隨著特斯拉國產(chǎn)Model Y的大幅降價，新能源汽車再一次被推向聚光燈之下。在新能源平價化、節(jié)能減排、碳中和等諸多因素共振下，新能源汽車及其相關產(chǎn)業(yè)鏈的長期增長價值逐漸清晰。從投資者的角度來看，對產(chǎn)業(yè)鏈的分析與拆解是梳理新能源汽車行業(yè)價值邏輯最為有效的切入點之一。

制圖：金融界上市公司研究院

新能源汽車的產(chǎn)業(yè)鏈很長，大體上可以分為上游的原材料，中游的“三電”，以及下游的整車制造。而在這條產(chǎn)業(yè)鏈上匯聚了大量的A股上市公司，本文將會從這些上市公司入手，通過對其主營業(yè)務、市場份額、產(chǎn)業(yè)占位等多個維度的介紹，盡可能清晰地為讀者展現(xiàn)出新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈A股上市公司全景圖。 原材料“鋰”上游方面，新能源汽車動力電池領域一直存在著三元鋰電池與磷酸鐵鋰電池之爭，而這兩種電池的本質區(qū)別之一就在于對上游原材料的應用不同，三元鋰電池需要用到鈷，而磷酸鐵鋰不含鈷，全球接近50％的鈷礦資源來自剛果金，因此在供應相對有限的情況下，鈷價較高，從而導致三元鋰電池的成本較高，但與之相對的，三元鋰電池在儲能密度上相對磷酸鐵鋰有一定的優(yōu)勢，目前三元鋰電池仍是新能源汽車動力電池的主流。此前由比亞迪推出，一度引起市場熱議的“刀片電池”則是磷酸鐵鋰電池。

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化學級鋰精礦主要用于轉化成碳酸鋰、氫氧化鋰、金屬鋰等鋰化合物，并進一步用于電池正極材料的生產(chǎn)。以氫氧化鋰2019年的市場消費份額為例，A股上市公司中贛鋒鋰業(yè)占據(jù)19％的份額是絕對的市場龍頭，天齊鋰業(yè)占據(jù)4％的份額。此外根據(jù)Roskill 2019報告，2018年以下游商家銷量計算，天齊鋰業(yè)是全球第三大電池級碳酸鋰供應商。因此，贛鋒與天齊是A股上市公司中鋰材料領域的龍頭，該領域的市場格局也相對簡單、清晰。 贛鋒鋰業(yè)是一家鋰生態(tài)企業(yè)，擁有五大類逾40種鋰化合物及金屬鋰產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，是鋰系列產(chǎn)品供應最齊全的制造商之一。其鋰礦資源布局遍布全球，分別在澳大利亞、阿根廷、愛爾蘭、墨西哥和我國青海、江西等地，掌控多塊優(yōu)質鋰礦資源?，F(xiàn)用的主要鋰資源為澳大利亞Mount Marion項目。贛鋒生態(tài)系統(tǒng)的核心為鋰化合物業(yè)務板塊，主要產(chǎn)品包括（1）電池級氫氧化鋰，（2）電池級碳酸鋰，（3）氯化鋰，（4）氟化鋰等，廣泛應用于電動汽車、便攜式電子設備等鋰電池材料及化學及制藥領域，客戶主要包括全球電池正極材料制造商、電池供應商和汽車OEM廠商。

天齊鋰業(yè)是集上游鋰資源儲備、開發(fā)和中游鋰產(chǎn)品加工為一體的鋰電新能源核心材料供應商，主營業(yè)務主要由鋰精礦開發(fā)與貿易和鋰化工產(chǎn)品的生產(chǎn)兩部分構成。2018年，天齊鋰業(yè)增加35億美元并購貸款購買世界領先的鋰產(chǎn)品供應商SQM23.77％股權，導致資產(chǎn)負債率大幅上升，財務費用大幅增加，對利潤造成了較大影響。2020年12月8日，天齊鋰業(yè)公告披露旗下全資子公司擬以增資擴股形式引入戰(zhàn)略投資者澳大利亞上市公司 IGO Limited，債務壓力大幅縮減，后續(xù)SQM產(chǎn)能的釋放值得關注。 從經(jīng)營角度來看，2020年中報數(shù)據(jù)顯示，贛鋒鋰業(yè)營業(yè)收入同比下降15.43％，歸母凈利潤同比下降47.10％；天齊鋰業(yè)營業(yè)收入同比下降27.45％，歸母凈利潤同比大幅下降460.15％。根據(jù)中泰證券2020年10月份的研報顯示，鋰行業(yè)普遍虧損，受疫情的影響，國內電池級碳酸鋰價格超跌至4萬元/噸，鋰輝石價格跌至390美元/噸，無論是澳洲礦山、國內鋰鹽廠還是南美鹽湖企業(yè)，幾無利潤可言。但在新能源汽車及3C消費電子的帶動下，未來鋰需求增速將維持在20％以上，若考慮到產(chǎn)業(yè)鏈自身的補庫需求，2021年將出現(xiàn)供不應求的局面。

