本文核心觀點(diǎn)：

1、手機(jī)攝像頭市場規(guī)模見頂，市占率較高的舜宇陷入存量競爭；

2、激烈的市場競爭下，舜宇的高附加值鏡頭業(yè)務(wù)營收占比始終處于低位，毛利率日益承壓；

3、能否打破困局的決定因素在于，ToF最終爆發(fā)的應(yīng)用場景是否符合舜宇當(dāng)前布局。

雙十一手機(jī)熱銷榜上，華為黯然退場，蘋果繼續(xù)霸榜，小米R(shí)eal me占盡風(fēng)光。

不過，手機(jī)行當(dāng)?shù)匿N售冠軍另有其人。

中國信通院數(shù)據(jù)顯示，今年1－9月國內(nèi)手機(jī)市場總體出貨量同比下降21．5％。手機(jī)性能焦點(diǎn)之一的攝像頭，增長曲線卻逆勢上揚(yáng)。根據(jù)旭日大數(shù)據(jù)榜單，1－9月國內(nèi)TOP12手機(jī)鏡頭廠商的出貨量同比均現(xiàn)增長。

其中，舜宇光學(xué)以突破11億顆的出貨量，勇奪冠軍寶座，領(lǐng)先競爭對(duì)手大立光約1億顆。

天風(fēng)證券分析師郭明錤預(yù)測稱，舜宇將自2021年上半年開始大量出貨iPad與少量Mac鏡頭，若出貨順利，將在2021下半年開始出貨iPhone鏡頭。

安卓系鏡頭翹楚霸氣入駐蘋果供應(yīng)鏈，怎么看都是一趟榮耀之旅。

殊不知，與手機(jī)產(chǎn)業(yè)興衰相依相伴的舜宇，當(dāng)前正面臨成熟期企業(yè)需要解決的所有問題：市占率保二追一、出貨指引勉強(qiáng)維持、新老對(duì)手錯(cuò)位競爭、毛利率不斷承壓、新趨勢將至未至。

賣不賣給蘋果不太重要，如何在不可逆的衰退期前搶先開啟新一輪增長，至關(guān)重要。

30倍PE漲不動(dòng)了

“一部電影，不可能只有主角。配角演好了，也照樣光彩照人?！?/p>

從美能達(dá)、柯達(dá)、諾基亞到三星和華米o(hù)v，再到奔馳、寶馬、奧迪，2003年開始生產(chǎn)手機(jī)攝像頭模組，又相繼開拓高端手機(jī)鏡頭和車載鏡頭業(yè)務(wù)的舜宇，就像是電影里那種經(jīng)常見到，但又叫不出名字的配角。

和“富士康們”不同，甘心做配的舜宇并不依賴單一大客戶。

公開數(shù)據(jù)顯示，舜宇第一大客戶銷售收入占比約20％－30％，前五大客戶總占比始終在70％以下。港股同行丘鈦科技的第一大客戶銷售收入占比則已超過30％，前五大客戶總占比高達(dá)90％。

超級(jí)大客戶能夠帶來安全感，蘋果賣什么，富士康就生產(chǎn)什么，代工帝國如此發(fā)家。手機(jī)什么性能火，就生產(chǎn)什么，濾波片、顯示屏、指紋識(shí)別、攝像頭模組，A股光學(xué)龍頭歐菲光一路追隨風(fēng)口。

超級(jí)大客戶也會(huì)帶來枷鎖，搶單－進(jìn)料－招工－培訓(xùn)－趕工，供應(yīng)商的生產(chǎn)節(jié)拍完全不由自主，尤其在快速迭代的手機(jī)產(chǎn)業(yè)中，留給上游自主研發(fā)的時(shí)間和資本寥寥無幾，甚至上游加固技術(shù)護(hù)城河的“異動(dòng)”還會(huì)引起大客戶戒備。

丘鈦近年來就因?yàn)椤皵U(kuò)產(chǎn)”和“高端化”同步進(jìn)行而分身乏術(shù)，在毛利率低于10％的情況下還要維持近5％的研發(fā)投入，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高至70％。2019年丘鈦研發(fā)投入費(fèi)用率下調(diào)至2．8％，高端化道路之艱難可見一斑。

深耕高端鏡頭市場的大立光則逃不過被掣肘的命運(yùn)。以2013年起訴同行玉晶光專侵權(quán)為導(dǎo)火索，大立光掀起專利大戰(zhàn)，實(shí)則是在反擊對(duì)供應(yīng)鏈有極強(qiáng)控制欲的蘋果。

