。因此，本就有缺口的半導(dǎo)體人才被分散在林林總總的初創(chuàng)公司中，難以形成人才合力。高度的人才分散化也給初創(chuàng)的半導(dǎo)體公司帶來管理問題，在躁動的市場環(huán)境下，如何做團(tuán)隊建設(shè)，做好團(tuán)隊激勵，如何留住人才和吸引人才挑戰(zhàn)著每個初創(chuàng)團(tuán)隊的管理能力。

4. 高昂的人工成本

大量的資本涌入也堆高了企業(yè)的用人成本，初創(chuàng)公司們在以成倍的薪水挖人組團(tuán)隊，半導(dǎo)體的人才成本變得空前昂貴。以我們一家被投企業(yè)舉例，當(dāng)初次看到報表上人均每月的成本超過了 50K 時我嚇了一大跳，和創(chuàng)始人聊過后創(chuàng)始人苦澀的笑道，這個數(shù)字還是壓下來的結(jié)果，達(dá)不到這個數(shù)根本挖不到人。現(xiàn)在的市場環(huán)境下，稍微成熟一點的半導(dǎo)體人才都會有多個 offer，人才高度流動。 想想一個 50-60 人的初創(chuàng)公司，一年的人力成本可能要去到 3000 來萬，而一顆芯片產(chǎn)品的開發(fā)周期要 1-2 年。這對創(chuàng)業(yè)公司形成極大的挑戰(zhàn)，極度考驗創(chuàng)業(yè)公司的融資能力，高昂的人工成本下初創(chuàng)公司的容錯空間極小，而且首戰(zhàn)即終戰(zhàn)，一顆產(chǎn)品失敗可能就沒有下次機(jī)會了。

5. 缺乏更深度的技術(shù)性創(chuàng)新

市場上目前大部分的初創(chuàng)型半導(dǎo)體公司，包括大家所熟知的一些融資上非常成功的公司，本質(zhì)上是一些做集成的產(chǎn)品型公司-依靠著對市場需求的敏銳把握，定義一款芯片產(chǎn)品，從各種渠道舶來各類 IP，集合成一顆 Soc 芯片產(chǎn)品（這沒什么不好，反映的也是芯片產(chǎn)業(yè)高度分工的結(jié)果）。比拼的是市場能力、產(chǎn)品定義能力和產(chǎn)品To Market的時間。鮮少看到初創(chuàng)公司在底層技術(shù)上有創(chuàng)新性的突破。燥熱的市場環(huán)境似乎影響了市場創(chuàng)新。

五、我們在尋找怎樣的創(chuàng)業(yè)者？

雖然電子產(chǎn)業(yè)鏈在繁榮的景象下存在著各種問題和隱憂，但我們堅信水大魚大，大風(fēng)大浪才能成就英雄。當(dāng)下是成就創(chuàng)業(yè)者最佳時期，再難有如此利好國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)的發(fā)展機(jī)會窗口，設(shè)想 20 年過后，回望現(xiàn)在，也許中國的 TI、美信、就起步于此。

在這樣的時刻，我們也在積極尋找著優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，希冀能夠一路與之同行，我們比較關(guān)注的創(chuàng)業(yè)者大概有以下的特質(zhì)： 更具原動力的：新的時代需要新的企業(yè)家，創(chuàng)業(yè)者應(yīng)有更好的體力、精氣神，有更大的創(chuàng)造不同的原動力。

有銳氣、能一往無前的：能看到行業(yè)的固有問題，但也能擺脫包袱，不落窠臼，一往無前的。 堅持長期投入的：認(rèn)準(zhǔn)長期目標(biāo)，做好耐力跑準(zhǔn)備，能堅持長期投入的。