原材料“鈷”鈷材料方面，由于其供給端高度壟斷的特性，動力電池的的“無鈷化”是未來發(fā)展的主要趨勢之一。根據(jù)華安證券行業(yè)研究數(shù)據(jù)顯示，極限測算下磷酸鐵鋰較三元在正極和電芯層面分別有55％和22％的成本優(yōu)勢。當前補貼方案下，考慮補貼差異的情況下，由三元換成鐵鋰版本成本下降9％-11％，2021年補貼退坡后降本更為顯著。在成本驅動下，各大車企紛紛推出磷酸鐵鋰車型。但值得注意的是，雖然動力電池的主流趨勢以“去鈷”為主，但真正實現(xiàn)“無鈷化”仍然需要較長的研發(fā)周期。 從鈷產(chǎn)品的供應角度分析，鈷的產(chǎn)品形態(tài)豐富，包括電解鈷、鈷粉和鈷鹽及其他鈷化合物，由于下游應用領域眾多，因此鈷產(chǎn)業(yè)鏈上的各類鈷產(chǎn)品既可以作為下游進一步加工的原材料，也可以作為產(chǎn)成品直接在市場上銷售。其中在動力電池領域經(jīng)常被提及的三元前驅體材料其本質上是鎳鈷錳氫氧化物，是三元正極材料的上游領域。

上面列出的三家鈷行業(yè)A股上市公司中，格林美是國內三元前驅體材料龍頭，2018年其超細鈷粉在國際與國內市場的占有率分別達20％與50％以上，超細鎳粉為世界三大鎳粉品牌之一。2019年格林美超細鈷粉（含超細碳酸鈷）在全球硬質合金行業(yè)的銷售量達4700余噸鈷金屬，同比增長18.43％，連續(xù)5年占據(jù)世界硬質合金市場第一。 華友鈷業(yè)同樣是具有產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力的三元前驅體材料領域頭部上市公司，2018年，鈷產(chǎn)品銷量為2.18萬金屬噸，同比增長5.5％，全球市占率約為17％。華友鈷業(yè)新能源板塊主要從事鋰電正極材料三元前驅體產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，三元前驅體產(chǎn)品主要用于動力汽車、儲能系統(tǒng)電池正極材料。核心產(chǎn)品已進入LG化學、CATL、比亞迪、POSCO等新能源鋰電行業(yè)全球知名客戶供應鏈。

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寒銳鈷業(yè)是國內鈷粉領域龍頭，其海外子公司剛果邁特的業(yè)務主要為鈷、銅礦石的開采、收購和初步冶煉，初加工后的鈷精礦和氫氧化鈷等鈷中間產(chǎn)品運回國內，由母公司及國內子公司外購或者委托外部加工成碳酸鈷等鈷鹽產(chǎn)品，鈷鹽再由寒銳鈷業(yè)進行深加工，形成各種性能和規(guī)格的鈷粉。2017年寒銳鈷業(yè)的國內市占率約為41.32％，2019年寒銳鈷業(yè)安徽滁州3000噸鈷粉產(chǎn)能投產(chǎn)，鈷粉總體產(chǎn)能從1500噸增加至4500噸，進一步鞏固國內的龍頭地位。 電池及四大材料說完上游原材料領域，接下來便是新能源汽車產(chǎn)業(yè)最為核心、占據(jù)成本60％以上的中游“三電”核心部件領域?！叭姟敝鸽姵亍?a target="_blank">電機、電控，其中電池的成本占新能源汽車整體的約40％以上，電機和電控占比約為20％-30％。在新能源汽車與傳統(tǒng)燃油車的競爭中，成本是核心競爭力的直接體現(xiàn)，而“三電”環(huán)節(jié)作為成本大頭，在產(chǎn)業(yè)鏈中的重要性不言而喻。 首先是電池，可以說動力電池是新能源汽車的“靈魂”，而提到電池的構造首先會想到正極、負極、電解液、隔膜等關鍵詞。嚴格來說，正負極材料、電解液、隔膜等細分領域介于上游原材料和中游動力電池之間，其對于電池性能影響很大，卻往往容易被忽視。