舜宇則相對(duì)自由，不用一味討好客戶，不用過分追逐風(fēng)口。

2008年至今，舜宇的研發(fā)投入占比始終高于4％。不僅將與大立光的新品鏡頭量產(chǎn)時(shí)間差從3－4年縮短到了1年，還在大立光風(fēng)頭正勁之時(shí)騰出資源加碼車載鏡頭，巧妙避免正面交戰(zhàn)，將市場份額做到了全球第一。

2017年舜宇研發(fā)投入達(dá)到11．7億元，遠(yuǎn)超大立光的7．2億元。此后更是不時(shí)傳出舜宇手機(jī)鏡頭單月出貨量超過大立光的消息。

繞過“XX鏈概念股”的風(fēng)口，也避開“大客戶砍單”、“被踢出XX供應(yīng)商名單”的坑，舜宇把每一步都踩在了手機(jī)產(chǎn)業(yè)演變的鼓點(diǎn)上：

2008－2015年，全球智能手機(jī)市場爆發(fā)，出貨量年復(fù)合增速高達(dá)40％，舜宇營收年復(fù)合增速達(dá)36％，市值從5億元增至198億元，PE高峰值接近30倍；

2016－2018上半年，智能手機(jī)出貨量增速放緩，但雙攝開始取代單攝，滲透率快速逼近40％，引發(fā)百億元以上市場需求，舜宇2017年?duì)I收增速超過50％，成功躋身千億市值俱樂部，當(dāng)年平均PE值約53倍；

2018下半年，智能手機(jī)出貨量首次下滑，雙攝市場逐漸飽和的同時(shí)三攝滲透緩慢，舜宇股價(jià)遭遇腰斬，PE值一度跌至20倍；

2019－2020年，智能手機(jī)銷量持續(xù)疲軟，好在三攝及以上方案滲透率逐見起色，拉動(dòng)舜宇市值重新回到千億以上，PE值在30倍上下徘徊許久。

IDC預(yù)計(jì)手機(jī)銷量增速扭負(fù)為正需等到2021年以后，增速約在2％。但Yole數(shù)據(jù)顯示，2019年智能手機(jī)平均攝像頭數(shù)量約為3．06顆，預(yù)計(jì)2025年可達(dá)3．83顆，2018－2024年手機(jī)攝像頭行業(yè)規(guī)模年復(fù)合增速可達(dá)7．75％。

單機(jī)攝像頭數(shù)量增長催生的市場需求，或許能彌補(bǔ)手機(jī)低迷行情及降價(jià)導(dǎo)致的營收減少，但行業(yè)規(guī)模見頂?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)卻已隱隱浮現(xiàn)。

2020年舜宇兩大產(chǎn)品出貨增速指引分別為15％和10％，相較去年均減少了10－20個(gè)百分點(diǎn)，模組平均單價(jià)也下降了約7％。

今年1－9月，舜宇手機(jī)鏡頭累計(jì)出貨量登頂?shù)牧硪幻?，?duì)手大立光的營收已連續(xù)三個(gè)月下滑，Q3毛利率、凈利率都跌出新低；舜宇攝像頭模組累計(jì)出貨量同比增長20％的同時(shí)，丘鈦科技同比減少了1．4％。

前進(jìn)號(hào)角逐漸平息，市場此消彼長的存量競爭氛圍日趨濃厚，30倍PE值成了舜宇邁不過去的坎。

保二追一，紅海旁邊仍是紅海

存量競爭階段，價(jià)格戰(zhàn)戲碼上演不斷。

大立光的8P鏡頭在高端市場上一騎絕塵，鏡頭毛利率領(lǐng)先舜宇20個(gè)百分點(diǎn)，完全有能力通過降價(jià)來逼退舜宇。

緊追舜宇的玉晶光，只用5年時(shí)間便將毛利率從8％提到40％以上，產(chǎn)品規(guī)格、良率等與舜宇的差距更是逐漸縮小。

歐菲光最擅長價(jià)格戰(zhàn)，在模組市場上取得規(guī)模優(yōu)勢后，便一直在擴(kuò)充手機(jī)鏡頭產(chǎn)能。

此外，丘鈦、瑞聲科技都是不容小覷的對(duì)手。

綜合近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，舜宇整體毛利率在20％上下，約60％的盈利源自鏡頭產(chǎn)品，但其營收占比始終處于20％低位。而營收占比近80％的模組產(chǎn)品技術(shù)壁壘低，且競爭更為激烈，毛利率很難突破10％。

盡管舜宇一直對(duì)外強(qiáng)調(diào)模組與鏡頭兩大業(yè)務(wù)互相服務(wù)、發(fā)揮協(xié)同作用，但從久未變動(dòng)的營收構(gòu)成看，技術(shù)壁壘和毛利率更高的鏡頭產(chǎn)品似乎遇到了發(fā)展問題。

