上海韋爾半導(dǎo)體有限公司成立于2007年5月，是一家以自主研發(fā)、銷售服務(wù)為主體的半導(dǎo)體器件設(shè)計(jì)和銷售公司，也是國(guó)內(nèi)鮮有的同時(shí)具備半導(dǎo)體產(chǎn)品設(shè)計(jì)研發(fā)和強(qiáng)大分銷實(shí)力的公司。

1.1． 設(shè)計(jì)+分銷”兩大業(yè)務(wù)互補(bǔ)驅(qū)動(dòng)，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為設(shè)計(jì)和分銷兩部分。公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)聚焦于半導(dǎo)體分立器件及IC 細(xì)分市場(chǎng)，目前主要產(chǎn)品為TVS、MOSFET 等半導(dǎo)體分立器件以及電源管理IC 、射頻芯片、衛(wèi)星接收芯片等。公司半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)源于2013年并入公司的香港華清和北京京鴻志兩家分銷公司，與公司原有的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)相互補(bǔ)充，主要代理及銷售松下、***晶技、國(guó)巨、三星等數(shù)十家國(guó)內(nèi)外著名半導(dǎo)體生產(chǎn)廠商的產(chǎn)品。

公司設(shè)計(jì)和分銷兩種業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，具有很好的協(xié)同效應(yīng)。主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

（1）分銷體系助力設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)拓展市場(chǎng)。公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)可以借助自身分銷體系渠道優(yōu)勢(shì)，獲取更全面的市場(chǎng)信息，了解客戶需求，有針對(duì)性的占領(lǐng)相關(guān)細(xì)分市場(chǎng)，這樣相比其他僅有半導(dǎo)體設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的廠商，公司在銷售渠道上更占先機(jī)。目前，公司設(shè)計(jì)和分銷客戶重合度達(dá)到80%，分銷對(duì)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)客戶拓展作用顯著。

（2）設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)提高客戶粘性并降低分銷業(yè)務(wù)應(yīng)用集中風(fēng)險(xiǎn)。公司通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的技術(shù)積累、自主研發(fā)設(shè)計(jì)及收購(gòu)相關(guān)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)類公司，這樣既能夠給公司整體技術(shù)水平帶來(lái)迅速提升，也能夠向下游終端客戶提供更好的解決方案及專業(yè)化指導(dǎo)，進(jìn)一步提高客戶粘性。此外，近年來(lái)，公司分銷業(yè)務(wù)中移動(dòng)通信/數(shù)碼產(chǎn)品這類終端應(yīng)用占比高達(dá)90%以上，且有上升的趨勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)較大；而設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的產(chǎn)品則較為多樣化，從2012年到2016年，營(yíng)收占比最高的產(chǎn)品（TVS）貢獻(xiàn)的收入從60%下降到46%，公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)品多樣化卓有成效，可在一定程度上分擔(dān)分銷業(yè)務(wù)應(yīng)用集中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

在兩種業(yè)務(wù)的協(xié)同作用下，公司業(yè)績(jī)連續(xù)多年穩(wěn)步提升。公司營(yíng)收從2014年的14.08億元增長(zhǎng)到2016年20.61億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到24%；歸母凈利潤(rùn)從2014年的0.98億元增長(zhǎng)到2016年的1.42億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20%。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分亮眼。17Q3的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)放緩的主要原因是半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)受市場(chǎng)大環(huán)境的影響，手機(jī)終端客戶2016年底備貨較大，2017年上半年采購(gòu)下降。而隨著公司非手機(jī)客戶（新能源汽車、安防、挖礦、照明和機(jī)頂盒等）的順利導(dǎo)入，公司客戶結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善，對(duì)手機(jī)應(yīng)用的依賴將減弱，業(yè)績(jī)將有較大改觀。

