報(bào)告摘要

第一，DCEP對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)或?qū)a(chǎn)生三點(diǎn)影響。

1）DCEP或?qū)Φ谌街Ц斗?wù)業(yè)務(wù)形成挑戰(zhàn)。

2）DCEP對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)銷(xiāo)售貨基等資管產(chǎn)品方面的影響存在不確定性。

3）DCEP體系下第三方支付機(jī)構(gòu)或較難直接獲得支付大數(shù)據(jù)信息，所以原有模式中依附支付大數(shù)據(jù)衍生出來(lái)的征信、風(fēng)控等相關(guān)業(yè)務(wù)或?qū)⑹苡绊憽?/p>

第二，DCEP對(duì)商業(yè)銀行或有兩點(diǎn)直接影響。

1）DCEP可能影響銀行負(fù)債端資金來(lái)源并提高負(fù)債成本。為了緩沖DCEP對(duì)銀行負(fù)債端影響，央行或啟動(dòng)多維度應(yīng)對(duì)措施，如不對(duì)DCEP計(jì)息等。

2）DCEP或?qū)⒂绊懼Ц肚逅憬Y(jié)算和數(shù)字貨幣托管兩類(lèi)中間業(yè)務(wù)。根據(jù)目前專(zhuān)利信息，DCEP不僅影響傳統(tǒng)小額零售支付結(jié)算，或可還將應(yīng)用于大額支付清算場(chǎng)景。根據(jù)專(zhuān)利信息，DCEP二元運(yùn)行模式中銀行賬戶與數(shù)字錢(qián)包綁定，數(shù)字錢(qián)包托管在商業(yè)銀行。未來(lái)商業(yè)銀行可能將托管數(shù)字錢(qián)包作為一種新的中間業(yè)務(wù)。

第三，DCEP對(duì)央行調(diào)控的三點(diǎn)或有影響。

1）若DCEP計(jì)息，則DCEP利率可作為新型價(jià)格工具，甚至可用來(lái)打破零利率下限。值得強(qiáng)調(diào)的是，我們只是基于學(xué)理探討DCEP實(shí)現(xiàn)負(fù)利率的邏輯及如何為央行拓寬貨幣政策邊界，并不指向DCEP推廣后一定跟進(jìn)負(fù)利率政策操作。

2）DCEP“通證”記賬方法且信息記錄較為便利，或可降低央行監(jiān)管成本。

3）DCEP或可便利追蹤并控制資金流向，有助于央行開(kāi)展更有效的結(jié)構(gòu)調(diào)控政策。

第四，DECP對(duì)貨幣派生機(jī)制的兩點(diǎn)或有影響。

1）或可重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)并影響貨幣乘數(shù)。

2）或可提高逆周期操作效率并降低順周期特征。

附錄：

1）第三方備付金結(jié)構(gòu)及繳存規(guī)定

2）DCEP推廣后的貨幣乘數(shù)推導(dǎo)

3）DCEP體系下利用支付合約實(shí)現(xiàn)資金投放

目錄

正文?前言

本系列前續(xù)專(zhuān)題陸續(xù)對(duì)信用貨幣體系本質(zhì)、央行數(shù)字貨幣框架及其具體運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了探討，重點(diǎn)介紹了央行數(shù)字貨幣如何兼容“去中心化”和“中心化”貨幣特征，如何在傳統(tǒng)貨幣派生框架上嫁接數(shù)字化信息技術(shù)，從而實(shí)現(xiàn)有效的數(shù)字貨幣投放、交易和回籠。本文在此基礎(chǔ)上嘗試進(jìn)一步分析并回答市場(chǎng)較為關(guān)注的兩個(gè)問(wèn)題，一、DCEP推廣后將對(duì)金融機(jī)構(gòu)行為產(chǎn)生怎樣的影響；二、DCEP將對(duì)傳統(tǒng)的貨幣派生機(jī)制帶來(lái)哪些變化。

既然DCEP定位于替代M0，毫無(wú)疑問(wèn)DCEP首先將對(duì)支付領(lǐng)域產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。目前中國(guó)受央行許可經(jīng)營(yíng)支付業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)可分為兩類(lèi)，一類(lèi)是金融機(jī)構(gòu)，主要是商業(yè)銀行，另一類(lèi)是非金融機(jī)構(gòu)，主要指第三方支付機(jī)構(gòu)。本文探討DCEP對(duì)支付機(jī)構(gòu)的影響，主要圍繞這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)行為展開(kāi)分析。此外，支付領(lǐng)域的變化必然對(duì)稱(chēng)影響央行貨幣調(diào)控范式，故本文探討DCEP對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響主要聚焦于三類(lèi)機(jī)構(gòu)——第三方支付機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和央行。本文前三部分內(nèi)容便針對(duì)性分析DCEP對(duì)這三類(lèi)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)行為的影響。

DCEP對(duì)傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制帶來(lái)哪些變化？本文第四部?jī)?nèi)容對(duì)此進(jìn)行針對(duì)性回答，并主要關(guān)注兩個(gè)重點(diǎn)。一是DCEP將如何重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)并影響貨幣乘數(shù)，二是DCEP如何降低傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制內(nèi)生的金融順周期特性。之所以重點(diǎn)分析上述兩點(diǎn)，是因?yàn)樨泿排缮鷻C(jī)制內(nèi)涵較廣，牽涉金融體系和央行調(diào)控框架的方方面面，試圖一文捋清DCEP對(duì)貨幣派生機(jī)制的影響并不現(xiàn)實(shí)。只不過(guò)DCEP直接影響在于重構(gòu)央行基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)并影響“貨幣退出流通領(lǐng)域”的比例，此外DCEP還會(huì)降低傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制幾乎無(wú)法避免的內(nèi)生性金融順周期特征，所以我們分析DCEP對(duì)傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制影響時(shí)，不防暫且關(guān)注上述兩個(gè)重點(diǎn)。DCEP推廣后會(huì)有其他哪些影響，影響程度如何，有待于未來(lái)進(jìn)一步研究探討。

一、DCEP對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)的或有影響

DCEP未來(lái)大概率對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)及相關(guān)企業(yè)的支付結(jié)算、基金與資管產(chǎn)品銷(xiāo)售和大數(shù)據(jù)信息服務(wù)三類(lèi)業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。值得強(qiáng)調(diào)的是，未來(lái)央行與第三方支付機(jī)構(gòu)具體采用何種合作模式，DCEP在多大規(guī)模上推廣使用，將對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)的三類(lèi)業(yè)務(wù)帶來(lái)不同影響。

（一）第三方支付機(jī)構(gòu)的三類(lèi)業(yè)務(wù)

第三方支付機(jī)構(gòu)有三類(lèi)業(yè)務(wù)未來(lái)或受DCEP影響，一是央行許可的支付業(yè)務(wù)，包括網(wǎng)絡(luò)支付、預(yù)付卡發(fā)行與受理等；二是撬動(dòng)支付平臺(tái)流量?jī)?yōu)勢(shì)而開(kāi)展的資管產(chǎn)品銷(xiāo)售，例如接入貨幣基金銷(xiāo)售端口；三是依托支付大數(shù)據(jù)信息而衍生出的征信和風(fēng)控相關(guān)業(yè)務(wù)，例如小額信貸、芝麻信用評(píng)分等。

