在2015和2016的巔峰之后，因?yàn)閲?guó)際間政府審查嚴(yán)苛等直接原因，全球半導(dǎo)體并購(gòu)從數(shù)量到個(gè)案金額都迅速下降。梳理2018全年發(fā)生的半導(dǎo)體M&A投資案，鮮少超過(guò)100億美元，基本延續(xù)了2017年的態(tài)勢(shì)。從國(guó)內(nèi)到國(guó)際市場(chǎng)，半導(dǎo)體行業(yè)在今年都經(jīng)歷了上半年熱火朝天、下半年寒風(fēng)刺骨的兩重境遇；國(guó)際局勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，在“近十年最糟糕一年”的2019，全球半導(dǎo)體行業(yè)并購(gòu)的趨勢(shì)又將如何？本文試以PEST分析略呈愚見(jiàn)。

Figure 1 半導(dǎo)體收并購(gòu)案協(xié)議總金額（2010-2017），來(lái)源：IC Insights

Figure 2 半導(dǎo)體收并購(gòu)案協(xié)議總金額（2016Q3-2018Q3），來(lái)源：Capital IQ

一、政治因素（貿(mào)易限制、稅收政策）

出于政治考量以對(duì)壟斷和國(guó)家安全的擔(dān)憂，兩起引人注目的高額并購(gòu)案在2018年皆宣告流產(chǎn)：博通以1300億美元巨額收購(gòu)高通的邀約被美國(guó)政府一紙禁令否決，高通收購(gòu)NXP的440億大單美元也未獲中國(guó)政府審批。與此同時(shí)，先后有華燦光電收購(gòu)MEMSIC、聞泰科技收購(gòu)Nexperia、華創(chuàng)收購(gòu)Akrion等多宗我國(guó)企業(yè)主導(dǎo)的跨境半導(dǎo)體收購(gòu)案，一時(shí)間輿論媒體紛紛打出“海外并購(gòu)標(biāo)桿”、“CFIUS審批首例”等字眼，群情激動(dòng)。事實(shí)上，這幾起收購(gòu)案都不是由我境內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)直接出面完成的，其中或歷時(shí)多年曲線部署，或經(jīng)過(guò)周密且繁復(fù)的資本運(yùn)作，或借境外子甚至孫公司之手，等等方式，才終得見(jiàn)順利交割的曙光。道阻且長(zhǎng)，欣喜固然，之余更應(yīng)當(dāng)?shù)驼{(diào)地將成功經(jīng)驗(yàn)運(yùn)用光大才是。

未來(lái)無(wú)論中美貿(mào)易摩擦是否確能緩和，在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被各國(guó)明確為戰(zhàn)略領(lǐng)域的前提下，美國(guó)對(duì)于中國(guó)的投資限制和技術(shù)封鎖必將持續(xù)。除美國(guó)以外，多國(guó)已顯保護(hù)主義抬頭之勢(shì)，國(guó)際間并購(gòu)案受到的阻力必將更強(qiáng)；一國(guó)之內(nèi)的并購(gòu)雖然對(duì)于國(guó)內(nèi)是集中資源、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的模式，樂(lè)見(jiàn)其成，但對(duì)于別國(guó)卻是潛在威脅，仍可能面臨他國(guó)政府以反壟斷審查等為形式的阻撓。因此，未來(lái)全球半導(dǎo)體并購(gòu)的個(gè)案規(guī)模將極大可能受到限制。

美國(guó)自2018年1月開(kāi)始實(shí)施“30年以來(lái)規(guī)模最大”的稅改，英、德、法等歐洲多國(guó)更是早于美國(guó)實(shí)際啟動(dòng)前就表態(tài)減稅并推進(jìn)落實(shí)，日本則進(jìn)一步加快了進(jìn)行中的減稅步伐，此外，新興市場(chǎng)國(guó)家如印度、阿根廷等也公布了減稅計(jì)劃。針對(duì)企業(yè)的稅收得到不同程度的減免。以美國(guó)為例，不僅企業(yè)稅率下調(diào)至21%，還大幅取消了對(duì)海外回流利潤(rùn)的征稅——對(duì)海外回流的現(xiàn)金只一次性征稅15.5%，對(duì)其他回流資產(chǎn)征稅8%。此舉吸引了大量留存在海外的利潤(rùn)回流美國(guó)，僅2018年1季度，從海外回流美國(guó)的股息紅利于高達(dá)3400億美元，創(chuàng)紀(jì)錄高位。