設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)占比不斷加大，公司盈利潛力有望進(jìn)一步釋放。兩種業(yè)務(wù)的互補(bǔ)效應(yīng)也在公司業(yè)績(jī)上得到體現(xiàn)，營(yíng)收上，公司分銷業(yè)務(wù)借助廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)為公司營(yíng)收做主力支撐，分銷業(yè)務(wù)的收入從2012年至今一直占公司收入的65%以上；而設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)則憑借其較高毛利率成為公司盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，2016年設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)及分銷業(yè)務(wù)的毛利率分別為34.21%和12.86%，相差超過(guò)2.4倍，當(dāng)年設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)以不到25%的營(yíng)收貢獻(xiàn)了超過(guò)50%的毛利。隨著公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)占比逐步提升，其毛利較高的優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，公司盈利潛力有望進(jìn)一步釋放。

1.2. 股權(quán)激勵(lì)力度大，覆蓋范圍廣

2017年6月17日公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告，擬向激勵(lì)對(duì)象授予總計(jì)3981.394萬(wàn)股股票，約占計(jì)劃公告日公司股本總額41600萬(wàn)股的9.57%。授予價(jià)格為每股18.17元。

公司本次股權(quán)激勵(lì)力度較大，激勵(lì)股權(quán)占公司總股本將近10%；獲授人職務(wù)涵蓋公司董事、中層管理人員以及核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，共計(jì)195人，占公司2017Q3末總?cè)藬?shù)616的31.6%，激勵(lì)范圍較大。

2. 漲價(jià)潮驅(qū)動(dòng)分銷業(yè)務(wù)，客戶結(jié)構(gòu)改善、研發(fā)積累從內(nèi)部助力公司業(yè)績(jī)提升

2.1. 受益被動(dòng)元件及MOSFET漲價(jià)，公司業(yè)績(jī)有望大幅提振

（1）被動(dòng)元件供需情況分析

自2017Q2以來(lái)，被動(dòng)元件進(jìn)入漲價(jià)爆發(fā)期，各被動(dòng)元件大廠紛紛發(fā)布漲價(jià)函，其中尤以電容（MLCC），電阻缺貨形式最為嚴(yán)峻，國(guó)巨自2017年以來(lái)已經(jīng)對(duì)其電阻和MLCC產(chǎn)品各進(jìn)行了3次和4次漲幅超過(guò)10%的調(diào)價(jià)。

智能手機(jī)和汽車電子等應(yīng)用拉動(dòng)MLCC需求。智能手機(jī)性能越強(qiáng)大，支持的通信頻段越多，其MLCC用量會(huì)增加，目前平均一部普通智能手機(jī)MLCC用量為700顆，高端智能手機(jī)用量為800顆，iPhone X 用量已經(jīng)突破1000顆；汽車電子中，以特斯拉為代表的新能源汽車的推廣將拉動(dòng)MLCC需求持續(xù)上揚(yáng)，據(jù)Murata，2018年全球汽車電子MLCC需求量預(yù)計(jì)將達(dá)到4267億顆，而2016-2019年全球新能源汽車電子（除內(nèi)燃機(jī)汽車）MLCC需求量CAGR預(yù)計(jì)為29%，增長(zhǎng)十分迅速。此外，PC現(xiàn)行電路板方案較原有方案MLCC用量有所提升，因此PC應(yīng)用的MLCC需求也有所增長(zhǎng)。綜上，各種應(yīng)用帶動(dòng)下，全球MLCC需求量在迅速增加。

日系龍頭退出中低端市場(chǎng)，短期內(nèi)MLCC供給缺口難緩解。市場(chǎng)份額較大的日系MLCC廠商選擇退出中低端市場(chǎng)，TDK謀求轉(zhuǎn)型，2016年取消7億只元件訂單并退出中低端被動(dòng)元件市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，引發(fā)供給缺口；村田預(yù)計(jì)2018年下半年可以擴(kuò)產(chǎn)10%，但擴(kuò)充的產(chǎn)能將全部用于高容量MLCC產(chǎn)品；太誘將投資100億元新建廠房，預(yù)計(jì)將在19年3月形成產(chǎn)能，目前日系廠商產(chǎn)能大概在1020億顆/月。韓系廠商主要是三星電機(jī)，爆炸事故之后質(zhì)量監(jiān)管的加強(qiáng)使三星電機(jī)MLCC產(chǎn)能不升反降，且三星的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也主要針對(duì)用于工業(yè)和汽車電子的高容產(chǎn)品，目前三星電機(jī)的產(chǎn)能約為600億顆/月。臺(tái)系國(guó)巨和華新科短期內(nèi)無(wú)擴(kuò)產(chǎn)打算。大陸廠商風(fēng)華高科MLCC的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃正在實(shí)施中，但因其規(guī)模較小，目前難以對(duì)MLCC供需產(chǎn)生較大影響。目前臺(tái)系和大陸的產(chǎn)能分別約為620億顆/月和250億顆/月。

