大聯(lián)大11月13日發(fā)起公開(kāi)收購(gòu)文曄5%-30%股權(quán)一事，本該于12月12日見(jiàn)分曉。但是，由于這樁收購(gòu)引發(fā)外界太多疑慮，大聯(lián)大本月4日宣布，決定延長(zhǎng)收購(gòu)期50天，到明年1月30日截止。

回顧大聯(lián)大宣布收購(gòu)文曄股份以來(lái)，文曄內(nèi)部及業(yè)界質(zhì)疑主要聚焦在兩大問(wèn)題上：第一，惡意壟斷；第二，意在文曄控制權(quán)。

個(gè)中細(xì)節(jié)，頗有看點(diǎn)。下文試圖深挖這些疑點(diǎn)，以及未來(lái)可能會(huì)有的劇情走向。大聯(lián)大這起“霸總”式收購(gòu)能否順利達(dá)成？

疑點(diǎn)一：惡意壟斷

根據(jù)文曄獨(dú)董及董事長(zhǎng)公開(kāi)記者會(huì)資料顯示，獨(dú)董所言“若兩家公司合并，在***市占率將高達(dá)七成，在亞洲扣除日本市占率五成，具有寡占地位”。同時(shí)，董事長(zhǎng)認(rèn)為“文曄與大聯(lián)大，兩者市占率在***市場(chǎng)接近70%，在亞太前十大分銷商則超過(guò)50%，已經(jīng)具有實(shí)質(zhì)壟斷之影響力?！?br />
對(duì)于這個(gè)疑點(diǎn)，厘清一個(gè)問(wèn)題非常重要：何謂半導(dǎo)體電子元器件銷售市場(chǎng)及市場(chǎng)占有率？這個(gè)“市場(chǎng)”該如何界定？

大聯(lián)大收購(gòu)文曄股權(quán)最關(guān)鍵的問(wèn)題，應(yīng)當(dāng)是“反托拉斯市場(chǎng)”范圍的界定。首先，大聯(lián)大與文曄分別頭頂著“亞太半導(dǎo)體電子零組件代理銷售市場(chǎng)”第一名和第二名的光環(huán)，外界看到這個(gè)消息，第一反應(yīng)很多都是“第一名和第二名結(jié)合，很可能形成壟斷”。

深入分析一下半導(dǎo)體電子元器件的銷售模式，基本上有兩種：半導(dǎo)體原廠直供，專業(yè)經(jīng)銷商分銷代理。之所以形成這樣的模式，是因?yàn)槭袌?chǎng)規(guī)模夠大，以及專業(yè)化、分工不同等多種原因所導(dǎo)致。根據(jù)Gartner的數(shù)據(jù)，原廠直接銷售的比例約為70%左右，借由分銷商銷售的比例約30%。

根據(jù)Gartner、大聯(lián)大以及文曄的公開(kāi)資料，歷年來(lái)，大聯(lián)大營(yíng)業(yè)額占全球半導(dǎo)體電子元器件銷售額比例為：2016年，4.7%；2017年，4.0%；2018年，3.6%；文曄營(yíng)業(yè)額占全球半導(dǎo)體電子元器件銷售比例為：2016年，1.3%；2017年，1.5%；2018年，1.9%。

再?gòu)膩喬袌?chǎng)來(lái)看，文曄在去年的公開(kāi)財(cái)報(bào)中，寫明了亞太市場(chǎng)市占率為3.2%，大聯(lián)大的營(yíng)收是文曄的1.6倍，以此數(shù)字推算，市占率應(yīng)該是5.1%左右，兩者相加約8.3%。

就***市場(chǎng)而言，大聯(lián)大與文曄占***半導(dǎo)體電子元器件分銷商整體的67%，整個(gè)***分銷商營(yíng)收最多占12.4%，就算再將其他代理商全部包括進(jìn)來(lái)，也不會(huì)超過(guò)20%。

從中國(guó)大陸半導(dǎo)體市場(chǎng)來(lái)看，2018年進(jìn)口額約3120億美元，若以10.4%的自給率推算，整體市場(chǎng)約為3482億美元，若以15%自給率推算，整體市場(chǎng)約3671億美元。大聯(lián)大和文曄全球銷售額及占比如下表，整體市占率最高約為7.8%。