Figure 3 美國(guó)非金融企業(yè)在海外留存的利潤(rùn)占GDP比例，來(lái)源：U.S. Federal Reserve

Figure 4 從海外回流美國(guó)的股息紅利占GDP比例，來(lái)源：U.S. Bureau of Economic Analysis

據(jù)美國(guó)美林銀行的調(diào)查顯示，42%的企業(yè)計(jì)劃將回流現(xiàn)金用于收并購(gòu)；美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)也支持了這一點(diǎn)，非金融企業(yè)的資本支出在2018年一季度增長(zhǎng)了140億美元(環(huán)比增幅3%)。美國(guó)企業(yè)在海外的現(xiàn)金分布集中于龍頭科技股公司手中，其中尤以電子信息半導(dǎo)體企業(yè)為主，如蘋果、微軟、高通、英特爾等等。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已然高度集中，巨頭多已完成對(duì)自身意義重大的收并購(gòu)，并購(gòu)標(biāo)的所剩無(wú)幾，更進(jìn)一步的強(qiáng)強(qiáng)整合將極度考驗(yàn)收購(gòu)方的現(xiàn)金狀況。半導(dǎo)體企業(yè)手握現(xiàn)金的大量增加，無(wú)疑對(duì)于未來(lái)收并購(gòu)的開(kāi)展是一大利好因素。

Figure 5 標(biāo)普500中擁有海外現(xiàn)金最多的企業(yè)，來(lái)源：Bloomberg

二、經(jīng)濟(jì)因素（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率、匯率）

從整體的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，收并購(gòu)案的數(shù)目與金額變化，與宏觀經(jīng)濟(jì)年景是高度正相關(guān)的；同時(shí)，因?yàn)閰f(xié)議至交易最終完成存在時(shí)間差，收并購(gòu)的頹勢(shì)要較經(jīng)濟(jì)下行晚一些呈現(xiàn)。2018年，從美股三大指數(shù)到MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，從各國(guó)債券到原油Bitcoin，都價(jià)值損失驚人；如果只看市場(chǎng)表現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)正在邁向一場(chǎng)衰退。貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)加劇，美元持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值、不少國(guó)家已出現(xiàn)嚴(yán)重金融危機(jī)，2019年全球經(jīng)濟(jì)放緩基本為定局，各行業(yè)要進(jìn)行大手筆的資本運(yùn)作，自然會(huì)更為審慎。

Figure 6 美國(guó)收并購(gòu)案數(shù)目與金額變化曲線（單位：十億美元，1985-2017Apr），來(lái)源：Factset

美元已再次進(jìn)入加息周期，迫于資本外流的壓力，各國(guó)央行也可能收緊之前的貨幣寬松政策。半導(dǎo)體是資本高度密集型的產(chǎn)業(yè)，業(yè)績(jī)不景氣的企業(yè)對(duì)資本、尤其是現(xiàn)金的需求會(huì)更勝?gòu)那埃蛯⒋偕詹①?gòu)的契機(jī)。以2018年Microchip收購(gòu)Microsemi一案為例，合并后，公司資產(chǎn)負(fù)債表中的現(xiàn)金依靠新信貸額度與擔(dān)保債券得到巨大改善，Microsemi先前未償還的債務(wù)也于交易完成時(shí)一并結(jié)清。未來(lái)幾年，美國(guó)公司債的到期量逐漸攀升，若半導(dǎo)體傳統(tǒng)企業(yè)不能及時(shí)開(kāi)拓新增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，而受困于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，則很可能成為收購(gòu)待沽標(biāo)的，喜憂難測(cè)。（大膽設(shè)想一下，效仿韓國(guó)半導(dǎo)體逆周期投資的操作，趁經(jīng)濟(jì)低潮期企業(yè)估值偏低、銀行信貸利率尚低，正是可以大舉收購(gòu)關(guān)鍵企業(yè)之際，近日宣布破產(chǎn)的Mapper或是不錯(cuò)的標(biāo)的）

Figure 7 2018-2028年美國(guó)債到期量（十億美元，評(píng)級(jí)C~BBB+），來(lái)源：中金公司

美元走強(qiáng)從另一方面也將推動(dòng)半導(dǎo)體收并購(gòu)：美元對(duì)歐元等其它貨幣的匯率一再上升，無(wú)形中令美國(guó)半導(dǎo)體企業(yè)跨境收購(gòu)的資本實(shí)力增強(qiáng)。與之類似，日元作為避險(xiǎn)貨幣，在經(jīng)濟(jì)不確定期會(huì)兌美元升值，這一態(tài)勢(shì)在2018年日本半導(dǎo)體企業(yè)頻頻海外收購(gòu)以復(fù)興本土電子產(chǎn)業(yè)的計(jì)劃中，也起到了推波助瀾的作用。當(dāng)然，如果預(yù)期本國(guó)貨幣會(huì)持續(xù)走跌，盡早采取海外投資的方式增值，對(duì)于提振產(chǎn)業(yè)收購(gòu)也不失為無(wú)心插柳之舉。