綜上，目前全球每月MLCC總供給約2600億顆，而總需求在每月3300億顆左右，供需缺口達(dá)到21%。

除了MLCC之外，電阻近期也正歷經(jīng)一輪提價(jià)潮，其主要原因在于上游原材料價(jià)格提升。片阻制作中的印刷銀導(dǎo)體、印刷電阻膏（含RuO2）、真空鍍膜和電鍍等工藝均會(huì)用到金屬原材料，其中銅、鋁和鎳國(guó)際期貨的價(jià)格自2017年分別上漲30%、25%和60%，而電阻膏中所使用釕的價(jià)格漲幅高達(dá)約275%。

被動(dòng)元件在公司分銷業(yè)務(wù)中占比穩(wěn)定且規(guī)模較大，公司業(yè)績(jī)大幅提振可期。為降低分銷業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)成本較大帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，公司對(duì)分銷產(chǎn)品線的選擇標(biāo)準(zhǔn)極其嚴(yán)格，主要選擇并代理品牌知名度高、產(chǎn)品質(zhì)量可靠、種類豐富、貨源充足穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)外著名半導(dǎo)體生產(chǎn)商的產(chǎn)品線。公司與國(guó)巨、三星電機(jī)、松下等被動(dòng)元件大廠均有長(zhǎng)期良好合作關(guān)系并簽署了長(zhǎng)期的分銷協(xié)議，從公司2013-2016年分銷業(yè)務(wù)營(yíng)收拆分情況來(lái)看，被動(dòng)元件在所有分銷業(yè)務(wù)中占比最大，分別為43%，35%，32%，38%，其中電容和電阻共同占比超過(guò)被動(dòng)元件總營(yíng)收的50%，分別為55%，56%，60%，54%，對(duì)應(yīng)銷售額分別為1.8、2.1、2.6和2.9億元?？梢钥闯觯倦娙莺碗娮璺咒N業(yè)務(wù)規(guī)模較大，而受益于此輪被動(dòng)元件漲價(jià)潮，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將有較大的提振。假設(shè)MLCC和電阻單價(jià)漲幅均為10%，在兩種元件銷售量同2016年一致的情況下，公司分銷營(yíng)收可增加約0.29億元，約占2016年1.42億凈利潤(rùn)的20%。

（2）MOSFET供需情況分析

傳統(tǒng)和新興應(yīng)用同時(shí)拉動(dòng)MOSFET需求增長(zhǎng)。在傳統(tǒng)應(yīng)用PC中，由于2015年Intel 在每四年進(jìn)行的處理器架構(gòu)升級(jí)（Tock）中對(duì)CPU供電系統(tǒng)進(jìn)行了較大改變，取消FVIR（全集成式電壓調(diào)節(jié)模塊），導(dǎo)致主板設(shè)計(jì)商需自己將CPU供電系統(tǒng)控制電路從4相變?yōu)?0相左右，而每相控制電路需要兩個(gè)MOSFET，這樣就使單臺(tái)PC CPU供電系統(tǒng)MOSFET用量提高了一倍以上，由于PC應(yīng)用占MOSFET下游應(yīng)用比例較大，約為20%，因此這一改變對(duì)MOSFET整體需求影響較大；新興應(yīng)用方面，LED照明市場(chǎng)快速崛起，拉動(dòng)VDMOS和Cool-MOS的需求，據(jù)Frost & Sullivan預(yù)計(jì)，LED在全球照明市場(chǎng)的滲透率將在2020年達(dá)到84%，市場(chǎng)規(guī)模突破150億歐元；同時(shí)，六級(jí)能效/同步整流以及快充等新興應(yīng)用也將拉動(dòng)SGT類型的MOSFET需求。

