此前遭遇多次爭議的明星獨(dú)角獸公司深圳市柔宇科技股份有限公司趕在2020年末提交了科創(chuàng)板上市招股書，關(guān)于其商業(yè)化和產(chǎn)能等方面的質(zhì)疑也得以揭開面紗。 這家曾率先發(fā)布全球首款折疊屏手機(jī)的公司由斯坦福博士劉自鴻于2012年創(chuàng)立，目前至少已獲得超75億元的外部融資，最新公開估值60億美元（約為390億元人民幣）。

按發(fā)行方案上限計(jì)，柔宇科技發(fā)行初始市值將達(dá)到577億元，上市首日突破千億市值或不在話下。

但在超強(qiáng)的吸金能力和高估值之下，柔宇科技的商業(yè)化能力卻表現(xiàn)出較大反差。2017年至2020年上半年，該公司累計(jì)營收僅有5億多元，而虧損則高達(dá)近32億元，公司還預(yù)計(jì)短期內(nèi)依然無法盈利，高企的費(fèi)用成本尤其是研發(fā)支出成為公司長期虧損的重要誘因。

同時(shí)，柔宇科技主打的柔性顯示屏產(chǎn)能閑置情況嚴(yán)重，產(chǎn)能利用率一度低至5%，且存在滯銷風(fēng)險(xiǎn)，而公司面向B端的企業(yè)解決方案業(yè)務(wù)連續(xù)多年虧本銷售，以FlexPai柔派系列折疊屏手機(jī)、智能手寫本柔記等為代表的消費(fèi)者產(chǎn)品同樣略顯薄利。

招股書還透露出柔宇科技告急的現(xiàn)金流，其也拋出了頗為市場矚目的IPO規(guī)模，計(jì)劃募資144億元，僅次于科創(chuàng)板已上市的中芯國際。在柔性電子產(chǎn)品需求尚處于初期的情況下，商業(yè)化依然是柔宇科技最為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

三年半虧損32億，研發(fā)達(dá)營收5倍

數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年，柔宇科技營收分別約0.65億元、1.09億元、2.27億元，2018年和2019年的同比漲幅分別為68%和108%，年均復(fù)合增長率約87%；同期凈虧損分別約為3.59億元、8.02億元、10.73億元，虧損不斷加劇。

2020年受疫情影響，柔宇科技上半年僅實(shí)現(xiàn)營收1.16億元，但凈虧損高達(dá)9.61億元，基本與2019年相當(dāng)，虧損進(jìn)一步加劇。由此也可看出，前述報(bào)告期內(nèi)柔宇科技合計(jì)虧損達(dá)到近32億元，而同期營收總額則僅有5億多，隨著營收規(guī)模擴(kuò)大，虧損也相應(yīng)增大。

柔宇科技表示，公司持續(xù)虧損的主要原因是公司產(chǎn)品仍在市場拓展階段，銷售規(guī)模較小且新產(chǎn)品的研發(fā)需要投入大量資金。公司預(yù)計(jì)，首次公開發(fā)行后公司短期內(nèi)仍無法盈利，存在繼續(xù)大額虧損的風(fēng)險(xiǎn)，以及無法進(jìn)行現(xiàn)金分紅，甚至可能觸發(fā)科創(chuàng)板強(qiáng)制退市條款的規(guī)定。

持續(xù)高企的費(fèi)用成為柔宇科技虧損的主因。2017年至2019年，公司費(fèi)用總額規(guī)模逐年大幅上升，從3.47億元增長至10.44億元，占營收比重分別高達(dá)537%、725%、460%，2020年上半年更是達(dá)到832%，費(fèi)用總額則達(dá)到9.65億元。

這其中研發(fā)費(fèi)用占據(jù)大頭。前述期內(nèi)，柔宇科技研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)到1.60億元、4.88億元、5.86億元、5.83億元，占同期營收的比重分別約為248%、448%、258%、502%，其中2020年上半年的研發(fā)費(fèi)用基本與2019年持平，成為虧損加劇的核心誘因。