從以上四個(gè)市場(chǎng)層次來(lái)看，雙方數(shù)據(jù)合并后，均距“構(gòu)成壟斷或寡占優(yōu)勢(shì)”相去甚遠(yuǎn)。

除了市占率，一個(gè)存疑的癥結(jié)點(diǎn)還在于：這兩家企業(yè)所處市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以及本身所從事服務(wù)的屬性，是否應(yīng)該被納入考慮范圍中。

事實(shí)上，在半導(dǎo)體電子元器件銷售市場(chǎng)上，原廠銷售部門與分銷商之間存在著激烈的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。分銷商在原廠面前并無(wú)太多話語(yǔ)權(quán)，必須靠服務(wù)及更多產(chǎn)品線才能獲取客戶認(rèn)同，得到更多的機(jī)會(huì)。近幾年原廠的分銷策略在不斷調(diào)整，先有ADI取消安富利代理權(quán)，接著Cypress宣布取消科通芯城、時(shí)訊捷和創(chuàng)興電子的代理權(quán)，TI取消四家代理權(quán)，都是非常典型的案例，當(dāng)原廠決定取消代理權(quán)時(shí)，幾乎沒(méi)有任何回旋余地。

而關(guān)于分銷商的毛利率，業(yè)界有個(gè)說(shuō)法叫“毛三到四”。即使是大聯(lián)大、文曄這樣的代理商，毛利率都達(dá)不到5%，大聯(lián)大為4%~4.5%，文曄為3%~3.5%，毛利率在3%~4%之間掙扎，幾乎是這一行業(yè)非常典型的微利現(xiàn)狀，一些小規(guī)模的分銷商毛利率則更低。

回到前面所討論的界定“反托拉斯市場(chǎng)”的范圍，在探討這個(gè)問(wèn)題時(shí)，應(yīng)該考慮到原廠在銷售層面的強(qiáng)勢(shì)地位，將所有與供給替代密切的廠商都納入這一“市場(chǎng)”范圍中，而不能只局限于“半導(dǎo)體電子元器件分銷市場(chǎng)”，否則難免會(huì)以偏概全。

疑點(diǎn)二：意在文曄控制權(quán)

依照文曄財(cái)報(bào)，到今年4月下旬為止，董事長(zhǎng)鄭文宗是第一大股東，約持有文曄4.79％股權(quán)，鄭文宗妻子許文紅持有1.42％股權(quán)，許文紅名下的紹陽(yáng)投資持有1.55％，許文紅與鄭文宗名下文友投資擔(dān)任文曄法人董事，也持有約0.2％股權(quán)，夫妻兩人合計(jì)持有約7.69%股權(quán)，近期名下的持股數(shù)沒(méi)有異動(dòng)；分銷大廠聯(lián)強(qiáng)旗下的伊凡投資有2.29％股權(quán)，是第四大股東。

由此可以看出文曄股權(quán)極為分散的特征。如果大聯(lián)大收購(gòu)30%股權(quán)后，其股份超過(guò)第二股東的6倍。是否會(huì)通過(guò)壓倒性股權(quán)地位，影響文曄的經(jīng)營(yíng)決策？甚至，大聯(lián)大會(huì)不會(huì)提出變更董事會(huì)要求，并通過(guò)提名占據(jù)董事會(huì)多數(shù)席位，影響高管人事任命？都是存在的種種疑點(diǎn)。

以上存疑，每一條無(wú)不決定著這起收購(gòu)的合法合規(guī)性。對(duì)此，大聯(lián)大采取了所謂的“以時(shí)間換空間”之舉。于12月4日宣布修改公開(kāi)收購(gòu)說(shuō)明書，納入五點(diǎn)聲明與承諾，包括：

1、凡是文曄的股東會(huì)，都會(huì)出席參與表決；
2、若取得文曄股權(quán)后，將會(huì)獨(dú)立行使股東權(quán)，不行使表決權(quán)；
3、不與其他股東進(jìn)行所謂結(jié)盟，去取得控制權(quán)；
4、不提名參選文曄董事；
5、股權(quán)最高只維持30%，不會(huì)加購(gòu)。