第三方支付機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)在于支付服務(wù)。目前央行許可非金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展的支付業(yè)務(wù)主要包括三類(lèi)，網(wǎng)絡(luò)支付、銀行卡收單、預(yù)付卡發(fā)行與受理。相比商業(yè)銀行提供的支付服務(wù)，第三方機(jī)構(gòu)最具特色的支付業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò)支付服務(wù)，其中一個(gè)經(jīng)典的現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景在于移動(dòng)支付[1]。移動(dòng)支付服務(wù)與其他電子支付的最大差異在于兩點(diǎn)：一、提供便利支付的軟硬件設(shè)施。例如二維碼及掃碼設(shè)備。二、設(shè)置虛擬賬戶，以虛擬賬戶之間的交易劃轉(zhuǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)更快的交易支付，具體的交易清算由網(wǎng)聯(lián)平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)。另外，第三方支付機(jī)構(gòu)也同步記錄以虛擬賬戶為賬戶名的交易支付信息。

第三方支付機(jī)構(gòu)的另一類(lèi)重要業(yè)務(wù)在于利用支付平臺(tái)銷(xiāo)售貨幣基金及其他資管產(chǎn)品。便利的第三方支付吸引了大量支付行為并產(chǎn)生交易大數(shù)據(jù)信息。為充分利用大數(shù)據(jù)流量?jī)?yōu)勢(shì)，第三方支付機(jī)構(gòu)為貨幣基金及其他資管產(chǎn)品接入銷(xiāo)售入口。以“余額寶”為例，余額寶貨幣基金（前身）成立后即接入支付寶，基金規(guī)模迅速擴(kuò)大。高峰時(shí)期余額寶規(guī)模達(dá)到1.69萬(wàn)億（2018年第一季度），占當(dāng)時(shí)貨幣基金市場(chǎng)總份額的23%。

第三方支付機(jī)構(gòu)以大數(shù)據(jù)信息撬動(dòng)征信和風(fēng)控相關(guān)業(yè)務(wù)。支付流量?jī)?yōu)勢(shì)不僅在于搭建了一個(gè)便利化的貨基等銷(xiāo)售渠道，還可以發(fā)展出征信和風(fēng)控方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。第三方支付機(jī)構(gòu)近年來(lái)利用交易大數(shù)據(jù)信息積極推進(jìn)兩類(lèi)業(yè)務(wù)，一是拓展現(xiàn)金貸等小額信貸產(chǎn)品，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行消費(fèi)貸ABS。二是發(fā)展第三方征信，以個(gè)人信用狀況分析為商業(yè)銀行和用戶提供風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別服務(wù)。以阿里的芝麻信用為例，在取得用戶授權(quán)后，支付寶平臺(tái)將個(gè)人交易數(shù)據(jù)傳遞給芝麻信用，通過(guò)分析個(gè)人交易數(shù)據(jù)對(duì)用戶進(jìn)行打分。而商業(yè)銀行可以與芝麻信用合作，同樣在用戶授權(quán)后，銀行借鑒芝麻評(píng)分作為向居民提供后續(xù)服務(wù)的依據(jù)，例如在線發(fā)卡、風(fēng)險(xiǎn)控制等 [2]。

我們認(rèn)為三方支付機(jī)構(gòu)上述三類(lèi)業(yè)務(wù)中最重要的是支付服務(wù)，其后兩類(lèi)業(yè)務(wù)均根植在支付流量平臺(tái)優(yōu)勢(shì)之上。第三方支付機(jī)構(gòu)支付之所以能夠快速推廣，積累出交易支付流量?jī)?yōu)勢(shì)，最重要的原因在于第三方支付提高了公眾的支付體驗(yàn)。一、相比于現(xiàn)金支付，掃碼支付等電子支付方式減少找零、湊整和驗(yàn)真等繁瑣步驟。二、相比銀行賬戶方式，第三方支付收款界面統(tǒng)一，即使商戶與居民的開(kāi)戶行不同，后續(xù)支付過(guò)程中仍可使用統(tǒng)一的界面操作，無(wú)需考慮跨行轉(zhuǎn)賬等具體細(xì)節(jié)。

（二）DCEP對(duì)第三方支付業(yè)務(wù)的或有影響

按照目前已知的央行數(shù)字貨幣定位及雙層運(yùn)營(yíng)模式[3]，央行數(shù)字貨幣最終走向零售端，在貨幣派生機(jī)制中的地位等同于M0。考慮到DCEP的現(xiàn)實(shí)載體是手機(jī)APP、PC端網(wǎng)絡(luò)支付等形式，其在C端的使用體驗(yàn)與既有的有第三方支付體驗(yàn)較為類(lèi)似，且DCEP擁有較高的支付便利性，因而或可對(duì)第三方支付業(yè)務(wù)形成一定挑戰(zhàn)。換言之，DCEP真實(shí)落地后，不僅可以替代流通中的現(xiàn)金（M0），還可能對(duì)目前第三方支付帶來(lái)影響。

從目前既有專(zhuān)利信息來(lái)看，央行數(shù)字貨幣大概率會(huì)以數(shù)字錢(qián)包形式托管在商業(yè)銀行。央行數(shù)字貨幣的具體技術(shù)實(shí)現(xiàn)路徑，可能交由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)選優(yōu)完成[4]。按此線索推測(cè)，未來(lái)央行數(shù)字貨幣和第三方支付體系會(huì)否有其他合作領(lǐng)域，例如數(shù)字貨幣APP端口設(shè)計(jì)推廣等，值得我們關(guān)注。按照目前既有信息推測(cè)，我們認(rèn)為DCEP推廣后既有第三方支付業(yè)務(wù)模式或面臨三點(diǎn)改變。

一、因更高的支付便利性和更高的信用背書(shū)，DCEP或?qū)Φ谌街Ц稒C(jī)構(gòu)的支付服務(wù)業(yè)務(wù)形成挑戰(zhàn)。DCEP設(shè)計(jì)有意將電子與現(xiàn)金支付融合，并吸收目前較為前沿的支付技術(shù)。這樣一來(lái)，第三方支付既有的支付便利性?xún)?yōu)勢(shì)不再凸顯。例如，銀行卡支付（借記卡、信用卡刷卡）、APP掃碼（支付寶、微信）、基于手機(jī)近場(chǎng)通信（NFC）等目前散落在不同支付渠道中的支付手段，未來(lái)均會(huì)被DCEP整合。此外，目前的電子支付方式，在絕大多數(shù)日常生活場(chǎng)景最多支持單離線支付，而DCEP可允許在各個(gè)場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)交易雙方短暫離線[5]。又如，根據(jù)目前專(zhuān)利發(fā)布信息，未來(lái)DCEP在客戶端至少支持芯片卡刷卡[6]和手機(jī)近場(chǎng)通信[7]方式，可見(jiàn)，央行DCEP的支付便利性極高。更為重要的是，DCEP享有央行信用背書(shū)，安全性相較第三方支付更高。