與之對應(yīng)的是，截至2020年上半年末柔宇科技技術(shù)人員為1028人，占比也達(dá)到66%?？梢姡瑹o論是從支出規(guī)模，還是人員結(jié)構(gòu)來看，柔宇科技長期都處于研發(fā)主導(dǎo)的發(fā)展階段，燒錢的速度肉眼可見，而這離不開資本的支持。

柔宇科技由清華大學(xué)電子工程系、斯坦福博士劉自鴻創(chuàng)辦于2012年。天眼查顯示，自成立以來，柔宇科技完成10次融資，披露的融資金額超過75億元，估值也一路高歌猛進(jìn)，最新公開估值達(dá)到60億美元（約為390億元人民幣），成為一級市場備受關(guān)注的明星公司，真格基金創(chuàng)始人徐小平就曾因錯(cuò)失這一項(xiàng)目而扼腕嘆息，并稱“投到柔宇科技這樣的項(xiàng)目就是最大的驕傲”。

據(jù)柔宇科技招股書，目前劉自鴻持有38.61%的A類普通股（每股可投4票），擁有71.56%的投票權(quán)，而其他股東均為B類股份（每股可投1票），其中中信資本持股6.05%，系最大外部單一機(jī)構(gòu)股東，深創(chuàng)投及其關(guān)聯(lián)方深圳紅土、廣東紅土合計(jì)持有7.35%的股權(quán)，IDG、保利資本、基石資本、松禾資本等也是公司股東。

劉自鴻擁有對柔宇科技的絕對控制權(quán)，招股書顯示，目前公司董事會由8名董事組成，均由劉自鴻提名；其中3名獨(dú)董中還包括招商銀行前行長馬蔚華，以及金融領(lǐng)域知名學(xué)者劉姝威，她曾公開質(zhì)疑過藍(lán)田、樂視和寶能等公司，還在萬科、格力電器等知名企業(yè)擔(dān)任獨(dú)董。

產(chǎn)品存滯銷風(fēng)險(xiǎn)，B端業(yè)務(wù)虧本銷售

柔宇科技主營柔性電子產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，獲得境內(nèi)外1102項(xiàng)專利，還有1326項(xiàng)已提交申請（截至2020年11月30日），主要提供基于全柔性顯示屏和傳感器技術(shù)的柔性電子產(chǎn)品與解決方案，覆蓋智能移動(dòng)終端、智能交通、文娛傳媒、智能家居、運(yùn)動(dòng)時(shí)尚和辦公教育等六大領(lǐng)域。

據(jù)介紹，柔宇科技在2014年就開發(fā)出了基于超低溫非硅制程集成技術(shù)（ULT-NSSP）的彩色全柔性、可反復(fù)折疊的顯示屏，厚度僅有0.01mm，最小卷曲半徑僅有1mm，并在2018年投產(chǎn)了全球首條全柔性顯示屏大規(guī)模量產(chǎn)線，柔性顯示基地建設(shè)項(xiàng)目（一期）總投資約60億元。

但柔宇科技的量產(chǎn)能力在過去多次受到質(zhì)疑，劉自鴻曾在接受搜狐科技等媒體采訪時(shí)表示，按照8寸的全柔性屏來計(jì)算，目前一期產(chǎn)線產(chǎn)能約為280萬片/年。此次柔宇科技則暴露出更多問題，據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2018年至去年上半年，柔宇科技的全柔性顯示屏的產(chǎn)能利用率分別約為15%、31%、5%，效率嚴(yán)重不足，這樣的數(shù)據(jù)很難稱得上實(shí)現(xiàn)大規(guī)?！傲慨a(chǎn)”。

柔宇科技的產(chǎn)品給外界的感覺一直都是存在感不強(qiáng)，商業(yè)化能力較弱，而此次披露的產(chǎn)銷情況同樣也不樂觀。2018年至去年上半年，柔宇科技的全柔性顯示屏最高的一年也僅僅賣了5萬多片，期內(nèi)產(chǎn)銷率分別約為27%、17%、46%，暴露出滯銷風(fēng)險(xiǎn)。與之對應(yīng)的是，則是柔宇科技存貨價(jià)值的持續(xù)增長，從2017年的1.03億元上升至去年上半年的4.80億元。