在<電子發(fā)燒友>向大聯(lián)大的進(jìn)一步求證中，大聯(lián)大財(cái)務(wù)長(zhǎng)兼發(fā)言人袁興文多次強(qiáng)調(diào)：“大聯(lián)大收購(gòu)文曄股權(quán)只是財(cái)務(wù)投資，絕不牽涉產(chǎn)業(yè)，時(shí)間會(huì)證明，大聯(lián)大一定會(huì)做到以上承諾?！?br />
袁興文表示，以文曄公司今年預(yù)估獲利落在24億至26億元間，大聯(lián)大如果持股三成，可以認(rèn)列7至8億元，投資報(bào)酬率可達(dá)8.6%至9.9%，對(duì)大聯(lián)大今年獲利也可以有12%到15%的提升。對(duì)文曄來(lái)說(shuō)，股價(jià)及市值也可以獲得提升，這是對(duì)大聯(lián)大及文曄都雙贏的結(jié)果。

至于為何突然發(fā)起收購(gòu)，“霸總”式收購(gòu)風(fēng)格又是為哪般？袁興文表示，首先，為了確保做到合法合規(guī)，大聯(lián)大在正式發(fā)起收購(gòu)前需要做到完全絕密。其次，大聯(lián)大沒(méi)有采取任何私下定向邀約的方式，而是采用這種最為公開(kāi)的方式，一次性、透明地做公開(kāi)邀約。此外，大聯(lián)大目前決定延長(zhǎng)收購(gòu)期50天，都是充分考慮到各界疑慮，愿意做進(jìn)一步的聲明，表面了大聯(lián)大希望完全合法合規(guī)、務(wù)實(shí)理性的收購(gòu)態(tài)度。

劇情可能反轉(zhuǎn)的看點(diǎn)

從過(guò)去許多公開(kāi)收購(gòu)案例中都可以看出，這其實(shí)就是一場(chǎng)比試股權(quán)多寡、比試誰(shuí)的口袋更深的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。所涉及的利益方包括員工、客戶、原廠、股東等等，前面三方固然重要，但是絕對(duì)沒(méi)有股東優(yōu)先，股東才是利益最直接相關(guān)、最重要的主角。因此大聯(lián)大收購(gòu)文曄股權(quán)這部“連續(xù)劇”，接下來(lái)更多的看點(diǎn)，可能都在文曄股東身上。

看點(diǎn)一：大股東聯(lián)合買股

據(jù)了解，文曄董事長(zhǎng)鄭文宗從掛牌時(shí)持股23.69%，降至目前的4.79%，其夫人許文紅從8.12%將至1.42%，持股大幅降低，且公司又在公開(kāi)市場(chǎng)交易，確實(shí)存在被買走的風(fēng)險(xiǎn)。

先前降低這么多持股，本身應(yīng)該擁有一定的實(shí)力。大聯(lián)大此舉，會(huì)不會(huì)引起大股東聯(lián)合起來(lái)買股？

看點(diǎn)二：大股東回補(bǔ)持股

此外，大股東也有可能宣布回補(bǔ)持股。目前文曄全體董監(jiān)持股才7.18%，面對(duì)大聯(lián)大三成的收購(gòu)邀約，顯然偏低。這樣的情況下，大股東有沒(méi)有可能回補(bǔ)過(guò)去賣出的股票？

看點(diǎn)三：文曄爭(zhēng)取股東認(rèn)同，進(jìn)場(chǎng)買股

在這種短時(shí)間就要決定生死的戰(zhàn)爭(zhēng)中，文曄眼下最重要的策略就是做出明確有效的訴求，以爭(zhēng)取股東認(rèn)同。

例如，文曄請(qǐng)第三方專家算出公司合理的股價(jià)應(yīng)該在50.48~53.68元，建議股東不要以每股45.8元賣給大聯(lián)大。但是，文曄的股價(jià)基本一直在42~43元游走。下一步，文曄會(huì)不會(huì)對(duì)偏低股價(jià)有所動(dòng)作，讓股東看到更多誠(chéng)意之舉？例如，進(jìn)場(chǎng)買股票，或是搬救兵，都是短時(shí)間內(nèi)最有可能奏效的舉動(dòng)。