二、央行數(shù)字貨幣具體落地和推廣機(jī)制不明確，DCEP對(duì)平臺(tái)銷(xiāo)售資管產(chǎn)品業(yè)務(wù)的影響尚不確定。

從數(shù)據(jù)上可以直觀發(fā)現(xiàn)，因享受到支付流量紅利，接入第三方支付平臺(tái)之后的資管產(chǎn)品規(guī)模往往相對(duì)較快增長(zhǎng)。能否繼續(xù)依附交易平臺(tái)享受流量紅利，取決于未來(lái)DCEP用戶端是否還能夠接入資管產(chǎn)品銷(xiāo)售端口。若第三方支付機(jī)構(gòu)獲得央行數(shù)字錢(qián)包客戶端開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)資格，又或是DCEP直接以現(xiàn)有的第三方支付APP為客戶端，并允許資管產(chǎn)品銷(xiāo)售接口保留，則與平臺(tái)關(guān)聯(lián)的貨基等資管產(chǎn)品銷(xiāo)售和規(guī)模影響較小，否則影響較大。

三、DCEP模式中第三方支付機(jī)構(gòu)大概率失去交易記賬資格及交易數(shù)據(jù)信息，其撬動(dòng)大數(shù)據(jù)服務(wù)而發(fā)展的征信、風(fēng)控等業(yè)務(wù)或受影響。

目前第三方支付機(jī)構(gòu)已經(jīng)與一些金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，在得到消費(fèi)者許可的情況下，利用交易支付大數(shù)據(jù)信息為消費(fèi)者評(píng)分，作為金融機(jī)構(gòu)提供發(fā)卡等服務(wù)的依據(jù)，此類(lèi)業(yè)務(wù)主要以三方機(jī)構(gòu)獲取的交易信息為基礎(chǔ)。無(wú)論最終央行數(shù)字貨幣客戶端APP如何設(shè)計(jì)，考慮到可控匿名等設(shè)計(jì)要求（即只有央行或是居民自己在特定情況下可獲知交易信息），DCEP大概率將會(huì)對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)的支付業(yè)務(wù)形成部分替代。而一旦第三方支付平臺(tái)用戶交易流量且獲得的信息優(yōu)勢(shì)降低，那么基于交易數(shù)據(jù)構(gòu)建的大數(shù)據(jù)服務(wù)也將受到同步影響。

除了上述DCEP對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)的三點(diǎn)或有影響之外，還有兩條值得注意。

一、不論最終落地的具體機(jī)制如何，DCEP和傳統(tǒng)支付體系中C端用戶體驗(yàn)或?qū)⒋篌w保持不變，但兩個(gè)系統(tǒng)背后實(shí)現(xiàn)支付清算的路徑及采用的技術(shù)已截然不同?；趥鹘y(tǒng)電子賬戶的支付體系下，使用三方支付機(jī)構(gòu)服務(wù)時(shí)，每一階段都需支付和結(jié)算兩步。支付即付款方銀行賬戶與收款方的三方虛擬賬戶資金變化，由銀行體系內(nèi)部和第三方支付機(jī)構(gòu)內(nèi)部記賬完成。清分結(jié)算則指銀行準(zhǔn)備金賬戶與三方機(jī)構(gòu)備付金賬戶資金變化，需走網(wǎng)聯(lián)支付體系。DCEP體系中，不論最終客戶端采用怎樣的具體表達(dá)，交易支付實(shí)現(xiàn)基于“通證”體系?！巴ㄗC”體系中“支付即結(jié)算”，只需將付款方數(shù)字錢(qián)包客戶端內(nèi)的數(shù)字貨幣發(fā)送至收款方數(shù)字錢(qián)包即可。

未來(lái)第三方機(jī)構(gòu)可能會(huì)將注意力集中于數(shù)字錢(qián)包C端支付體驗(yàn)，通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)吸引客戶。當(dāng)然，我們不能排除未來(lái)會(huì)否因流量等因素考慮，央行與第三方支付結(jié)構(gòu)達(dá)成其他合作共贏模式，那么具體影響或又是另一番情境。

二、DCEP推廣前后，第三方支付機(jī)構(gòu)均不能使用備付金。目前第三方支付機(jī)構(gòu)備付金賬戶內(nèi)涵大概有1.5萬(wàn)億左右資金[8]，若未來(lái)DCEP對(duì)第三方支付形成替代，則第三方備付金規(guī)模減少，是否意味著第三方支付機(jī)構(gòu)可用資金規(guī)模減少？

事實(shí)上目前備付金賬戶凍結(jié)在央行負(fù)債端，第三方支付機(jī)構(gòu)不能動(dòng)用這1.5萬(wàn)億的備付金賬戶資金。隨著DCEP的推出，一個(gè)可能的變化是三方機(jī)構(gòu)交存的備付金因被部分替代而減少，央行發(fā)行的DCEP增加，基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)因此會(huì)有變化。我們將在第四部分對(duì)此展開(kāi)詳細(xì)闡述。

二、DCEP對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的或有影響

DCEP對(duì)商業(yè)銀行存在兩個(gè)方面的或有直接影響，一是銀行存款利率及規(guī)模；二是數(shù)字貨幣托管帶來(lái)的中間業(yè)務(wù)收入。

（一）商業(yè)銀行兩類(lèi)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式

銀行經(jīng)營(yíng)可大致分為息差和中間業(yè)務(wù)。息差業(yè)務(wù)指商業(yè)銀行作為金融中介開(kāi)展資金融入和融出活動(dòng)，計(jì)入并影響資產(chǎn)負(fù)債表的業(yè)務(wù)。中間業(yè)務(wù)是指不影響商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債，但形成銀行非利息收入的業(yè)務(wù)[9]。

息差業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。息差業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況直接受負(fù)債端成本和資產(chǎn)端收入影響，最終可用凈息差來(lái)觀測(cè)。一般認(rèn)為銀行面臨的利率和信用風(fēng)險(xiǎn)等因素是影響商業(yè)銀行銀行凈息差的重要因素。若將商業(yè)銀行視作資金報(bào)價(jià)商，存款利率可視作資金賣(mài)價(jià)，貸款利率可視作資金買(mǎi)價(jià)，銀行可通過(guò)設(shè)置買(mǎi)賣(mài)價(jià)差獲得收益。但與此同時(shí)，存貸現(xiàn)金流存在信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配等問(wèn)題，銀行需要綜合考慮信貸風(fēng)險(xiǎn)與收益，設(shè)定合理的息差抵御風(fēng)險(xiǎn)，確定息差業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)策略。

中間業(yè)務(wù)大致可以分為兩類(lèi)，不形成表外資產(chǎn)的金融服務(wù)收費(fèi)類(lèi)中間業(yè)務(wù)以及，形成表外或有資產(chǎn)的中間業(yè)務(wù)。其中與未來(lái)DCEP或關(guān)聯(lián)較為緊密的中間業(yè)務(wù)主要涉及支付清算結(jié)算和托管兩類(lèi)。一、銀行提供多種借記、貸記支付清算結(jié)算工具，例如，通過(guò)提供匯票、本票、支票、匯兌等支付工具，向收付雙方收取一定手續(xù)費(fèi)，又如，通過(guò)發(fā)行銀行卡，在POS機(jī)刷卡收單清算過(guò)程中向商戶收費(fèi)。二、銀行可作為證券類(lèi)產(chǎn)品的資金托管機(jī)構(gòu)，例如，提供證券投資賬戶、養(yǎng)老金賬戶服務(wù)。

