業(yè)務(wù)概覽

禾賽科技(HSAI)在其新聞稿中稱自己是一家全球化的激光雷達(dá)研發(fā)與制造企業(yè)。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于支持高級輔助駕駛系統(tǒng)(ADAS)的乘用車和商用車，以及自動駕駛汽車。據(jù)其投資者關(guān)系網(wǎng)站顯示，禾賽科技擁有全球自動駕駛激光雷達(dá)市場60%的份額，并在2017年至2022年期間交付了超過10萬臺激光雷達(dá)。

禾賽科技目前主要的產(chǎn)品

來源：禾賽科技2022財(cái)年20-F文件

禾賽科技的新產(chǎn)品線

來源：禾賽科技2022財(cái)年20-F文件

根據(jù)2022年第四季度財(cái)報(bào)，禾賽科技的產(chǎn)品銷售收入占公司2022年全年收入的96%，而服務(wù)收入僅占禾賽科技去年收入的4%。

ADAS激光雷達(dá)市場的強(qiáng)勁增長潛力

禾賽科技目前的收入僅占該公司總目標(biāo)市場的一小部分，這表明該公司還有很大的增長空間。

禾賽科技2022財(cái)年的銷售額為12.027億元人民幣(合1.74億美元)。相比之下，根據(jù)弗若斯特沙利文在禾賽科技招股書中的預(yù)測，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)該公司2026年的TAM將達(dá)到294億美元，這意味著禾賽科技過去12個(gè)月的收入僅占其2026年TAM的0.6%。此外，根據(jù)S&P Capital IQ的數(shù)據(jù)，賣方分析師的一致財(cái)務(wù)預(yù)測也表明，市場預(yù)計(jì)2026財(cái)年禾賽科技的收入將以61%的復(fù)合年增長率增長，達(dá)到80.78億元人民幣。猛獸財(cái)經(jīng)認(rèn)為，考慮到市場對ADAS激光雷達(dá)需求的良好前景，賣方分析師對禾賽科技增長前景的預(yù)測是現(xiàn)實(shí)的。

正如禾賽科技的IPO招股書中所述，弗若斯特沙利文預(yù)測，美國和中國市場的ADAS滲透率將分別從2022年的2.7%和4.6%增加到2026年的33.7%和36.8%。一些汽車制造商正在將ADAS功能整合到他們的車輛中，以在競爭激烈的汽車市場中吸引消費(fèi)者;而其他汽車制造商則被迫為其產(chǎn)品采用ADAS功能，以滿足與安全相關(guān)的規(guī)則和規(guī)定。這些關(guān)鍵的需求驅(qū)動因素也為半導(dǎo)體行業(yè)研究公司Yole Group的預(yù)測提供了支持，該公司預(yù)測全球ADAS激光雷達(dá)市場將在六年內(nèi)增長93.6%，到2027年達(dá)到20億美元。

增加新的國際客戶的好機(jī)會

禾賽科技的客戶群目前主要局限于國內(nèi)或中國企業(yè)。如果禾賽科技能夠與新的海外客戶開展業(yè)務(wù)，這將是該公司在地域擴(kuò)張和客戶多樣化方面的重大突破。

在該公司的IPO招股書中，禾賽科技強(qiáng)調(diào)，截至2022年第三季度末，理想汽車(LI)和路特斯汽車是其ADAS激光雷達(dá)產(chǎn)品的最大客戶。但禾賽科技也在2023年3月17日的2022年第四季度財(cái)報(bào)會議上表示，目前“公司正在與包括歐洲和美國在內(nèi)的多家國際汽車制造商就新的激光雷達(dá)供應(yīng)協(xié)議進(jìn)行后期談判”，預(yù)計(jì)這些談判的結(jié)果將在今年下半年公布。

猛獸財(cái)經(jīng)認(rèn)為，禾賽科技很有可能在不久的將來將一家或多家外國汽車制造商納入其客戶名單，因?yàn)樵谝?guī)模和定價(jià)方面，禾賽科技的美國競爭對手是無法與禾賽科技競爭的。作為參考，禾賽科技去年的ADAS激光雷達(dá)交付量約為6.2萬臺。在該公司2022年第四季度的財(cái)報(bào)會議上，禾賽科技強(qiáng)調(diào)，2022年，其“汽車激光雷達(dá)的出貨量比在美股上市的8家美國競爭對手的總和還多出了2倍”。與競爭對手相比，禾賽科技相對較大的規(guī)模也使其產(chǎn)品定價(jià)能力更具競爭力。

在其他條件相同的情況下，汽車制造商自然會選擇具有卓越交付記錄的激光雷達(dá)供應(yīng)商，這些供應(yīng)商也會提供更有吸引力的價(jià)格。這將使禾賽科技在短期內(nèi)獲得新的海外客戶的供應(yīng)合同，這也將進(jìn)一步鞏固禾賽科技作為ADAS激光雷達(dá)市場可靠供應(yīng)商的聲譽(yù)。