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與負極材料、電解液、隔膜領域不同，國內正極材料領域的集中度相對較低，主要原因是鋰電池一般按照正極材料體系來劃分，可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等多種技術路線，很難實現(xiàn)產(chǎn)品的“標準化”，因此市場集中不高。在A股上市公司中的正極材料標的包括當升科技、容百科技、杉杉股份等，此外，長遠鋰科、振華新材目前正在推進上市進程。 當升科技業(yè)務領域涵蓋鋰電材料與智能裝備兩大板塊，其中的鋰電材料主要產(chǎn)品包括多元材料、鈷酸鋰、錳酸鋰等正極材料與前驅體材料。根據(jù)GGII調研數(shù)據(jù)顯示，截至2018年NCM333、NCM523等常規(guī)三元正極材料占據(jù)所有三元正極材料總體銷量的74％，而在常規(guī)三元正極材料領域，當升科技的市場份額位居國內前列。開源證券研報顯示，2019年當升科技的產(chǎn)能為1.6萬噸，在國內正極廠中排名第五位，目前常州基地加速擴產(chǎn)，預計2020-2022年產(chǎn)能達2.4/4.6/7.6萬噸，在2022年產(chǎn)能將躋身第一梯隊，疊加高產(chǎn)能利用率，當升科技的正極銷量增速或超越行業(yè)。

容百科技于2019年7月登陸A股，在產(chǎn)品定位上與常規(guī)三元正極材料有所不同。容百科技定位于高鎳及單晶三元正極材料，以NCM811、NCA和單晶NCM622為代表的高鎳產(chǎn)品市場占有率較高。根據(jù)容百科技招股說明書顯示，國內能夠生產(chǎn)高鎳NCM811三元材料的企業(yè)主要分為三個梯隊：第一梯隊企業(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在500噸以上，目前僅有容百科技處于該量產(chǎn)規(guī)模以上；第二梯隊企業(yè)的月產(chǎn)量在100- 500噸之間，包括了天津巴莫、當升科技、杉杉能源等企業(yè)，第二梯隊與容百科技之間的差距依舊不?。坏谌蓐犉髽I(yè)的高鎳三元材料月產(chǎn)量在100噸以下，目前出貨量相對較小。 杉杉股份最早從事服裝品牌運營業(yè)務，隨后于1999年開始產(chǎn)業(yè)化負極材料，2003年涉足正極材料，2005年涉足電解液，在鋰電材料領域已有20多年的積累。2020年上半年杉杉股份司擁有正極材料產(chǎn)能6萬噸，負極材料產(chǎn)能12萬噸，電解液產(chǎn)能4萬噸。如上文所述，國內正極材料市場集中度相對較低，競爭激烈，因此杉杉股份雖然在正極材料市場占有一席之地，但其在負極材料市場競爭優(yōu)勢更加顯著。截至2019年年底，杉杉股份在負極市場的市占率達到13％，排名第二，是國內第一家從事鋰離子電池人造石墨負極材料研發(fā)、生產(chǎn)的企業(yè)。

借由杉杉股份講到負極材料市場，該市場相較于正極材料集中度更高，目前國內負極材料基本形成“三大五小”的競爭格局，貝特瑞、杉杉股份、璞泰來是行業(yè)內TOP3，合計市占率達到43％左右。 其中貝特瑞為新三板掛牌公司，璞泰來于2017年登陸上交所，一體化布局石墨化、炭化和上游針狀焦，2019年負極銷量4.57萬噸，人造石墨負極市占率22％，為全國第一，是國內人造石墨負極龍頭。 最后，在電解液領域國內的頭部上市公司包括天賜材料、新宙邦、多氟多：

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根據(jù)華福證券研報數(shù)據(jù)顯示，全球電解液產(chǎn)能70％集中在中國，未來有望進一步提升，龍頭企業(yè)的合計產(chǎn)能占比超半數(shù)，且目標產(chǎn)能擴張比例高于國外。國內CR3市占率從2019年的51.5％提高到了2020年Q1的66％，CR5市占率也從2019年的71.8％提高到2020年Q1的77.8％，行業(yè)集中度較高。 隔膜領域，恩捷股份是濕法隔膜領域龍頭，其主要業(yè)務為濕法鋰離子隔膜（基膜和涂布膜）、BOPP膜（煙膜和平膜）的膜類產(chǎn)品，包裝印刷產(chǎn)品（煙標和無菌包裝）、紙制品包裝（特種紙、全息防偽電化鋁和其他產(chǎn)品）。在收購蘇州捷力后，已占據(jù)了國內絕大部分的市場份額，成為動力電池、消費類電池兩個領域內全球最大的隔離膜供應商。 星源材質從事鋰離子電池隔膜研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的新能源、新材料和新能源汽車領域的國家級高新技術企業(yè)，是鋰離子電池隔膜有關國家標準起草的牽頭單位和編委會副組長單位。新源材質是干法隔膜龍頭，并借由干法隔膜賽道切入濕法隔膜領域，2019年濕法市占率約為8％，處于第二梯隊，但與第一梯隊的差距正在不斷縮小。 說完電池四大材料領域后，終于來到新能源汽車的核心環(huán)節(jié)動力電池，與此前的“長篇大論”不同，動力電池領域的市場競爭格局更為清晰：

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如上圖所示，寧德時代與比亞迪在國內以及國際上均是動力電池領域的絕對龍頭，此外，國軒高科、孚能科技等也占據(jù)一定的市場份額，根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2018年全球前十動力電池企業(yè)出貨量為86.60GWh，占全球動力電池出貨量的81％，參與者主要包括中國的寧德時代、比亞迪、國軒高科、孚能科技等，以及日本的松下、AESC，韓國的LGC、SDI、SKI。國內方面，2019年寧德時代的動力電池市場份額為51.80％，比亞迪以17.28％的市場份額排名第二，國軒高科為5.16％，億緯鋰能2.95％，孚能科技1.94％。 電機電控相較于電池領域的全球領先地位，“三電”中的電機電控領域目前國內企業(yè)還處在成長期，新能源汽車電機電控市場的主要參與者大致可以分為兩類，一類是具備自產(chǎn)能力或關聯(lián)供應鏈的傳統(tǒng)整車企業(yè)，如比亞迪、北汽等；第二類是專門從事汽車零部件或電機電控產(chǎn)品的供應 商，如匯川技術等。整車企業(yè)更傾向于自配電機電控，因此該類企業(yè)占據(jù)了電機電控超過一半的市場份額，而其他電機電控供應商還要面臨來自外資廠商的競爭。除整車廠商外，A股上市公司中在電控、IGBT領域的龍頭企業(yè)有匯川技術、斯達半導等。

匯川技術在新能源汽車領域的主要產(chǎn)品包括電機控制器、高性能電機、DC/DC電源、OBC 電源、五合一控制器、電驅總成、電源總成等。截至2019年年底，匯川技術在新能源汽車領域累計銷售電機控制器超過40萬臺，已經(jīng)成為我國新能源汽車電機控制器的領軍企業(yè)。2019年全年，匯川技術的變頻器、伺服系統(tǒng)的市場占有率進一步提升，市場排名位居國產(chǎn)品牌第一名。 斯達半導是目前國內IGBT領域的龍頭企業(yè)之一，主營業(yè)務是以IGBT為主的功率半導體芯片和模塊的設計研發(fā)和生產(chǎn)，并以IGBT模塊形式對外實現(xiàn)銷售。IGBT是新能源汽車電機控制器中的核心部件，起到功率變換的作用。目前國內外IGBT市場仍主要由外資企業(yè)占據(jù)，國產(chǎn)替代空間較大。根據(jù)IHSMarkit 2018年報告，斯達半導2017 年在IGBT模塊全球市場份額占有率國際排名第10位，在中國企業(yè)中排名第1位，是國內IGBT行業(yè)的領軍企業(yè)。 從上游的原材料，到中游的“三電”技術，最后再到整車制造，新能源汽車的主要產(chǎn)業(yè)鏈路徑已基本清晰。2021年是新能源“平價化”的關鍵節(jié)點之年，新能源汽車產(chǎn)業(yè)也隨著特斯拉國產(chǎn)Model Y的問世被推向資本市場的聚光燈之下，上述提及的新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈重要上市公司在最近一年不同的時間維度下表現(xiàn)匯總如下。其中20日平均漲幅達到54.75％；60日平均漲幅為23.03％，250日平均漲幅達到247.50％。

制圖：金融界上市公司研究院

原文標題：從20家上市公司讀懂A股新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈

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