（二）DCEP對(duì)商業(yè)銀行的或有影響

DCEP的二元運(yùn)行模式，或是影響銀行業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。所謂“中央銀行——商業(yè)銀行”二元運(yùn)行模式，是指銀行賬戶與數(shù)字錢(qián)包相互綁定，數(shù)字錢(qián)包相當(dāng)于托管在商業(yè)銀行。DCEP的二元運(yùn)行模式對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)或帶來(lái)兩點(diǎn)影響。

一、DCEP可能影響銀行負(fù)債端資金來(lái)源并影響負(fù)債成本。對(duì)居民而言，不論是定期存款、理財(cái)產(chǎn)品，還是貨幣基金，贖回和提取總是面臨一定限制，不如活期存款方便。因而居民始終愿意持有一定數(shù)量的低息活期存款。這種便利性溢價(jià)可以用過(guò)去活期存款利率與通脹和貨幣基金利率脫鉤進(jìn)行佐證。然而未來(lái)央行數(shù)字貨幣推廣以后，居民有可能將銀行活期存款兌換成DCEP，將部分資金沉淀在數(shù)字錢(qián)包中，而并不完全將現(xiàn)金兌換成央行數(shù)字貨幣。換言之，有可能是DCEP對(duì)活期存款這部分電子支付形成替代，而非僅對(duì)現(xiàn)金形成替代?？梢詤⒄盏陌咐沁^(guò)去第三方支付規(guī)模擴(kuò)張前后，現(xiàn)金占基礎(chǔ)貨幣的比重依然維持在20%左右，然而第三方備付金占比提升，超額準(zhǔn)備金占比同等幅度下降[10]。由于DCEP是央行的負(fù)債，而非銀行負(fù)債。DCEP的擴(kuò)容有可能對(duì)應(yīng)一定程度上銀行活期存款“脫媒”。此外，銀行存款與DCEP的轉(zhuǎn)換速度較快，導(dǎo)致一般存款的穩(wěn)定性降低。銀行可能為了穩(wěn)定活期存款來(lái)源，負(fù)債端存款利率或有上行。

當(dāng)然，央行為了避免對(duì)銀行負(fù)債端造成較大影響，有多個(gè)可能實(shí)施的應(yīng)對(duì)措施。例如，不對(duì)DCEP計(jì)息，降低其吸引力[11]。又或者對(duì)銀行存款兌換DCEP設(shè)置一定手續(xù)費(fèi)，使之與當(dāng)前活期存款取現(xiàn)手續(xù)費(fèi)類(lèi)似。

二、DCEP或?qū)⒂绊懼Ц肚逅憬Y(jié)算和數(shù)字貨幣托管兩類(lèi)中間業(yè)務(wù)。一）相比第三方支付機(jī)構(gòu)側(cè)重小額零售支付服務(wù)，銀行經(jīng)營(yíng)的清算結(jié)算業(yè)務(wù)中，為銀行同業(yè)及企業(yè)間提供的大額支付清算業(yè)務(wù)，可能是其具備一定優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。若未來(lái)DCEP僅替代小額零售支付，則商業(yè)銀行大額支付清算結(jié)算規(guī)模不會(huì)受到太大影響。然而根據(jù)目前專(zhuān)利信息，央行數(shù)字貨幣也可應(yīng)用于大額支付清算場(chǎng)景。例如，銀行可在DCEP業(yè)務(wù)庫(kù)之間轉(zhuǎn)移資金，業(yè)務(wù)庫(kù)起到了原先同業(yè)清算賬戶的功能[12]。這種情況下銀行支付結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)模將受影響。二）DCEP二元運(yùn)行模式中數(shù)字錢(qián)包托管在商業(yè)銀行，銀行賬戶與數(shù)字錢(qián)包相互綁定[13]。這一托管模式與商業(yè)銀行現(xiàn)有的賬戶托管業(yè)務(wù)模式頗為類(lèi)似。未來(lái)商業(yè)銀行可能將托管數(shù)字錢(qián)包作為一種新的中間業(yè)務(wù)，向使用錢(qián)包的客戶收取一定托管費(fèi)用，或是通過(guò)低費(fèi)用政策推廣錢(qián)包，吸引客戶流量以開(kāi)展其他增值業(yè)務(wù)。

除了提到的兩類(lèi)中間業(yè)務(wù)之外，商業(yè)銀行也可以提供其他數(shù)字貨幣衍生服務(wù)，數(shù)字貨幣流通管理服務(wù)未來(lái)可能為銀行貢獻(xiàn)一定收入比例[14]。

三、DCEP對(duì)央行調(diào)控效率的或有影響

DCEP或在三個(gè)方面提高央行調(diào)控政策效率，一、若DCEP計(jì)息，則DCEP利率可作為新型價(jià)格工具，甚至可用來(lái)打破零利率下限。二、DCEP“通證”記賬方法且信息記錄較為便利，可降低央行監(jiān)管成本。三、DCEP可加載特定功能，有助于央行更有效開(kāi)展結(jié)構(gòu)調(diào)控。

（一）央行影響貨幣派生的調(diào)控機(jī)制

總體而言央行通過(guò)兩個(gè)角度影響商行銀行擴(kuò)表，一是旨在周期調(diào)控的貨幣政策，二是旨在風(fēng)險(xiǎn)防范的宏觀審慎政策。具體作用機(jī)制方面，前者針對(duì)性影響超額準(zhǔn)備金數(shù)量及法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)左右銀行總量擴(kuò)表程度，至于銀行擴(kuò)表結(jié)構(gòu)并非總量貨幣政策的調(diào)控重點(diǎn)。可以說(shuō)旨在周期調(diào)控的總量貨幣政策并不關(guān)心銀行具體業(yè)務(wù)行為；而相比周期調(diào)控政策，宏觀審慎政策更加針對(duì)性影響銀行具體的擴(kuò)表行為。

為了說(shuō)明央行的政策調(diào)控邏輯主要有周期性貨幣政策和宏觀審慎金融監(jiān)管兩類(lèi)，我們不妨先來(lái)簡(jiǎn)要回顧貨幣派生原理。