Figure 8 2018年日本海外收購(gòu)高達(dá)1404億美元，來(lái)源：Bloomberg

三、社會(huì)因素（文化觀點(diǎn)、人口成長(zhǎng)）

IPO上市或被收購(gòu)是創(chuàng)業(yè)公司實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的兩種機(jī)制，與之相關(guān)在創(chuàng)業(yè)文化上一直存有兩種觀點(diǎn)：一者往往視賣公司為失敗，一定要持久保有獨(dú)立經(jīng)營(yíng)；另者則更為接受賣公司和連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。例如，深鑒科技被Xilinx收購(gòu)，國(guó)內(nèi)輿論就曾唏噓不已。事實(shí)上，具體情況具體分析下這兩者肯定各有利弊，而一個(gè)直觀的趨勢(shì)就是，在高科技領(lǐng)域被收購(gòu)已成為了相對(duì)更為主流的選擇。

Figure 9 美國(guó)IPO企業(yè)數(shù)與上市第一天的平均漲幅（1980-2015），來(lái)源：Kauffman

半導(dǎo)體企業(yè)原本就非常依賴產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展，當(dāng)前的新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司，如AI和物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域，多是要賦能傳統(tǒng)行業(yè)場(chǎng)景，因此存在被傳統(tǒng)企業(yè)青睞收購(gòu)的天然特質(zhì)；其次，隨著先進(jìn)技術(shù)節(jié)點(diǎn)的推進(jìn)，半導(dǎo)體領(lǐng)域企業(yè)的研發(fā)成本與周期（難度）都是迅速增加，商業(yè)成功的不確定性大大增加，IPO遙不可及倒不如被收購(gòu)，整合到強(qiáng)大體系內(nèi)確保穩(wěn)健發(fā)展來(lái)得實(shí)際。2018年，英特爾收購(gòu)了一家成立于2015年、核心團(tuán)隊(duì)僅7人的初創(chuàng)公司Vertex.AI——后者專注開(kāi)發(fā)人工智能模型組件，短期內(nèi)無(wú)法獨(dú)立建立商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)盈利，通過(guò)此次收購(gòu)，英特爾則獲得了一支經(jīng)驗(yàn)豐富的團(tuán)隊(duì)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，可進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)邊緣計(jì)算的靈活深度學(xué)習(xí)。未來(lái)，越來(lái)越多類似的技術(shù)型初創(chuàng)公司，可能為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)收并購(gòu)的發(fā)展創(chuàng)造亮點(diǎn)。

進(jìn)入2019年后，人口與流量紅利褪盡，半導(dǎo)體周期的推動(dòng)力停頓，需要5G、物聯(lián)網(wǎng)、AI等新興行業(yè)落地，才能成為下一輪半導(dǎo)體發(fā)展引擎。企業(yè)在布局新領(lǐng)域、拓展公司業(yè)務(wù)多樣化時(shí)，收并購(gòu)?fù)ǔＪ鞘滓紤]的方式——據(jù)畢馬威一項(xiàng)調(diào)查表明，相當(dāng)數(shù)量的半導(dǎo)體企業(yè)，尤其是行業(yè)領(lǐng)先者仍然視交易為近期增長(zhǎng)的必要條件，以及助力芯片制造商在產(chǎn)業(yè)變革中保持領(lǐng)先的重要戰(zhàn)略?；谶@個(gè)因素判斷，未來(lái)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的收并購(gòu)必將持續(xù)。

Figure 10 美國(guó) 銷售至終端用戶的智能手機(jī)數(shù)量（2010-2020），來(lái)源：statista

Figure 11半導(dǎo)體企業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)先級(jí)，來(lái)源：KPMG Semiconductor Outlook 2018

四、科技因素

摩爾定律走到盡頭，半導(dǎo)體領(lǐng)域?qū)で笮录夹g(shù)發(fā)展方向的突破，在Beyond CMOS路徑上，新架構(gòu)、新材料和新工藝的重要性日益凸顯，新技術(shù)不斷發(fā)展并以驚人的速度出現(xiàn)，傳統(tǒng)半導(dǎo)體企業(yè)及時(shí)跟進(jìn)最快捷的方式就是將成熟團(tuán)隊(duì)或企業(yè)收編旗下。梳理行業(yè)巨頭近年的收并購(gòu)案，也印證了這點(diǎn)。

Figure 12 英特爾、IBM和三星近年主要收購(gòu)的公司，來(lái)源：crunchbase

雖然，受累于宏觀政治與經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的不確定性，但個(gè)人認(rèn)為：盡管個(gè)案規(guī)模較難突破，或出于抱團(tuán)取暖或逆勢(shì)蓄力或迎來(lái)產(chǎn)業(yè)新機(jī)遇，未來(lái)幾年預(yù)計(jì)半導(dǎo)體企業(yè)收并購(gòu)還將有一波浪潮涌現(xiàn)。