行業(yè)龍頭退出中低端MOSFET市場(chǎng)帶來(lái)巨大供給缺口。MOSFET廠商方面，中低壓MOS市占率40%的瑞薩于2013年退出MOSFET市場(chǎng)，釋出大約30億顆MOSFET/年的供給量，這相當(dāng)于臺(tái)系前三大MOSFET廠尼克森、大中及富鼎一年的出貨量總和。此外，另一些海外主流大廠在中低壓MOSFET上無(wú)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。據(jù)Yole，未來(lái)汽車和工業(yè)應(yīng)用將逐漸成為MOSFET應(yīng)用領(lǐng)域的主導(dǎo)，預(yù)計(jì)2022年汽車和工業(yè)應(yīng)用占比將達(dá)到36%，而計(jì)算機(jī)和消費(fèi)電子應(yīng)用占比將從2010年的64%下降到19%。海外大廠擬提前布局，因此逐步向汽車和工業(yè)等以高壓MOSFET為主的應(yīng)用領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，并不再擴(kuò)產(chǎn)中低壓MOSFET產(chǎn)品，如2016財(cái)年，英飛凌就銷售15億顆汽車用MOSFET產(chǎn)品。

設(shè)備緊缺+其他應(yīng)用擠占產(chǎn)能，MOSFET常用的8寸線產(chǎn)能緊缺。從晶圓代工廠角度看，一方面，12寸線逐步取代8寸線。臺(tái)積電、聯(lián)電與GF在2006年后不再擴(kuò)充8寸線產(chǎn)能，據(jù)SEMI，8寸線產(chǎn)能從2006年5400千片/月下滑至2015年的5000千片/月，此外，因?yàn)?寸和12寸線可以共用一些襯底工藝的設(shè)備，當(dāng)兩種產(chǎn)品線都缺這些設(shè)備時(shí)，由于12寸線更具成本優(yōu)勢(shì)，晶圓代工廠會(huì)優(yōu)先滿足12寸線的設(shè)備需求；另一方面，其他應(yīng)用擠占8寸線產(chǎn)能。指紋識(shí)別芯片、CIS與PMIC等需求持續(xù)擠占晶圓代工廠8寸線產(chǎn)能，如中芯8寸線被高通、海思0.18微米PMIC及FPC合計(jì)占掉60~70%的產(chǎn)能。綜上，目前8寸線產(chǎn)能較為緊缺，海外龍頭功率MOSFET訂單周期從10周拉長(zhǎng)至26周。

公司MOSFET產(chǎn)品日趨成熟，2018年開(kāi)始放量。MOSFET產(chǎn)品是公司設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)中第二大產(chǎn)品線（2016年為第三，略少于電源IC），盡管因公司設(shè)計(jì)產(chǎn)品線豐富戰(zhàn)略MOSFET營(yíng)收占比逐年下降，但MOSFET毛利占比與營(yíng)收占比的差距卻在逐步減小，到2016年MOSFET的毛利貢獻(xiàn)已經(jīng)超過(guò)其營(yíng)收貢獻(xiàn)，這說(shuō)明公司MOSFET產(chǎn)品線已經(jīng)逐漸成熟，毛利率有了明顯提高。另外，公司MOSFET出貨量也穩(wěn)定增長(zhǎng)，2016年增幅接近20%，且公司預(yù)計(jì)2018年MOSFET產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)翻倍。因此，本輪MOSFET提價(jià)有望使公司MOSFET產(chǎn)品線業(yè)績(jī)錦上添花。

2.2. 業(yè)務(wù)模式卓越，易于公司改善客戶結(jié)構(gòu)