作為銀行負(fù)債，貨幣派生過(guò)程亦是商業(yè)銀行和實(shí)體部門(mén)擴(kuò)表的過(guò)程?；诰唧w單個(gè)商業(yè)銀行角度，我們可以說(shuō)銀行存款是企業(yè)或居民“存”進(jìn)來(lái)的，追溯這筆存款，可能是實(shí)體部門(mén)從其他銀行取出現(xiàn)金再存入進(jìn)來(lái)，又或者直接銀行轉(zhuǎn)賬而來(lái)。問(wèn)題是最初的那筆存款如何被創(chuàng)造出來(lái)？一個(gè)比較好的理解角度就是將所有銀行間的業(yè)務(wù)進(jìn)行軋差，剔除銀行間同業(yè)互持、存款轉(zhuǎn)賬、從一家銀行取現(xiàn)到另一家銀行存入存款等，這樣我們就能夠更加清晰的思考初始的“存款被如何創(chuàng)造”問(wèn)題。顯然，將所有銀行間的業(yè)務(wù)進(jìn)行軋差之后，銀行存款的創(chuàng)造路線便清晰起來(lái)——銀行的每一次擴(kuò)表均由資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)負(fù)債端擴(kuò)張。對(duì)應(yīng)到現(xiàn)實(shí)情境，存款創(chuàng)造過(guò)程亦為信貸增長(zhǎng)過(guò)程，本質(zhì)上就是銀行和實(shí)體部門(mén)信用擴(kuò)張過(guò)程：實(shí)體部門(mén)舉借一筆信貸→實(shí)體負(fù)債擴(kuò)張且銀行擴(kuò)表→企業(yè)獲得信貸意味著它獲得一筆存款→企業(yè)資產(chǎn)端存款擴(kuò)張并且銀行負(fù)債亦同步擴(kuò)張。這一過(guò)程即所謂的“貸款創(chuàng)造存款”機(jī)制（Loan Creates Deposit, LCD）。

貨幣不能無(wú)限創(chuàng)造，原因在于銀行每一次擴(kuò)表需要消耗成本（“流動(dòng)性成本”和監(jiān)管成本）。既然信貸驅(qū)動(dòng)存款擴(kuò)張，似乎貨幣創(chuàng)造不過(guò)是銀行資產(chǎn)負(fù)債表的簡(jiǎn)單記賬而已，貨幣在邏輯上也就可以無(wú)限擴(kuò)張。那么現(xiàn)在的問(wèn)題是，銀行可否無(wú)限擴(kuò)表？首先可以肯定，當(dāng)實(shí)體信用條件不足時(shí)，銀行會(huì)謹(jǐn)慎考慮對(duì)其投放信貸，所以從這一點(diǎn)看實(shí)體資產(chǎn)狀況相當(dāng)程度上決定貨幣創(chuàng)造程度。事實(shí)上商業(yè)銀行擴(kuò)表過(guò)程中還有一個(gè)重要的變化容易被人忽略，那就是每次LCD過(guò)程之后，商業(yè)銀行會(huì)緊跟兩個(gè)資產(chǎn)端的業(yè)務(wù)調(diào)整動(dòng)作，一是LCD之后商業(yè)銀行因?yàn)槎嘣龅拇婵疃患{法定存款準(zhǔn)備金，持有的超額準(zhǔn)備金減少；二是假設(shè)現(xiàn)金持有比例不變（受當(dāng)前支付條件等因素影響），存款規(guī)模擴(kuò)張之后公眾取現(xiàn)的規(guī)模也會(huì)提高，銀行庫(kù)存現(xiàn)金（即為銀行持有的現(xiàn)金）減少。這就意味著每次LCD之后商業(yè)銀行都會(huì)面臨著超額準(zhǔn)備金和庫(kù)存現(xiàn)金流失。銀行可以要求央行將超額準(zhǔn)備金兌現(xiàn)為庫(kù)存現(xiàn)金，若將超額準(zhǔn)備金視為商業(yè)銀行的流動(dòng)性，那么每次LCD之后商業(yè)銀行均需付出一定的“流動(dòng)性成本”。不僅如此，進(jìn)一步考慮銀行擴(kuò)表過(guò)程中面臨的種種監(jiān)管約束，那么每次LCD不僅需要銀行承擔(dān)“流動(dòng)性成本”，還需要承擔(dān)其他的監(jiān)管成本，經(jīng)典例子莫過(guò)于貸款擴(kuò)張將消耗資本金。這就意味著，給定流動(dòng)性、監(jiān)管條件等約束，銀行最終無(wú)法做到無(wú)限擴(kuò)表，貨幣創(chuàng)造過(guò)程終將收斂。

通過(guò)調(diào)控銀行擴(kuò)表成本，央行可以實(shí)現(xiàn)對(duì)銀行擴(kuò)表的總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)性影響。其中央行主要通過(guò)流動(dòng)性供給來(lái)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行整體擴(kuò)表幅度節(jié)奏，通過(guò)監(jiān)管條件設(shè)置來(lái)影響銀行結(jié)構(gòu)性擴(kuò)表行為。貨幣創(chuàng)造過(guò)程即為銀行擴(kuò)表過(guò)程，既然商業(yè)銀行每一次擴(kuò)表均消耗流動(dòng)性和監(jiān)管成本，那么貨幣創(chuàng)造便并非無(wú)限，而受制于流動(dòng)性多寡和監(jiān)管條件的約束。對(duì)央行而言，恰恰通過(guò)調(diào)整銀行擴(kuò)表成本，即流動(dòng)性成本和監(jiān)管成本便可影響銀行擴(kuò)表，從而影響貨幣創(chuàng)造總量幅度和貨幣具體由哪些信貸派生而來(lái)。超額準(zhǔn)備金供給方面，央行可以采用擴(kuò)表和非擴(kuò)表兩種方式。所謂擴(kuò)表方式指的是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)或者增加對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)來(lái)投放超額準(zhǔn)備金，反之回收準(zhǔn)備金；所謂非擴(kuò)表方式指的是通過(guò)降準(zhǔn)改變準(zhǔn)備金結(jié)構(gòu)，將原本“凍結(jié)”的法定準(zhǔn)備金解凍為超額準(zhǔn)備金，升準(zhǔn)效果反之。而監(jiān)管條件方面，央行可以通過(guò)設(shè)定具體監(jiān)管條件實(shí)現(xiàn)更為直接、并且更加側(cè)重結(jié)構(gòu)引導(dǎo)的銀行擴(kuò)表調(diào)控。例如金融同業(yè)監(jiān)管要求，限制銀行同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)也約束了銀行整體擴(kuò)表進(jìn)度。又如設(shè)定結(jié)構(gòu)性或定向的信貸規(guī)模考核要求，從而引導(dǎo)銀行擴(kuò)表結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，在目前的監(jiān)管分層結(jié)構(gòu)下，偏重微觀和具體細(xì)節(jié)的監(jiān)管下沉至銀保監(jiān)會(huì)，央行主要負(fù)責(zé)監(jiān)管政策的頂層設(shè)計(jì)和宏觀審慎監(jiān)管。

（二）DCEP或可提高央行調(diào)控效率

本系列前續(xù)專(zhuān)題《DCEP的或有運(yùn)行機(jī)制》中指出，DCEP可能有三點(diǎn)顯著特征。一是替代M0，故而可以捕捉原來(lái)傳統(tǒng)電子支付體系無(wú)法獲取的實(shí)體部門(mén)現(xiàn)金支付信息；二是基于“通證”記賬，更加清晰高效捕捉每一筆貨幣交易流轉(zhuǎn)信息及貨幣去向；三是可加載特定功能，便于央行實(shí)施定向的貨幣投放。

