從美國資本市場(chǎng)私有化退市回歸國內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)安全巨頭三六零，昨日晚間披露《2018年度非公開發(fā)行股票預(yù)案》，籌劃以不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%，非公開發(fā)行不超過13.53億股，計(jì)劃募集資金不超過107.9億元，用于9大項(xiàng)目的建設(shè)。

三六零是2017年11月，江南嘉捷以定向發(fā)行63.7億股（每股價(jià)格7.89元）+資產(chǎn)置換的方式，作價(jià)504.16億裝入上市公司，實(shí)現(xiàn)了借殼上市，之后時(shí)隔不到半年，三六零便再次籌劃了這次的資本運(yùn)作。

雖然借殼一樣實(shí)現(xiàn)了上市，但與IPO上市不同，對(duì)于公司來說一般并沒有募集到資金用于后續(xù)發(fā)展，因此借殼上市后的公司都會(huì)選擇盡快定向增發(fā)進(jìn)行募資。但新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，三六零的這份《非公開發(fā)行股票預(yù)案》看似平常無奇，實(shí)際上卻有不少蹊蹺之處。

疑問一：募投項(xiàng)目盈利能力畸高 不差錢為何強(qiáng)行融資百億？

本次籌劃增發(fā)的募投項(xiàng)目包括基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)兩大類共9個(gè)項(xiàng)目，其中基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有網(wǎng)絡(luò)安全研發(fā)中心、人工智能研發(fā)中心和大數(shù)據(jù)中心3項(xiàng)，商業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)項(xiàng)目有智能搜索、互動(dòng)娛樂平臺(tái)、流量反欺詐平臺(tái)、智能兒童生態(tài)圈、智能IoT和智慧城市6項(xiàng)。

前三項(xiàng)投資額合計(jì)約73億，約占總投資的55%，由于屬于“基礎(chǔ)投入”，因此都“不直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益”。而后六項(xiàng)，按預(yù)案中可行性報(bào)告的說法，3-5年便可收回投資成本，稅后的IRR（內(nèi)部收益率）高達(dá)15%-60%，可謂都是“一本萬利”的項(xiàng)目。

在132億的總投資中，對(duì)外募資108億，自籌資金為24億。然而，新浪財(cái)經(jīng)在不久前公司披露的一季報(bào)中看到，截至2018年3月31日，三六零賬上躺著現(xiàn)金106.5億，而年初值為100億，還在不斷增加中。再加上募投的幾個(gè)項(xiàng)目都極為掙錢，照理說公司應(yīng)該是不太差錢的。

另外，一口氣推出這么多項(xiàng)目，特別是其中大數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目投資額高達(dá)50多億，能夠承載12萬臺(tái)計(jì)算型和存儲(chǔ)型服務(wù)器單元，規(guī)模是否過大？如果適當(dāng)縮減并行項(xiàng)目、或分批推進(jìn)，自有資金是完全可以支持的。

做出這樣的資金安排和項(xiàng)目規(guī)模，公司是出于什么考慮、又是否合適，恐怕非常值得商榷。

疑問二：增發(fā)定價(jià)或暗藏玄機(jī) 股票價(jià)格水分太大？

除了規(guī)模和資金的安排，增發(fā)價(jià)格也讓人心生疑竇。

按照預(yù)案，此次增發(fā)采取的定價(jià)方案是“以發(fā)行期首日為基準(zhǔn)日，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日交易均價(jià)的90%”。如果按今天收盤算，20日均價(jià)約為40元/股，90%大約是36元。按這個(gè)定價(jià)依據(jù)，正常情況下，最終30-40元的增發(fā)價(jià)應(yīng)該是大概率事件。

不過，新浪財(cái)經(jīng)注意到，預(yù)案中還提到“本次非公開發(fā)行不超過1，352，811，033股，計(jì)劃募集資金不超過1，079，338.61萬元”。如果發(fā)行數(shù)量和募資金額都按頂格計(jì)算，折合每股價(jià)格應(yīng)為7.98元，這又“恰巧”和公司借殼上市時(shí)7.89元的“原始發(fā)行價(jià)”非常接近。

我們?cè)倌猛惞镜那闆r進(jìn)行對(duì)比，更能看出其中的蹊蹺。

就在昨日，同為人工智能領(lǐng)域的科大訊飛(38.000, -0.51, -1.32%)也公告了定增預(yù)案，增發(fā)的定價(jià)依據(jù)也和三六零一樣，為前20個(gè)交易日交易均價(jià)的90%，如果按今天收盤算，20日均價(jià)約為37元，90%大約是33.3元。而科大訊飛的增發(fā)預(yù)案顯示，擬募資金額為不超過36億元，擬發(fā)行股票不超過1.08億股，都按頂格計(jì)算，折合每股價(jià)格為33.33元。這就和之前按定價(jià)依據(jù)估算出的增發(fā)價(jià)完全一樣，非常合理。

由此看來，按增發(fā)預(yù)案“頂格方法”計(jì)算出的價(jià)格，和估算的增發(fā)價(jià)相比，兩者的價(jià)格科大訊飛幾乎一樣、而三六零卻相差近5倍。如此巨大的價(jià)格背離實(shí)屬反常，難道三六零股票現(xiàn)在的市價(jià)水分太大？

疑問三：券商研報(bào)直陳痛點(diǎn) 公司價(jià)值到底幾何？

國信證券研究團(tuán)隊(duì)在5月3日公開的一份長(zhǎng)達(dá)34頁的公司深度研究報(bào)告中，直言三六零所面臨的幾大問題。

一是市場(chǎng)認(rèn)為三六零在未來幾年仍將保持較高速增長(zhǎng)，而他們認(rèn)為短期來看，已經(jīng)過了高速增長(zhǎng)期。

二是三六零的流量、變現(xiàn)和游戲三大業(yè)務(wù)模式都受到了兩頭擠壓：流量方面，PC端流量見頂，移動(dòng)端仍有增速但是面臨低使用時(shí)長(zhǎng)、轉(zhuǎn)化率低等挑戰(zhàn)；變現(xiàn)業(yè)務(wù)方面，廣告業(yè)務(wù)受限于流量，需要進(jìn)行精細(xì)化管理提升CTR；游戲業(yè)務(wù)中頁游在衰退，手游面臨渠道問題，端游則面臨Steam統(tǒng)治的壓力。

此外，研報(bào)還坦承“若獨(dú)角獸大規(guī)模上市、BATJ等頂級(jí)互聯(lián)網(wǎng)公司通過CDR回歸國內(nèi)，三六零的稀缺性將迅速下降，會(huì)對(duì)三六零的估值水平產(chǎn)生不利影響“。

一向看多的券商研報(bào)能如此直陳企業(yè)痛點(diǎn)，應(yīng)該算是比較罕見了。

在定增預(yù)案公告后，盡管質(zhì)疑很多，公司股價(jià)仍然低開高走，盤中甚至沖擊漲停。三六零的價(jià)值到底多少，2600多億的市值有沒有高估，似乎讓人更加疑惑了。

值得一提的是，三六零雖然目前總股本67.6億股，而流通股本僅3.97億，流通市值不過150億元。過低的流通比例也可能導(dǎo)致股票價(jià)格的失真，對(duì)于公司真實(shí)的價(jià)值，我們可能還需要耐心等待。