從具體業(yè)務(wù)來看，柔宇科技采取的是2B+2C兩條腿走路的模式，主要提供企業(yè)解決方案，以及以FlexPai柔派系列折疊屏手機(jī)、智能手寫本柔記、頭戴顯示器等為代表的的消費(fèi)者產(chǎn)品。柔宇科技曾在2018年10月率先發(fā)布了全球首款消費(fèi)級量產(chǎn)折疊屏手機(jī)FlexPai柔派，去年9月第二代折疊屏手機(jī)FlexPai 2正式發(fā)布并全面出貨上市。

但這兩條腿的發(fā)展并不同步。數(shù)據(jù)顯示，柔宇科技的企業(yè)解決方案業(yè)務(wù)營收持續(xù)增長，但占比卻從2017年的82%下降至2019年的58%，去年上半年更是驟降至22%；消費(fèi)者產(chǎn)品營收占比則持續(xù)增長，并在去年上半年逆襲成為第一大業(yè)績來源，為公司貢獻(xiàn)了近78%的營收，但公司并未披露具體產(chǎn)品的銷售情況。

值得注意的是，企業(yè)解決方案業(yè)務(wù)曾長期虧本銷售，其在2017年至2019年的毛利率持續(xù)為負(fù)，2018年甚至達(dá)到近-18%，去年上半年則轉(zhuǎn)正達(dá)到近29%。柔宇科技表示，這與采取了較低的定價(jià)策略有關(guān)，且細(xì)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、人員數(shù)量、結(jié)構(gòu)變化較大，導(dǎo)致毛利率波動(dòng)較大。

消費(fèi)者產(chǎn)品則是略顯薄利的生意，其毛利率從的2017年的近6%持續(xù)下降至2019年的3%左右，去年上半年反彈至超7%。對此柔宇科技解釋稱，這主要系公司產(chǎn)品種類變化較大，不同產(chǎn)品毛利率水平存在差異，并且同一產(chǎn)品在生命周期的不同階段，毛利率水平亦不相同。

這也導(dǎo)致柔宇科技整體盈利能力低于多數(shù)同行。雖然柔宇科技稱目前尚無與公司主營業(yè)務(wù)完全可比的上市公司，但在部分業(yè)務(wù)上存在競爭對手。根據(jù)柔宇科技在招股書中列出的7家同行可比公司，其毛利率低于其中的6家公司，亦低于同行超過30%的平均值。

對于柔宇科技同時(shí)殺入B端和C端，市場此前也多有質(zhì)疑，有觀點(diǎn)認(rèn)為其應(yīng)該明確自身作為柔性屏供應(yīng)商的身份。對此劉自鴻此前在接受采訪時(shí)表示，行業(yè)中沒有絕對的模式，還是要找到最合適自己的基因、能力和市場定位的方式，2B和2C結(jié)合的模式，對于柔宇和柔性電子的發(fā)展來說，都是最合適的方式。

但是顯然，從目前的情況來看，柔宇科技商業(yè)化能力并不突出。柔宇科技重點(diǎn)宣傳的折疊屏手機(jī)依然較為小眾，F(xiàn)lexPai 2號稱在屏幕、鉸鏈、操作系統(tǒng)上實(shí)現(xiàn)全面升級，但在電商渠道上只有1200多個(gè)購買評價(jià)，其中不乏差評。

柔宇科技還提到，公司積累了中國移動(dòng)、中國電信、Vertu、空中客車、路易威登、瀘州老窖、東方演藝集團(tuán)、格力電器等一批知名企業(yè)級客戶。但柔宇科技在這些客戶上并未能實(shí)現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用落地，招股書披露的前五大客戶另有其人，且集中度也比較高，去年上半年前五大客戶營收合計(jì)占比達(dá)到68%，顯示公司客戶開發(fā)能力也有待提高。

募資144億元，如何撐起高估值？

實(shí)際上，柔宇科技在2019年就動(dòng)了上市的心，其在招股書中透露，公司曾在2019年計(jì)劃到境外資本市場上市并搭建了VIE架構(gòu)，但后來選擇回歸國內(nèi)資本市場，又在2020年6月拆除了VIE架構(gòu)。