上述分析闡述了央行如何通過(guò)流動(dòng)性（基礎(chǔ)貨幣）供給和監(jiān)管考核來(lái)影響銀行擴(kuò)表。此外，我們知道央行的調(diào)控目的有兩點(diǎn)，一則調(diào)節(jié)商業(yè)銀行總體擴(kuò)表進(jìn)程，二則調(diào)控商業(yè)銀行擴(kuò)表的結(jié)構(gòu)性行為。

綜合DCEP支付體系特征、央行調(diào)控方法及調(diào)控目的，我們推導(dǎo)認(rèn)為未來(lái)DCEP體系或可在三個(gè)方面提高央行調(diào)控效率。

一、若DCEP計(jì)息[15]，則DCEP利率可作為新型價(jià)格工具，甚至可用來(lái)打破零利率下限。1）邏輯上DCEP可實(shí)現(xiàn)差別化計(jì)息。目前央行對(duì)商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金支付1.62%的利率，超額準(zhǔn)備金利率0.72%，對(duì)現(xiàn)金則無(wú)法付息。DCEP推出后，不僅終于可以對(duì)“現(xiàn)金”進(jìn)行計(jì)息，而且因?yàn)镈CEP詳細(xì)記錄了持幣所有者[16]，邏輯上央行可以針對(duì)不同持幣者進(jìn)行差異化的利率定價(jià)。例如，對(duì)商業(yè)銀行持有的庫(kù)存DCEP支付利率，該利率類(lèi)比于超額準(zhǔn)備金利率，甚至可作為同業(yè)市場(chǎng)利率走廊下限。同理，對(duì)個(gè)人持有的“流通中DCEP”也能支付利息，甚至是差別化利率。2）零利率下限之所以存在，一個(gè)重要的原因在于現(xiàn)金總是資產(chǎn)配置中一個(gè)備選方案，而現(xiàn)金在傳統(tǒng)貨幣體系下名義利息為零。若未來(lái)數(shù)字貨幣替代M0，M0規(guī)模減少，此時(shí)對(duì)央行數(shù)字貨幣給出負(fù)向計(jì)息，即使收益低甚至為負(fù)，人們也不得不持有央行數(shù)字貨幣。這種情況下DCEP負(fù)利率將重構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)體系。

二、DCEP“通證”記賬方法中信息記錄更為便利，或可降低央行監(jiān)管成本。傳統(tǒng)支付和監(jiān)管框架中央行及其他金融監(jiān)管部門(mén)需要使用統(tǒng)計(jì)指標(biāo)、財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，采用現(xiàn)場(chǎng)、非現(xiàn)場(chǎng)檢查等方式，成本較高，時(shí)效性較弱。尤其是追蹤一筆特定貨幣的具體流向，則必須“拆解”貨幣流轉(zhuǎn)途徑的所有賬本，監(jiān)管效率較低。DCEP基于“通證”的信息記錄模式，意味著央行登記中心記錄了數(shù)字貨幣權(quán)屬、交易流水等詳細(xì)信息，無(wú)需進(jìn)行證帳相符檢查，監(jiān)管成本下降?；诖?，我們認(rèn)為未來(lái)DCEP推廣后央行可更為方面地縱向追蹤貨幣流向，提高監(jiān)管便利性。

三、DCEP或可便利追蹤并控制資金流向，有助于央行開(kāi)展更有效的結(jié)構(gòu)調(diào)控。原有體系下傳統(tǒng)貨幣政策側(cè)重于總量調(diào)控，結(jié)構(gòu)性調(diào)控功能較為薄弱。央行寬貨幣向?qū)捫庞脗鬟f，需要銀行等金融機(jī)構(gòu)作為傳導(dǎo)中介。若市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制存在失靈，則信貸結(jié)構(gòu)往往偏離最優(yōu)狀態(tài)，央行對(duì)信貸投放的結(jié)構(gòu)調(diào)控往往效率較低。首先，DCEP體系能更有效捕捉資金流向。基于DCEP這一技術(shù)特征，央行與商業(yè)銀行之間可達(dá)成更具靈活性的資金定價(jià)，從而激勵(lì)銀行在信貸結(jié)構(gòu)上回歸最優(yōu)狀態(tài)。例如央行可針對(duì)不同的銀行信貸投向拍賣(mài)不同的流動(dòng)性?xún)r(jià)格，從而規(guī)避因無(wú)法追蹤資金投向而衍生的激勵(lì)不兼容問(wèn)題。其次，根據(jù)央行給出的專(zhuān)利信息（四個(gè)“前瞻條件觸發(fā)”設(shè)計(jì)），央行可在DCEP可擴(kuò)展和可編程字段上加載特定功能，從控制商業(yè)銀行信貸投放的主體[17]、利率[18]、時(shí)間[19]，即有效實(shí)現(xiàn)四個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)控。不僅如此，央行還能根據(jù)信貸投放中的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，調(diào)整信貸的事后清償利率[20]，結(jié)構(gòu)調(diào)控的精度進(jìn)一步提高。

DCEP對(duì)央行調(diào)效率的影響，還有兩點(diǎn)值得注意。

其一，負(fù)利率可否有效實(shí)施，是否有必要實(shí)施，將取決于一國(guó)當(dāng)期的金融體系結(jié)構(gòu)及所處經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。尤其目前主流海外發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施零利率或負(fù)利率情況下，經(jīng)濟(jì)金融已經(jīng)顯現(xiàn)出一定的負(fù)面效果，目前中國(guó)是否有必要實(shí)施負(fù)利率，這是一個(gè)值得深入探討的話題。本文探討DCEP計(jì)息操作并實(shí)施負(fù)利率可能性，只是基于單純的邏輯分析，目的是想探討理論上DCEP能否為央行拓寬貨幣政策邊界。

其二，目前一級(jí)交易商公開(kāi)市場(chǎng)操作和金融機(jī)構(gòu)之間同業(yè)結(jié)算只能通過(guò)央行準(zhǔn)備金賬戶完成，央行準(zhǔn)備金賬戶集中內(nèi)嵌在大額實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)，存在運(yùn)行時(shí)間等限制。而DCEP的交易記賬和計(jì)算方式與傳統(tǒng)電子支付截然不同，效率也更高。未來(lái)DCEP不僅可以替代M0，邏輯上還可以成為超額準(zhǔn)備金的補(bǔ)充形式。而更高的支付結(jié)算效率意味著金融同業(yè)流動(dòng)性備付摩擦降低，金融同業(yè)行為效率也可因此提高。

四、DCEP對(duì)傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制的影響

DCEP采用“央行-商業(yè)銀行”二級(jí)運(yùn)行模式，意味著DCEP采用傳統(tǒng)的信用貨幣派生機(jī)制。貨幣創(chuàng)造主體依然在于銀行和實(shí)體部門(mén)，央行只是起到調(diào)控作用。此外，DCEP投放模式和傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣投放，尤其是超額準(zhǔn)備金和現(xiàn)金沒(méi)有本質(zhì)區(qū)別。而DCEP相較傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣的特殊性，將影響傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制。我們認(rèn)為DCEP對(duì)傳統(tǒng)貨幣機(jī)制的影響基本可以歸為兩個(gè)方面，一是對(duì)貨幣派生機(jī)制的基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響；二是克服傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制的一些缺陷，有利于降低風(fēng)險(xiǎn)。