公司“設(shè)計(jì)+分銷”的業(yè)務(wù)模式靈活且具有針對(duì)性。經(jīng)過(guò)多年的積累和發(fā)展，公司半導(dǎo)體分銷業(yè)務(wù)構(gòu)建了廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)，已形成覆蓋境內(nèi)外完善的“采、銷、存”供應(yīng)鏈體系。一方面，利用分銷業(yè)務(wù)建立的強(qiáng)大銷售網(wǎng)絡(luò)和上下游產(chǎn)業(yè)鏈體系，公司可以及時(shí)且全面地獲取產(chǎn)業(yè)上下游信息，并據(jù)此有針對(duì)性地調(diào)整自己的設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)；另一方面，由于公司分銷業(yè)務(wù)本身規(guī)模較大，據(jù)Globalpurchasing，公司2015年分銷營(yíng)收在全球排名第17位，這意味著公司在分銷業(yè)務(wù)上與大客戶接洽的機(jī)會(huì)較多，這間接為公司自研產(chǎn)品導(dǎo)入大客戶提供了機(jī)會(huì)。如據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)，公司設(shè)計(jì)和分銷業(yè)務(wù)的客戶重合度高達(dá)80%，可見(jiàn)分銷對(duì)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)的客戶拓展作用十分顯著。

公司客戶結(jié)構(gòu)改善卓有成效。公司設(shè)計(jì)和分銷產(chǎn)品應(yīng)用范圍雖然涵蓋移動(dòng)通信、車載電子、安防監(jiān)控、網(wǎng)絡(luò)通信、工業(yè)及新能源等領(lǐng)域，但移動(dòng)通信領(lǐng)域客戶還是占絕對(duì)主導(dǎo)地位。目前以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子市場(chǎng)漸趨飽和，增長(zhǎng)放緩，自2016Q1以來(lái)，智能手機(jī)出貨量季度同比已經(jīng)低于7%，2017Q2和Q4更是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。基于此，公司也在努力改善產(chǎn)品終端應(yīng)用結(jié)構(gòu)以尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)。依托靈活且具有針對(duì)性的業(yè)務(wù)模式，公司非手機(jī)客戶的開(kāi)拓很快收到成效，截止2018年2月，公司已經(jīng)成功導(dǎo)入新能源汽車、安防、挖礦、照明和機(jī)頂盒等領(lǐng)域客戶。以安防領(lǐng)域?yàn)槔瑩?jù)產(chǎn)研智庫(kù)，2016-2019年中國(guó)視頻監(jiān)控市場(chǎng)CAGR為15%，且預(yù)計(jì)在2018年達(dá)到近103億美元。進(jìn)軍新應(yīng)用領(lǐng)域一方面有利于公司逐步擺脫對(duì)單一應(yīng)用領(lǐng)域的依賴，另一方面也為公司業(yè)績(jī)開(kāi)啟了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，在這些快速成長(zhǎng)領(lǐng)域的帶動(dòng)下，公司未來(lái)業(yè)績(jī)極為可期。

2.3. 募投項(xiàng)目與產(chǎn)品研發(fā)并舉，為2018業(yè)績(jī)騰飛蓄勢(shì)

為進(jìn)一步提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，公司擬向社會(huì)公眾公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股4,160 萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的10%。募集所得的2.4億元將分別用于投資高性能分立器件研發(fā)升級(jí)項(xiàng)目、IC系列的升級(jí)研發(fā)項(xiàng)目、射頻元器件研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化以及衛(wèi)星直播項(xiàng)目，地面無(wú)線接收芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，項(xiàng)目產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域除了消費(fèi)電子，還延伸到了汽車電子、智能家電、電子照明、工業(yè)自動(dòng)化、醫(yī)療電子等，這有利于公司終端應(yīng)用領(lǐng)域的進(jìn)一步豐富。四個(gè)募投項(xiàng)目投資金額總計(jì)4.66億元，平均建設(shè)回收期在6年左右，預(yù)計(jì)全部達(dá)產(chǎn)后年均可為公司增加的收入和凈利潤(rùn)分別為20.38億元和1.97億元。

募投項(xiàng)目的順利實(shí)施將使公司的業(yè)務(wù)在廣度和深度得到全方位的發(fā)展、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更為合理、市場(chǎng)拓展能力更強(qiáng)，產(chǎn)品的技術(shù)含量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大幅度提高，從而提高公司的持續(xù)盈利能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力。