這也在一定程度上反映出，融資已經(jīng)很難繼續(xù)支撐仍需大肆燒錢的柔宇科技，目前公司的現(xiàn)金流已處在告急狀態(tài)。在前述報(bào)告期內(nèi)，柔宇科技經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)值，合計(jì)凈流出近22億元，而公司此前主要通過股權(quán)和債權(quán)等融資渠道補(bǔ)充營運(yùn)資金。

與此同時(shí)，柔宇科技的應(yīng)收賬款從2017年底的0.29億元持續(xù)增長至去年上半年末的0.98億元，占營收的比例從45%上升至84%，銷售回款滯緩也加劇了公司的現(xiàn)金流緊張局面。截止去年上半年末，公司持有的貨幣資金不到8.48億元，相較2019年底減少超過40%。

為此柔宇科技此次也拋出了頗為市場矚目的IPO規(guī)模，其計(jì)劃發(fā)行不超過1.2億股，募資144.34億元，高于此前媒體報(bào)道的120億元。這在科創(chuàng)板擬上市公司中僅次于京東數(shù)科的204億元和吉利汽車的200億元，而在已上市的科創(chuàng)板公司中僅次于中芯國際。

從投向來看，此次募資中的一半將用于柔性前沿技術(shù)研發(fā)、柔性顯示基地升級擴(kuò)增建設(shè)、柔性技術(shù)的企業(yè)解決方案開發(fā)、新一代柔性智能終端開發(fā)等四個(gè)項(xiàng)目，剩余下的一半，也就是72億元，將用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，由此也顯示出柔宇科技對資金的“饑渴”。

值得注意的是，在這四個(gè)項(xiàng)目中，柔性顯示基地升級擴(kuò)增建設(shè)項(xiàng)目耗資最高，柔宇科技擬向其投資49億元。該項(xiàng)目屬于產(chǎn)能擴(kuò)建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)兩年建成后新增年產(chǎn)能6324千片。但在目前柔宇科技存在大量閑置產(chǎn)能的情況下，是否存在擴(kuò)產(chǎn)必要？有市場分析認(rèn)為，這部分資金在未來很大可能將被轉(zhuǎn)做用于日常生產(chǎn)經(jīng)營，補(bǔ)充流動(dòng)資金。

此外，按照發(fā)行方案中擬發(fā)行新股占比不超過25%的比例和發(fā)行上限計(jì)算，柔宇科技發(fā)行價(jià)或?yàn)?20元，發(fā)行初始市值將達(dá)577億元，相較公司最新估值增長近48%。也就是說，上市首日至少上漲約83%，該公司估值便可突破千億大關(guān)。

由此根據(jù)柔宇科技2019年?duì)I收計(jì)算，公司PS（市銷率）估值將高達(dá)254倍。在市場人士看來，這樣的高估值與柔宇科技較低的營收規(guī)模和高額的虧損并不匹配，顯然是給了未來溢價(jià)。

柔宇科技在招股書中多次表達(dá)了對柔性屏市場前景的樂觀，其認(rèn)為全柔性顯示屏及全柔性傳感器將人們從剛性的物理形態(tài)限制中解放出來，加之其在厚度、重量、耐用性、色彩和節(jié)能等方面的優(yōu)勢，以及產(chǎn)業(yè)鏈上的參與者不斷涌入，柔性電子行業(yè)將迎來快速發(fā)展。

據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)2025年全球柔性電子行業(yè)的市場規(guī)模將達(dá)到 3049億美元，2019年至2025年的年復(fù)合增長率約為145%；其中在智能交通領(lǐng)域的智能交通年復(fù)合增長率將達(dá)到177%，文娛傳媒將達(dá)到117%。不過，柔宇科技也提到，目前下游行業(yè)對于柔性電子產(chǎn)品需求尚處于初期，公司正逐步經(jīng)歷從研發(fā)到下游客戶拓展的關(guān)鍵階段。

劉自鴻曾把柔宇科技的發(fā)展分為三個(gè)階段：從0到1的技術(shù)創(chuàng)新，從1到N的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，從N到N+的應(yīng)用創(chuàng)新，“每個(gè)階段的挑戰(zhàn)不一樣，感覺一路在打怪?！睂τ诩磳⑸鲜械娜嵊羁萍紒碚f，商業(yè)化依然是最為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)

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