負(fù)極供需走向均衡，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)將重新分配。21 年-22 年 Q3，由于能耗雙控政策導(dǎo)致石墨化產(chǎn)能的緊張，負(fù)極經(jīng)歷了一輪緊缺周期，整體產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)持續(xù)提升。但從利潤(rùn)分配來(lái)看，石墨化占據(jù)了絕大多數(shù)利潤(rùn)，負(fù)極制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)占比從 2020 年的 78%降低至 21 年的 30%，平均噸利潤(rùn)下降約 2000 元。22 年 Q4 開(kāi)始，隨著負(fù)極頭部企業(yè)石墨化產(chǎn)能的釋放，石墨化價(jià)格逐步回歸， 負(fù)極供需趨于均衡，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配。部分降本將讓利給電池廠，而個(gè)體的負(fù)極廠商的盈利將取決于石墨化自供率及石墨化成本。

產(chǎn)品與成本共同影響負(fù)極盈利，高石墨化自供率受益。由于負(fù)極行業(yè)的差異化屬性，負(fù)極單噸盈利由成本+技術(shù)溢價(jià)共同構(gòu)成，高端負(fù)極具有技術(shù)溢價(jià)，盈利水平較高，低端負(fù)極差異化較小，主要比拼成本。從單噸費(fèi)用看，各家差異不大，主要在于單噸價(jià)格與營(yíng)業(yè)成本，璞泰來(lái)、杉杉股份、中科電氣、貝特瑞、尚太科技 22 年 H1 單噸營(yíng)業(yè)成本分別為 3.35、 3.45、 4.46、 2.98、 2.08 萬(wàn)元/噸，尚太科技遠(yuǎn)低于其他負(fù)極公司，主要由于石墨化自供率領(lǐng)先，受益石墨化價(jià)格上漲周期， 最終導(dǎo)致尚太科技 22H1 單噸凈利約為 1.38 萬(wàn)元/噸，領(lǐng)先其他負(fù)極公司。

頭部負(fù)極廠商石墨化產(chǎn)能逐步釋放，開(kāi)始比拼石墨化成本?？紤]產(chǎn)能爬坡， 除貝特瑞以外， 我們預(yù)計(jì) 23 年 H2 開(kāi)始各家負(fù)極廠商石墨化自供率均將達(dá)到 70%-80%水平，進(jìn)行石墨化成本的比較。拆分石墨化成本看，目前尚太科技成本預(yù)計(jì)最低，單噸成本約為 6500 元，一線負(fù)極廠商預(yù)計(jì) 8500 元，二線代工廠商預(yù)計(jì) 10000 元，主要來(lái)源于電耗電費(fèi)及耗材自制優(yōu)勢(shì)。中性預(yù)測(cè)下， 80%行業(yè)平均自供率，打到二線成本線，預(yù)計(jì)成本最低的尚太科技噸利潤(rùn)在 8000 元左右，若一線產(chǎn)能全部替代二線產(chǎn)能，尚太科技噸利潤(rùn)預(yù)計(jì)在 5000-6000 元左右。

一、 如何對(duì)比負(fù)極各家盈利？

從行業(yè)角度看， 21-22 年石墨化緊缺導(dǎo)致負(fù)極緊缺，負(fù)極整體產(chǎn)業(yè)鏈單噸盈利水平呈現(xiàn)上升。但由于石墨化主要由第三方代工廠提供，因此雖總體利潤(rùn)提升，但負(fù)極制造環(huán)節(jié)的單噸盈利及占比有所下降。

從個(gè)體看， 由于負(fù)極產(chǎn)品差異化較大，影響價(jià)格及成本，因此需要相結(jié)合來(lái)對(duì)比。

價(jià)格端：負(fù)極各家廠商的均價(jià)差別較大，這取決于成本+技術(shù)溢價(jià)。璞泰來(lái)、杉杉股份以中高端為主，產(chǎn)品均價(jià)領(lǐng)先，中科電氣、尚太以中端負(fù)極為主，主打性價(jià)比，均價(jià)相對(duì)偏低。

費(fèi)用端：我們以 22 年 H1 拆分來(lái)看（璞泰來(lái)由于報(bào)表將石墨化、負(fù)極拆分，故剔除），單噸費(fèi)用整體差異不大，中科電氣整體費(fèi)用管控較好。

成本端：我們可以將負(fù)極的成本拆分為：1）石墨化+2）原材料 3）其他過(guò)程成本（如造粒粉碎篩分等）。主要是因?yàn)楦叨素?fù)極采用的原材料成本更高，但其他工序上的成本差異我們認(rèn)為可以暫時(shí)忽略。

從單噸營(yíng)業(yè)成本來(lái)看，尚太科技遠(yuǎn)低于其他家，一方面尚太科技的產(chǎn)品均價(jià)要低（意味著原材料成本低），另一方面尚太科技生產(chǎn)成本低（意味著石墨化自供率高及成本較低）。結(jié)合行業(yè)及可比公司數(shù)據(jù)看，尚太科技石墨化成本遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)，是尚太科技單噸凈利保持高位的核心原因。

從后續(xù)看， 22 年 Q3 開(kāi)始， 各家石墨化自供率在持續(xù)提升， 目前高端負(fù)極石墨化價(jià)格 1.6 萬(wàn)元/噸，低端負(fù)極石墨化價(jià)格 1.4 萬(wàn)元/噸，預(yù)計(jì) 23 年負(fù)極石墨化價(jià)格進(jìn)一步回歸。

二、 負(fù)極成本優(yōu)勢(shì)與穩(wěn)態(tài)底部盈利測(cè)算

從 23 年開(kāi)始，由于負(fù)極整體石墨化自供率提升，各家負(fù)極廠商將進(jìn)一步比拼石墨化成本。我們將石墨化成本拆分為：
1）耗材 2）電耗 3）折舊和其他，我們以尚太科技進(jìn)行單位盈利的對(duì)比測(cè)算。

1、電耗：尚太全流程電耗約為 1 萬(wàn)度，我們剔除掉其他過(guò)程電耗 0.3 萬(wàn)度，石墨化電耗約為 0.7 萬(wàn)度，頭部新產(chǎn)能預(yù)計(jì)做到 0.8 萬(wàn)度，二線做到 1 萬(wàn)度，高端坩堝爐可能更高，但與低端負(fù)極不具備可比性。
2、耗材：噸耗材部分自制，成本比其他家預(yù)計(jì)低 1k。
3、其他：假設(shè)比較接近。

綜合下來(lái)，尚太科技石墨化噸成本約在 6500 元/噸，而一線預(yù)計(jì)在 8500 元/噸，二三線為 10000 元/噸，成本差異主要來(lái)源于耗材自制以及電費(fèi)、 電耗差異。