繼續(xù)深挖鏡頭業(yè)務(wù)的產(chǎn)品構(gòu)成就能發(fā)現(xiàn)癥結(jié)所在。

手機(jī)鏡頭方面，舜宇一直在努力提升高端鏡頭出貨占比。2014年其1000萬像素鏡頭出貨量占比僅2％，2017年提升到了48％，但同年大立光該項(xiàng)占比已超過70％。

主要原因在于，2018年以前主流鏡頭是4P和5P鏡頭，舜宇此類產(chǎn)品售價(jià)被歐菲光等中低端玩家嚴(yán)重拖低，目前的6P、7P鏡頭受市場滲透率影響也尚未起量。

另外，舜宇高端鏡頭主要供貨華為，美國對(duì)華為采取禁令無疑成為了舜宇改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的一大阻力。

這種情況下，舜宇若能供貨蘋果似乎就能打開道路。但現(xiàn)實(shí)是，手握千余項(xiàng)專利的大立光在專利大戰(zhàn)中無一例外大獲全勝，舜宇鏡頭專利數(shù)僅700余項(xiàng)，要想在高端鏡頭方面分大立光的蛋糕，須得費(fèi)一番腦筋避開專利壁壘。

車載鏡頭方面，舜宇2004年便開始布局，自2012年起穩(wěn)居出貨量全球第一。但車載鏡頭的營收占比僅6％左右，相比手機(jī)鏡頭和攝像頭模組簡直是“小打小鬧”。

而且車載鏡頭增速不會(huì)馬上變快。一方面，車載鏡頭認(rèn)證周期長，新品實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)后起碼要2－3年才能創(chuàng)造較明顯的收入貢獻(xiàn)；另一方面，車載鏡頭行業(yè)合理增速為15％－20％，舜宇傾向于保持略高于行業(yè)的增速。

“看車載鏡頭的訂單，覺得好像少了幾個(gè)零。”有大立光高管曾私下吐槽。的確，大部分車載鏡頭早已是紅海領(lǐng)域，不僅價(jià)格低且訂單少量多樣，這對(duì)大規(guī)模型生產(chǎn)的企業(yè)來說，已是強(qiáng)烈的“勸退”信號(hào)。

2018－2019年，大立光逐步退出車用市場，集中全力沖刺手機(jī)鏡頭市場，鞏固霸主地位。

這一舉動(dòng)，不僅讓舜宇在手機(jī)鏡頭市場上追一保二更加困難，還給舜宇招來了更多車載鏡頭領(lǐng)域的對(duì)手。不少二線光學(xué)廠因少了一大勁敵，開始加大籌碼進(jìn)入ADAS鏡頭這樣的藍(lán)海市場，永新光學(xué)、聯(lián)創(chuàng)電子等相繼做出擴(kuò)產(chǎn)舉動(dòng)，藍(lán)海市場也開始泛紅。

其中歐菲光攻勢最猛，不僅收購了富士天津的車載鏡頭產(chǎn)能和專利，還在國內(nèi)車載市場做到了份額第二。

“中國汽車供應(yīng)鏈保護(hù)沒有德系、日系那么嚴(yán)重，這是歐菲光能快速在國內(nèi)搶到市場份額的重要前提?！彼从罟鈱W(xué)的一位前員工評(píng)價(jià)道，“歐菲光的殺手锏在于，將手機(jī)領(lǐng)域的規(guī)?；a(chǎn)能力復(fù)用到汽車領(lǐng)域，并用大膽激進(jìn)的低價(jià)戰(zhàn)略打開市場?！?/p>

紅海旁邊仍是紅海，日益承壓的舜宇還欠缺一個(gè)更有力的利潤支撐。

得TOF者得天下？

ToF（time－of－flight，飛行時(shí)間）可能是舜宇未來最穩(wěn)固的成長基石。

縱觀智能手機(jī)發(fā)展史，新技術(shù)大規(guī)模應(yīng)用的切入點(diǎn)大致有三：第一，增強(qiáng)手機(jī)通訊功能；第二，提高續(xù)航；第三，改善娛樂及游戲體驗(yàn)。

ToF主要用于3D體感游戲、電商虛擬試用和美顏功能等增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)應(yīng)用，與上述第三個(gè)切入點(diǎn)不謀而合，成為近幾年手機(jī)廠商和攝像頭玩家翹首以待的下一個(gè)風(fēng)口。

智能手機(jī)搭載ToF鏡頭并引起較大反響始于2018年OPPO R17 Pro面世，此后華為、vivo、三星也相繼引入ToF鏡頭。今年iPhone 12 Pro搭載的LiDAR掃描儀底層技術(shù)也是ToF，標(biāo)志著一直站在結(jié)構(gòu)光陣營的蘋果正式“入坑”。