（一）重構(gòu)基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)并影響貨幣乘數(shù)

DCEP延續(xù)傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制的同時(shí)，或?qū)鹘y(tǒng)貨幣派生機(jī)制帶來(lái)兩點(diǎn)影響。一、DCEP全新的字符串形態(tài)特征，意味著央行基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)將重構(gòu)。二、DCEP記賬、交易支付和結(jié)算特性，意味著有DCEP參與的貨幣派生機(jī)制，貨幣乘數(shù)將與傳統(tǒng)模式不同。

一、DCEP體系將重構(gòu)央行基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)。

1）央行在負(fù)債端的“基礎(chǔ)貨幣”科目中或開(kāi)設(shè)新的細(xì)分科目記錄央行數(shù)字貨幣。傳統(tǒng)模式中央行基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)分為兩塊，一塊是金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）在央行的存款準(zhǔn)備金，包括超額和法定兩個(gè)部分。另一塊是貨幣發(fā)行，即央行印制的現(xiàn)鈔。根據(jù)現(xiàn)鈔留在商業(yè)銀行還是持有在實(shí)體部門(mén)手中，貨幣發(fā)行分為庫(kù)存現(xiàn)金和流通中的現(xiàn)金（M0）。主流國(guó)家的基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)莫不如是。后因第三方支付機(jī)構(gòu)備付金繳存，中國(guó)央行將基礎(chǔ)貨幣開(kāi)設(shè)一個(gè)分項(xiàng)，即為“非金融機(jī)構(gòu)存款”。央行數(shù)字貨幣既可以作為現(xiàn)金使用，邏輯上也可作為超額準(zhǔn)備金或者第三方備付金，按DCEP支付用途推測(cè)，未來(lái)央行基礎(chǔ)貨幣科目，或開(kāi)設(shè)新的細(xì)分項(xiàng)來(lái)專(zhuān)門(mén)記錄央行數(shù)字貨幣：例如在M0、超額準(zhǔn)備金、非金融機(jī)構(gòu)存款（記錄第三方支付機(jī)構(gòu)備付金）細(xì)分科目下分別再設(shè)置子科目，用以記錄在庫(kù)存中準(zhǔn)備兌付給居民的DCEP。

2）DCEP大幅推廣后或?qū)鹘y(tǒng)的M0、超額準(zhǔn)備金、第三方機(jī)構(gòu)備付金規(guī)模產(chǎn)生影響。首先，在同業(yè)批發(fā)層面，DCEP的支付便利性意味著金融機(jī)構(gòu)同業(yè)結(jié)算選擇使用傳統(tǒng)電子支付的傾向下降，而使用DCEP進(jìn)行同業(yè)清算結(jié)算的傾向提高。如此一來(lái)，銀行之間同業(yè)行為使用DCEP增多，使用記賬形式的超額準(zhǔn)備金減少，而非銀金融機(jī)構(gòu)直接利用所持DCEP開(kāi)展支付，商業(yè)銀行代為支付結(jié)算所囤積的“記賬形式”超額準(zhǔn)備金也會(huì)下降。其次，在零售層面，流通中的貨幣、商業(yè)銀行庫(kù)存現(xiàn)金、第三方支付機(jī)構(gòu)備付金均減少。三類(lèi)資金主要用于居民之間清算結(jié)算，在支付清算速度加快的情況下，沒(méi)有必要應(yīng)對(duì)支付結(jié)算進(jìn)行“預(yù)防性?xún)?chǔ)備”，這部分資金也將減少。

二、DCEP參與的貨幣派生機(jī)制，貨幣乘數(shù)較傳統(tǒng)模式或有變化。DCEP對(duì)貨幣乘數(shù)的影響存在正負(fù)兩條機(jī)制，最終結(jié)果取決于兩個(gè)機(jī)制的力量對(duì)比。

1）交易支付便利性提高，實(shí)體持有現(xiàn)金或銀行持有超額準(zhǔn)備金的備付動(dòng)機(jī)下降，貨幣乘數(shù)或有提高。由于央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)清算速度更快，減少了在途資金總量，使存入第三方機(jī)構(gòu)虛擬賬戶的資金減少；同時(shí)，DCEP銀行庫(kù)替代金融同業(yè)清算賬戶，使清算賬戶資金減少?；A(chǔ)貨幣不變的情況下，二者都導(dǎo)致用于支付的資金減少，用于信貸投放的資金擴(kuò)大，最終導(dǎo)致貨幣乘數(shù)擴(kuò)大。央行能通過(guò)較小的準(zhǔn)備金投放，滿足更大范圍的資金需求。

2）基礎(chǔ)貨幣中DCEP漏損率變大，貨幣乘數(shù)或因此降低。如果央行數(shù)字貨幣支付被廣泛使用，或是央行支付DCEP利息，將導(dǎo)致DCEP/存款比率增加，貨幣乘數(shù)減小。

最終DCEP推廣后，貨幣乘數(shù)到底是提高還是下降取決于上述兩個(gè)力量的對(duì)比。當(dāng)然，如前所述，法定存款準(zhǔn)備金率在較大程上影響貨幣乘數(shù)，未來(lái)降準(zhǔn)或者升準(zhǔn)將加大觀察難度。

（二）提高逆周期操作效率并降低順周期特征

傳統(tǒng)貨幣派生機(jī)制存在兩點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，一是第三方支付機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，二是傳統(tǒng)機(jī)制無(wú)法克服的內(nèi)生順周期特性。DCEP參與的貨幣派生機(jī)制可在一定程度上改善上述兩點(diǎn)缺陷。

一、DCEP或有助于降低貨幣派生的順周期特征，尤其可有效應(yīng)對(duì)極端的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1）或提高央行逆周期調(diào)控效率，平抑金融機(jī)構(gòu)順周期行為。貨幣政策的順周期性是指在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格上行、實(shí)體需求和銀行信貸擴(kuò)張相互螺旋強(qiáng)化；反之經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，資產(chǎn)價(jià)格下行、實(shí)體需求和銀行信貸萎縮也同樣相互螺旋強(qiáng)化。這也是為何傳統(tǒng)信用貨幣體系下央行必須開(kāi)展逆周期調(diào)控干預(yù)經(jīng)濟(jì)的原因。但事實(shí)上每一次周期過(guò)程中均伴隨結(jié)構(gòu)特性，央行無(wú)法通過(guò)總量貨幣寬松而將流動(dòng)性?xún)A向性地投向特定實(shí)體部門(mén)，逆周期調(diào)控效果因此折損。DCEP推廣以后，央行一則可以更加便利觀察貨幣流向，二則可以定向引導(dǎo)銀行擴(kuò)表結(jié)構(gòu)，逆周期政策調(diào)控效率因此提高。結(jié)果是貨幣派生機(jī)制的順周期伴隨的風(fēng)險(xiǎn)降低。