能時時刷新 Rom，打破局限，勇于擁抱變化的：例如我們一家被投企業(yè)，創(chuàng)始人早期做半導(dǎo)體代理，但在早期就將賺到的錢投向研發(fā)，培養(yǎng)了一直研發(fā)團(tuán)隊，在發(fā)現(xiàn)研發(fā)體系不足時，又花大力氣引入成建制的大廠人員，形成研發(fā)體系。完成了從代理到“游擊隊”到“正規(guī)軍”的轉(zhuǎn)化。

六、半導(dǎo)體市場走向以及

下一個供應(yīng)鏈的投資浪潮在哪里？

潮來潮去，資本是逐利的，產(chǎn)業(yè)鏈導(dǎo)入的窗口也會稍縱即逝。二級市場半導(dǎo)體的估值已經(jīng)在逐步的調(diào)整，而一級市場經(jīng)歷了 2019、2020 年的資本大躍進(jìn)，已達(dá)到估值的頂點。 考慮任何系統(tǒng)都有一定的慣性，一級市場雖然仍將延續(xù)一段時間火熱，但距離市場調(diào)整的時間估計也不久了（很可能是今年下半年）。市場的導(dǎo)入窗口和資本關(guān)注窗口即將關(guān)閉，后續(xù)可能較少有VC階段的投資機(jī)會，市場將進(jìn)入并購整合階段，直至在漫長的并購整合期中出現(xiàn)中國的半導(dǎo)體巨頭。

3-5 年后，國內(nèi)的半導(dǎo)體大概率不像現(xiàn)在火熱，市場將重歸平靜，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在其中行穩(wěn)致遠(yuǎn)。 電子產(chǎn)業(yè)鏈后，下一個供應(yīng)鏈的投資浪潮在哪里？我想大概率是在汽車上。原因有以下幾點：

1. 汽車是一個遠(yuǎn)比 3C 更大的行業(yè)，能承載更多的夢想和資本。

2. 汽車正從電氣化走向電子化、進(jìn)而走向智能化，其中有更多的技術(shù)變量和產(chǎn)品變量。

3. 國內(nèi)的汽車終端正從半市場化走向市場化：更多市場化的主體如特斯拉、蘋果、蔚來、小鵬、理想等進(jìn)入汽車行業(yè)，市場化才能提升行業(yè)整體水平，成就市場王者。

4. 更多跨界人才涌入汽車行業(yè)：越來越多的跨界人才涌入汽車行業(yè)，這些 TMT 新貴雖有產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗不足的弱點，但更具視野、更具獨斷力量、更能接收變化、更具成功的決心，也更受國際資本的青睞。

七、結(jié)語

中興、華為事件、貿(mào)易戰(zhàn)、科創(chuàng)板、疫情導(dǎo)致的長周期半導(dǎo)體缺貨潮，再難有如此時間節(jié)點把多重利好國產(chǎn)半導(dǎo)體的要素集中在一起，2019-2021 年至今年大概率是國產(chǎn)半導(dǎo)體企業(yè)發(fā)展的黃金三年，相信再難出現(xiàn)有一段時間，市場環(huán)境、產(chǎn)業(yè)、資本、人才之間產(chǎn)生如此大的共振，大時代背景大大增加了半導(dǎo)體企業(yè)成功的概率，這幾年一定有一批初創(chuàng)企業(yè)脫穎而出，達(dá)到前人所未至高度。

這幾年中，電子產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)云突變，風(fēng)起云涌，投身產(chǎn)業(yè)鏈中，很榮幸可以見證及經(jīng)歷歷史，然而國內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展史終究還是一部追趕史，圍繞的是國產(chǎn)替代的主題，做的是 me too 的產(chǎn)品，于國家、于產(chǎn)業(yè)，有實實在在的巨大的產(chǎn)業(yè)價值，但也確實難以成就令人極度興奮的、跨時代的偉大企業(yè)，惟愿國產(chǎn)替代的進(jìn)程可以快快加速，早早完成，資本有更多的目光可以投向商業(yè)航天、量子通訊、生物醫(yī)藥等，更多的探索未知和未來。

編輯：jq