追溯到產(chǎn)業(yè)鏈上游，舜宇2017年起便大量輸出ToF相關(guān)產(chǎn)品，歐菲光、丘鈦科技隨后也都量產(chǎn)了3D ToF模組。

“消費(fèi)電子攝像頭目前是單目結(jié)構(gòu)光的天下，但是ToF產(chǎn)業(yè)鏈成熟后在成本、體積、穩(wěn)定性上具備優(yōu)勢，完全可以超越前者。”工業(yè)領(lǐng)域3D相機(jī)廠商圖漾科技的創(chuàng)始人兼CEO費(fèi)浙平表示。

“雖然還不能滿足2000元以上工業(yè)用攝像頭的高精度要求，但對(duì)于1000元以內(nèi)消費(fèi)用攝像頭，ToF在AR、VR、機(jī)器人、無人機(jī)等場景中都有望達(dá)到高占比?！?/p>

但身處手機(jī)鏡頭市場一線的銷售人員李菲（化名）認(rèn)為，業(yè)內(nèi)對(duì)ToF普遍持觀望態(tài)度，通常是作為高端機(jī)的賣點(diǎn)，實(shí)際作用比較有限。未來ToF賽道還是會(huì)以AR、VR為主，因此虛擬技術(shù)是否會(huì)大眾化、生活化，應(yīng)用場景是否豐富，決定了ToF能不能成為主流。

這一觀點(diǎn)道出了手機(jī)攝像頭（甚至是手機(jī)整機(jī)）升級(jí)的最大痛點(diǎn)，即缺乏“殺手級(jí)應(yīng)用”。

此前，支付寶、微信主導(dǎo)的“補(bǔ)貼無上限”式刷臉支付推廣，帶動(dòng)了ToF幾十萬級(jí)的出貨量。但此后，市面上再無ToF的大規(guī)模成熟化應(yīng)用場景。最終何處場景會(huì)迎來爆發(fā)，AR、VR、智能汽車、智能家居、智能零售等賽道都有擁躉者，尚無權(quán)威觀點(diǎn)給出定論。

當(dāng)硬件主導(dǎo)的攝像頭升級(jí)遇到瓶頸，硬件廠商只得被動(dòng)等待軟件方撥云見日，又或者謀求軟硬件結(jié)合。

作為并入主表的子公司中唯一一家軟件公司，舜宇智能光學(xué)擔(dān)起重任。但與預(yù)想不同的是，舜宇并沒有選擇延續(xù)鏡頭在手機(jī)和車載領(lǐng)域的優(yōu)勢，而是另外開辟AR、VR新領(lǐng)域。

來自東方馬拉松投資管理公司的一位投資人認(rèn)為：“手機(jī)和車載領(lǐng)域的軟硬件結(jié)合方面，國內(nèi)硬件廠商目前水平十分有限，短期內(nèi)難以做出成績。這種情況下，另選新興賽道搶占先發(fā)優(yōu)勢比固守原賽道更加明智。”

2019年，舜宇智能光學(xué)利用ToF解決了掃地機(jī)器人場景復(fù)雜應(yīng)用。當(dāng)年年報(bào)披露：“將ToF市場定位于機(jī)器人視覺領(lǐng)域，要提前做好技術(shù)儲(chǔ)備，以求在AR、VR等新領(lǐng)域中占有一席之地”。

在ToF的最終爆發(fā)應(yīng)用場景上，舜宇選擇的掃地機(jī)器人等細(xì)分賽道有沒有“賭對(duì)”，將是決定其能否打破30倍PE困局的關(guān)鍵。

致謝

因篇幅限制未能將所有內(nèi)容附上，但感謝多位專業(yè)人士在本文寫作過程中提供了非常有價(jià)值的觀點(diǎn)及豐富案例，特別致謝（排名不分先后）：

圖漾科技創(chuàng)始人兼CEO費(fèi)浙平、舜宇光學(xué)前員工、手機(jī)鏡頭市場一線銷售人員李菲（化名）、東方馬拉松投資管理公司投資人胡女士。

參考文獻(xiàn)：

《舜宇光學(xué)科技投資價(jià)值分析報(bào)告》，中信證券研究部

《舜宇光學(xué)科技反向路演紀(jì)要》，中泰國際

《舜宇光學(xué)2020投資者日紀(jì)要》，招商證券國際

《ToF 開啟深度信息的新未來》，國盛證券

《ToF和結(jié)構(gòu)光之間的競爭是個(gè)偽命題》，邵樂峰，國際電子商情

責(zé)任編輯：xj