2）極端情況表的順周期行為或?qū)⒌玫揭欢ǔ潭纫种啤．?dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回落，提取銀行存款轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，銀行存款流失，極端情況下將出現(xiàn)“擠兌”。若未來(lái)DCEP被居民廣泛持有，邏輯上銀行存款與DCEP的轉(zhuǎn)換速度要比銀行存款與現(xiàn)金的轉(zhuǎn)換速度更高，看似順周期問(wèn)題可能比現(xiàn)有的紙幣鑄幣條件下嚴(yán)重得多。然而事實(shí)上與現(xiàn)金相比，DCEP的供應(yīng)投放效率可以更高，例如危機(jī)期間臨時(shí)開(kāi)設(shè)貼現(xiàn)窗口，提供DCEP“再貼現(xiàn)”等，為銀行迅速注入居民要求“取現(xiàn)”的DCEP；或?qū)CEP設(shè)置極低的負(fù)利率，防止居民進(jìn)一步對(duì)DCEP兌換需求。當(dāng)然，數(shù)字貨幣環(huán)境對(duì)央行緊急時(shí)刻的政策提出了較高的要求。

二、DCEP有助于降低第三方支付機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

1）過(guò)去第三方支付存在兩點(diǎn)或有道德風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去央行對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)主要有兩點(diǎn)擔(dān)憂，一、三方機(jī)構(gòu)替代銀行的清算業(yè)務(wù)不完全透明，或有“影子支付清算”風(fēng)險(xiǎn)，即虛擬賬戶的內(nèi)部清算掩蓋了居民實(shí)際交易信息，央行難以對(duì)洗錢(qián)等違規(guī)交易進(jìn)行監(jiān)管[21]。二、支付機(jī)構(gòu)通常將備付金存于托管銀行，收取協(xié)議存款的高利息，但亦可能將之挪用，甚至投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) [22]，類(lèi)似“影子銀行”模式[23]。

2）近年來(lái)央行對(duì)第三方支付監(jiān)管政策已有所收緊。自2010年以來(lái)，央行對(duì)第三方支付機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策逐步收緊。首先，第三方支付機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行“斷直連”，將交易信息上報(bào)網(wǎng)聯(lián)進(jìn)行清分結(jié)算。其次，第三方支付機(jī)構(gòu)在央行分支機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)備付金賬戶，100%繳納準(zhǔn)備金。最終央行降低了備付金挪用及第三方支付信息不透明伴隨的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

DCEP進(jìn)展超預(yù)期，DCEP最終實(shí)現(xiàn)框架超預(yù)期。

附錄：

附錄1-第三方備付金結(jié)構(gòu)及繳存規(guī)定

第三方機(jī)構(gòu)備付金有三個(gè)主要來(lái)源。一、由于第三方支付機(jī)構(gòu)為客戶提供了支付服務(wù)，用戶可能將部分資金存放在虛擬賬戶中，方便后續(xù)使用（如支付寶余額、微信零錢(qián)）。二、第三方機(jī)構(gòu)通常對(duì)商戶延時(shí)結(jié)算（如線下條碼支付），待一定時(shí)間后資金才被轉(zhuǎn)移給商戶的銀行賬戶，因此備付金賬戶中會(huì)有一定資金沉淀。三、支付寶等機(jī)構(gòu)為用戶和商戶的交易提供擔(dān)保服務(wù)（如支付寶7天內(nèi)確認(rèn)收貨再付款），也在其自身賬戶中產(chǎn)生沉淀資金。

2017年4月開(kāi)始，備付金由存管銀行代理支付機(jī)構(gòu)交存央行，2018年第三方支付機(jī)構(gòu)備付金直接100%集中繳存央行。因?yàn)檠胄袑?duì)備付金暫不付息，支付機(jī)構(gòu)無(wú)法收取備付金利息。并且商業(yè)銀行和第三方支付機(jī)構(gòu)均無(wú)權(quán)動(dòng)用該集中存款賬戶中的資金，更不能挪用資金進(jìn)行投資獲取收益。

附錄2-DCEP推廣后的貨幣乘數(shù)推導(dǎo)

正文中分析了DCEP對(duì)基礎(chǔ)貨幣構(gòu)成與貨幣供給總量的影響，也可以通過(guò)弗里德曼-卡甘貨幣乘數(shù)理論對(duì)結(jié)論進(jìn)行定量描述。貨幣供給推導(dǎo)可分兩步。

第一，假定基礎(chǔ)貨幣不變，同時(shí)假定基礎(chǔ)貨幣四個(gè)分項(xiàng)占存款的比例保持穩(wěn)定，分析貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣之間的倍數(shù)關(guān)系。從公式中可以看到，貨幣乘數(shù)與現(xiàn)金提取率c，DCEP提取率p，備付金提取率f和準(zhǔn)備金率r，均成反比關(guān)系。

第二，改寫(xiě)原式即得基礎(chǔ)貨幣與貨幣供給的關(guān)系。容易看出貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣成正比，與乘數(shù)各個(gè)決定因素成反比關(guān)系。

附錄3-DCEP體系下利用支付合約實(shí)現(xiàn)資金投放

DCEP體系下，可通過(guò)“支付合約”的方式，實(shí)現(xiàn)定向資金投放。以央行專(zhuān)利中一個(gè)具體案例，上級(jí)民政部門(mén)向地方醫(yī)療機(jī)構(gòu)撥款為例[24]。整個(gè)過(guò)程大致分為兩步：

第一步，上級(jí)劃撥資金到下級(jí)部門(mén)。首先，上級(jí)民政部門(mén)將數(shù)字貨幣發(fā)給地方部門(mén)，同時(shí)在付款指令中附加條件，要求資金必須在下次支付給地方醫(yī)療機(jī)構(gòu)。隨后，央行收到數(shù)字貨幣和付款指令后，在DCEP中添加附加條件。最終，央行將此批帶有附加條件的數(shù)字貨幣發(fā)送給地方民政部門(mén)。

第二步，下級(jí)向特定對(duì)象交付資金。地方民政部門(mén)將資金轉(zhuǎn)移給收款方，發(fā)送數(shù)字貨幣和指令給央行。央行收到數(shù)字貨幣和付款指令后，央行即時(shí)檢查付款對(duì)象是否與附加條件一致。如果收款方確實(shí)是要求的“地方醫(yī)療機(jī)構(gòu)”，則清除原數(shù)字貨幣上的應(yīng)用擴(kuò)展字段，并將數(shù)字貨幣發(fā)送給醫(yī)療機(jī)構(gòu)。醫(yī)療機(jī)構(gòu)收到無(wú)附加條件的數(shù)字貨幣，其后續(xù)付款方不受限制。

從這個(gè)例子中可見(jiàn)，貨幣政策可以通過(guò)DCEP特性，實(shí)現(xiàn)類(lèi)似財(cái)政政策的“定向”投放功能，使貨幣政策獲得更強(qiáng)的結(jié)構(gòu)調(diào)控功能，在貨幣資源配置方面更好地實(shí)現(xiàn)公平目標(biāo)。
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