盈利前景

正如前文所述，雖然我們看好禾賽科技的增長前景，但我們還擔(dān)心禾賽科技未來在短期內(nèi)和長期內(nèi)的盈利能力。

禾賽科技在其2022年第四季度財(cái)報(bào)中指出，由于“兩個(gè)大型生產(chǎn)設(shè)施的建設(shè)”(需要時(shí)間才能達(dá)到最佳利用率)和不利的收入組合(新ADAS產(chǎn)品數(shù)量的增加)，“2023年的毛利率將面臨下降壓力”。具體來說，根據(jù)S&P Capital IQ的市場一致性財(cái)務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)，賣方分析師認(rèn)為禾賽科技的毛利率可能會從2022財(cái)年的39.2%下降到2023財(cái)年的35.0%。

更令人擔(dān)憂的是，禾賽科技的中長期毛利率可能會繼續(xù)下降。禾賽科技的長期毛利率目標(biāo)是35%，但分析師預(yù)測，到2025財(cái)年，禾賽科技的毛利率可能進(jìn)一步下降至29.2%(來源S&P Capital IQ數(shù)據(jù))。

如前所述，禾賽科技憑借其作為汽車激光雷達(dá)市場領(lǐng)導(dǎo)者的地位，有能力為行業(yè)設(shè)定價(jià)格，這使其目前能夠獲得相當(dāng)可觀的毛利率。但是，現(xiàn)有的競爭對手和新進(jìn)入者最終會在未來擴(kuò)大規(guī)模，這可能會改變汽車激光雷達(dá)市場的定價(jià)環(huán)境。

雖然禾賽科技已經(jīng)與理想汽車進(jìn)行了合作，但其他中國電動汽車制造商也有自己的主要激光雷達(dá)供應(yīng)商，比如蔚來(NIO)和小鵬汽車(XPEV)在汽車激光雷達(dá)領(lǐng)域就與中國激光雷達(dá)公司圖達(dá)通智能科技(Innovusion)和速騰聚創(chuàng)(RoboSense)進(jìn)行了合作。如果速騰聚創(chuàng)或圖達(dá)通智能科技獲得了更多的中國或國際汽車制造商客戶，并及時(shí)提高產(chǎn)量，那么這可能會導(dǎo)致汽車激光雷達(dá)行業(yè)的價(jià)格競爭更加激烈，并導(dǎo)致禾賽科技的利潤率低于預(yù)期。

另外，禾賽科技與競爭對手之間的知識產(chǎn)權(quán)糾紛也可能會影響到禾賽科技未來的盈利能力，在最壞的情況下，這可能會導(dǎo)致大量的法律費(fèi)用，甚至是大量的經(jīng)濟(jì)賠償。例如，媒體報(bào)道，禾賽科技的競爭對手之一Ouster(OUST)已經(jīng)對禾賽科技提起“專利侵權(quán)訴訟”了。

5月11日，美國國際貿(mào)易委員會(ITC)投票決定對特定激光雷達(dá)(光檢測和測距)系統(tǒng)及其組件(Certain Lidar (Light Detection and Ranging) Systems and Components Thereof)啟動337調(diào)查。

美國Ouster, Inc已經(jīng)向美國ITC提出337立案調(diào)查申請，主張對美出口、在美進(jìn)口和在美銷售的該產(chǎn)品侵犯了其知識產(chǎn)權(quán)，請求美國ITC發(fā)布有限排除令、禁止令。

中國上海Hesai Group, China、中國上海Hesai Technology Co., Ltd., China上海禾賽科技有限公司、美國Hesai Inc., Palo Alto, CA被列為被告。

因此，禾賽科技的盈利能力在短期和長期內(nèi)存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。

估值

截至2023年4月24日，禾賽科技的股價(jià)為8.68美元，與今年2月份上市時(shí)的19美元IPO價(jià)格相比，禾賽科技的股價(jià)已經(jīng)下跌了54%。禾賽科技的股價(jià)在短短幾個(gè)月內(nèi)就出現(xiàn)了大幅下跌，這也向市場發(fā)出了一個(gè)強(qiáng)烈的信號，即投資者認(rèn)為禾賽科技的股價(jià)太高了。

根據(jù)S&P Capital IQ的數(shù)據(jù)，禾賽科技目前的預(yù)期市盈率為3.2倍，而市場對其同行Ouster的預(yù)期市盈率要低得多，未來12個(gè)月的預(yù)期市盈率為0.9倍。目前，市場對禾賽科技和Ouster的2022-2026財(cái)年收入復(fù)合年增長率預(yù)期分別為61%和88%。

這說明，雖然禾賽科技的股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下跌，但其股價(jià)仍然被高估了，而且禾賽科技的估值相對于Ouster也有很大的溢價(jià)。

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審核編輯：湯梓紅