在認(rèn)為其股價(jià)被嚴(yán)重低估后，文曄如果拿出一部分現(xiàn)金，宣布在一個(gè)價(jià)格區(qū)間內(nèi)買進(jìn)庫(kù)藏股，例如在其認(rèn)為的合理價(jià)50.48元以下宣布買進(jìn)，只要股價(jià)漲到大聯(lián)大要收購(gòu)的45.8元以上，這起收購(gòu)案也就破局了。

收購(gòu)早有端倪？

從雙方公開(kāi)的財(cái)報(bào)來(lái)看，自2012年至2018年，大聯(lián)大的營(yíng)收從3606億元成長(zhǎng)到了5451億元，成長(zhǎng)率為51%；稅后凈利潤(rùn)從44.7億元成長(zhǎng)到74.6億元，成長(zhǎng)率為66.9%，增速高于營(yíng)收。

而這七年間，文曄的成長(zhǎng)更為驚人。營(yíng)收從803億元增加到了2734億元，擴(kuò)增至三倍以上；稅后凈利潤(rùn)從10.77億元成長(zhǎng)至27.78億元，也有兩倍增長(zhǎng)。

也正是因?yàn)槲臅蠐碛羞@種驚人的成長(zhǎng)速度，也成了大聯(lián)大發(fā)起公開(kāi)收購(gòu)的誘因。早在幾年前，業(yè)內(nèi)就猜測(cè)，一路通過(guò)收購(gòu)不斷壯大的大聯(lián)大，下一個(gè)收購(gòu)對(duì)象會(huì)是誰(shuí)？

當(dāng)時(shí)，大聯(lián)大的答案是：“無(wú)論是***還是大陸本地分銷商，或是國(guó)外IC分銷商，只要本身能與大聯(lián)大互補(bǔ)發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，都在考慮范圍內(nèi)?！睒I(yè)界認(rèn)為最有可能的是臺(tái)系分銷商，而文曄就是其中一個(gè)可能性最大的對(duì)象，其規(guī)模、實(shí)力不俗，且與大聯(lián)大有差異互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)。

***分銷行業(yè)經(jīng)歷了快速成長(zhǎng)、上市潮、并購(gòu)潮之后，現(xiàn)在行業(yè)格局出現(xiàn)了明顯的兩極分化，大者恒大、強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面不可避免。

但沒(méi)想到大聯(lián)大最終以這種方式發(fā)起公開(kāi)收購(gòu)，且僅僅定位于“財(cái)務(wù)投資”，無(wú)意于通過(guò)收購(gòu)擴(kuò)大自身規(guī)模，或是獲取任何對(duì)方的經(jīng)營(yíng)權(quán)。

分銷商當(dāng)前確實(shí)面臨著激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在電商業(yè)務(wù)并不發(fā)達(dá)的過(guò)去，由于渠道、采購(gòu)量、技術(shù)服務(wù)等因素的差異，客戶最終購(gòu)買到元器件的價(jià)格往往各不相同。加上元器件行情不穩(wěn)定，擁有信息優(yōu)勢(shì)的分銷商，往往能獲得更大的利潤(rùn)空間。

但是，隨著價(jià)格越來(lái)越透明化，原廠直銷渠道的不斷完善，分銷商的業(yè)務(wù)和利潤(rùn)空間，都受到了一定的擠壓。而隨著電子元器件的生命周期越來(lái)越短，下游行業(yè)應(yīng)用興衰波動(dòng)大，分銷商的風(fēng)控挑戰(zhàn)也越來(lái)越大。
在如此激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，分銷商紛紛尋求轉(zhuǎn)型，例如提供更多的增值服務(wù)，或是轉(zhuǎn)型為技術(shù)方案型分銷商。同時(shí)，積極整合資源、尋求良好投資標(biāo)的，都能促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。大聯(lián)大主動(dòng)求變無(wú)可厚非，惟愿雙方能以更為積極的態(tài)度面對(duì)這次收購(gòu)，友好對(duì)話，開(kāi)啟***產(chǎn)業(yè)界另一種競(jìng)合的可能性。