公司產(chǎn)品研發(fā)在速度、數(shù)量和質(zhì)量上都顯示出強(qiáng)大的實(shí)力，為2018年公司業(yè)績(jī)騰飛蓄勢(shì)。2017年公司加大設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的研發(fā)力度，2017H1研發(fā)費(fèi)用已占設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)收的14.35%，創(chuàng)歷史新高。研發(fā)規(guī)模上，2017年前每年研發(fā)流片產(chǎn)品30-50個(gè)，2017年則超過(guò)百個(gè)；從17H1公司半年報(bào)披露的信息來(lái)看，公司自研產(chǎn)品涵蓋了移動(dòng)通信芯片、ESD防護(hù)器件、MEMS和電源管理芯片等多個(gè)領(lǐng)域，這有利于進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品線；從研發(fā)進(jìn)度上來(lái)看，一項(xiàng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，三項(xiàng)已完成工程流片及測(cè)試，研發(fā)進(jìn)度可控；從產(chǎn)品性能上看，一款為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，兩款為國(guó)際領(lǐng)先，研發(fā)產(chǎn)品十分具有競(jìng)爭(zhēng)力。

3. 大規(guī)模成長(zhǎng)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，公司外延空間較大

3.1. 模擬芯片業(yè)績(jī)特征決定外延終成公司彎道超車的必經(jīng)之路

模擬芯片生命周期較長(zhǎng)，芯片單價(jià)較數(shù)字芯片低。數(shù)字芯片設(shè)計(jì)注重運(yùn)算速度（性能）和能耗，因此緊跟摩爾定律，制程工藝通常較新，更新?lián)Q代極快，生命周期大概為1~2年；而模擬芯片設(shè)計(jì)更注重高信噪比、低失真和高穩(wěn)定性，先進(jìn)的制程可能會(huì)造成模擬芯片的驅(qū)動(dòng)能力不足（功率不能太高），故模擬芯片在先進(jìn)制程下的設(shè)計(jì)難度更高，據(jù)Semico估計(jì)， 65nm制程下，模擬芯片設(shè)計(jì)所需的IP數(shù)量遠(yuǎn)大于SoC內(nèi)其他模塊，因此模擬芯片不嚴(yán)格遵循摩爾定律，主流制程仍停留在微米級(jí)別，每代產(chǎn)品的生命周期較數(shù)字芯片更長(zhǎng)，一款模擬芯片整個(gè)生命周期內(nèi)產(chǎn)品規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于數(shù)字芯片，這就造成了模擬芯片的單價(jià)往往較低。據(jù)IC Insights 2012年調(diào)查數(shù)據(jù)，一塊模擬芯片平均售價(jià)為0.45美元，而一塊數(shù)字芯片售價(jià)為2.19美元，相差近五倍。

模擬芯片往往產(chǎn)品線及型號(hào)眾多，下游應(yīng)用廣泛。如TI有16個(gè)產(chǎn)品大類，包含170個(gè)左右一級(jí)產(chǎn)品種類，細(xì)分產(chǎn)品數(shù)目超過(guò)2萬(wàn)，平均每個(gè)一級(jí)類別包含超過(guò)110種產(chǎn)品。TI產(chǎn)品的終端應(yīng)用主要為工業(yè)、汽車電子、個(gè)人電子、通信設(shè)備及企業(yè)系統(tǒng)等，其中，工業(yè)應(yīng)用包含眾多細(xì)分領(lǐng)域，如工業(yè)自動(dòng)化、樓宇自動(dòng)化、醫(yī)療、航空、國(guó)防、照明等領(lǐng)域，值得注意的是，在上述工業(yè)細(xì)分領(lǐng)域中，沒(méi)有一個(gè)領(lǐng)域在2016年對(duì)TI營(yíng)收貢獻(xiàn)占比超過(guò)5%?？梢?jiàn)TI產(chǎn)品終端應(yīng)用之廣泛。

另一大模擬廠商ST共有32個(gè)產(chǎn)品大類，每一個(gè)大類里面包含的2~17個(gè)一級(jí)類別，包含近7600種細(xì)分產(chǎn)品，平均每個(gè)一級(jí)類別包含近50種產(chǎn)品。其中，超過(guò)5200種屬于模擬及微電機(jī)電路類，其應(yīng)用覆蓋工業(yè)領(lