集微網(wǎng)消息，近日，特斯拉CEO馬斯克在推特上表示，燃料電池是“智商稅”，用在汽車上是一個愚蠢的選擇。馬斯克還表示，在他看來，燃料電池就算是用在火箭上也不是很好的主意，但至少不像用在汽車上那么荒謬。

盡管馬斯克不看好燃料電池，但目前已有不少車企加入燃料電池開發(fā)行列，其中不乏現(xiàn)代、豐田等大型車企。而在國內(nèi)市場上，上海重塑能源集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“重塑股份”）也在積極布局，且目前已經(jīng)開啟IPO之路。

不久前，集微網(wǎng)在《【IPO價值觀】近三年累計虧損超5億元背后：重塑股份與參股公司多重關(guān)聯(lián)交易曝光》一文中提到，重塑股份高度依賴前五大客戶，尤其是國鴻重塑的多重關(guān)聯(lián)交易引發(fā)市場關(guān)注。

在經(jīng)營多年后，重塑股份仍未實現(xiàn)盈利，報告期內(nèi)持續(xù)虧損達(dá)5億，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。透過招股書，筆者發(fā)現(xiàn)其賬面上存在巨額應(yīng)收賬款，且巨額款項背后還隱藏著風(fēng)險極高的“三角債”。這不禁讓人疑惑，重塑股份募資的燃料電池項目，會是在讓投資者交“智商稅”嗎？

零部件依賴進(jìn)口，運營發(fā)展靠補貼

從主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，重塑股份主營業(yè)務(wù)是以燃料電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)為主，燃料電池系統(tǒng)分總成、零部件、工程應(yīng)用和開發(fā)服務(wù)等業(yè)務(wù)為輔。

重塑股份表示，報告期內(nèi)逐步掌握燃料電池系統(tǒng)，以及電堆、空壓機、DC/DC、控制器等核心零部件的集成、生產(chǎn)工藝。

但是，從其采購情況來看，燃料電池系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的質(zhì)子交換膜、氫氣循環(huán)泵等核心零部件仍是采購海外企業(yè)的產(chǎn)品。

以質(zhì)子交換膜為例，在氫燃料電池系統(tǒng)中，質(zhì)子交換膜具有分隔陽極和陰極、傳導(dǎo)質(zhì)子、電子絕緣等關(guān)鍵作用，因此對燃料電池極其重要，其成本占總成本的10%—20%。

從這角度來看，重塑股份只是充當(dāng)了一個燃料電池系統(tǒng)“集成商”的角色。

隨著國際關(guān)系變得復(fù)雜，若重塑股份的進(jìn)口零部件出現(xiàn)供給短缺，將對其燃料電池系統(tǒng)相關(guān)產(chǎn)品的集成、生產(chǎn)構(gòu)成不利影響，對其財務(wù)狀況無疑是更大的沖擊。

目前，國內(nèi)燃料電池系統(tǒng)的下游應(yīng)用場景主要集中在燃料電池汽車行業(yè)。從業(yè)務(wù)銷售比例來看，報告期內(nèi)，重塑股份營業(yè)收入9成以上是來源于燃料電池系統(tǒng)的銷售。因此，燃料電池汽車行業(yè)的產(chǎn)業(yè)支持政策及補貼政策的變化情況，將對其生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生較大影響。

整體上看，我國相關(guān)燃料電池汽車行業(yè)的產(chǎn)業(yè)支持政策及補貼政策對技術(shù)門檻的要求逐步提高，且補貼逐步退坡。2020年9月，財政部等五部門下發(fā)《關(guān)于開展燃料電池汽車示范應(yīng)用的通知》，補貼政策從對燃料電池汽車的購置補貼轉(zhuǎn)為以“以獎代補”方式對示范城市給予獎勵。

目前，重塑股份的發(fā)展對產(chǎn)業(yè)政策支持仍然存在較強的依賴，如果未來相關(guān)產(chǎn)業(yè)支持政策及補貼政策發(fā)生重大不利變化，將對重塑股份的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

應(yīng)收賬款高企，現(xiàn)金流承壓

事實上，盡管燃料電池產(chǎn)業(yè)一直有產(chǎn)業(yè)政策，但整體發(fā)展速度緩慢，消費者對燃料電池車的認(rèn)可度不高。2019年和2020年，國內(nèi)氫燃料電池汽車?yán)塾嬩N量才2533輛。在銷售總量有限的情況下，即便重塑股份提供氫燃料電池系統(tǒng)配套數(shù)量比例高達(dá)29%，也無法填補其近年來的持續(xù)虧損。

持續(xù)虧損下，現(xiàn)金流必然會承壓。2017-2019年及2020年1-9月，重塑股份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-9,927.67萬元、-11,642.69萬元、-36,515.56萬元及-31,426.63萬元，由此可見，其現(xiàn)金流壓力逐年增大。

對于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，重塑股份解釋稱，主要是因為報告期內(nèi)公司持續(xù)投入研發(fā)以及應(yīng)收賬款回款周期較長等所致。

從應(yīng)收賬款來看，2017-2019年末及2020年9月末，重塑股份應(yīng)收賬款余額分別為16,836.86萬元、18,233.00萬元、76,599.55萬元及70,315.99萬元，應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比例分別為73.77%、117.25%、110.43%及427.71%。

也即是說，其銷售的產(chǎn)品基本都是應(yīng)收賬款。對此，重塑股份表示，“報告期內(nèi)，受燃料電池汽車行業(yè)補貼政策影響，行業(yè)整體回款時間較長。”隨著其經(jīng)營規(guī)模的擴大，預(yù)計未來應(yīng)收賬款規(guī)?？赡苓M(jìn)一步增加，若下游客戶經(jīng)營狀況發(fā)生不利變化，重塑股份應(yīng)收賬款可能產(chǎn)生壞賬損失。

“三角債”背后：巨額欠款風(fēng)險突出

筆者從其應(yīng)收賬款余額前五大客戶發(fā)現(xiàn)，2019年和2020年9月30日，重塑股份第一大應(yīng)收賬款公司雖然欠下巨款，但該公司卻從未進(jìn)入過前五大客戶之列。

從招股書來看，其客戶氫力氫為汽車運營（深圳）有限公司（下稱“氫力氫為”）及其同一控制下的企業(yè)在2020年9月30日欠重塑股份32130萬元，相當(dāng)于重塑股份報告期內(nèi)所有營業(yè)收入的25.87%。

截至2020年12月31日，重塑股份2020年9月30日的應(yīng)收賬款余額7.03億元中，已回款2362萬元，回款比例只有3.36%。

對于氫力氫為欠重塑股份的巨款，重塑股份稱，“部分客戶將其應(yīng)收氫力氫為款項與應(yīng)付重塑股份賬款互抵，由氫力氫為承擔(dān)向重塑股份的付款義務(wù)?！币布词钦f，氫力氫為的欠款都是“三角債”。

在了解這家氫力氫為的背景后，這筆債務(wù)成為壞賬的風(fēng)險或更突出。

天眼查顯示，氫力氫為成立于2018年7月，其在2018年年報和2019年年報中注冊資本均為1000萬元，實繳資本均為0，社保繳納人數(shù)分別為0人和4人。

值得重點關(guān)注的是，氫力氫為在2019年9月還被深圳市市場和質(zhì)量監(jiān)督管理委員會福田局列入經(jīng)營異常名錄，原因為通過登記的住所或經(jīng)營場所無法聯(lián)系，直到2020年5月才被移出經(jīng)營異常名錄。這也意味著這筆債務(wù)成壞賬幾成定局，這或?qū)χ厮芄煞?020年的業(yè)績造成不小的沖擊。

整體來看，燃料電池產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍處于萌芽階段，大部分公司的發(fā)展依賴政策扶持，重塑股份也是如此。同時，在持續(xù)虧損的背景下，重塑股份的應(yīng)收賬款高企，其中最大的欠款更是“三角債”，而該欠款公司的情況更是讓這筆欠款變壞賬的風(fēng)險陡增。若果真如此，對其現(xiàn)金流無疑是雪上加霜。多重問題未解，重塑股份募集的20多億資金，且其中7.5億元補充流動資金，試想投資者會買單嗎？

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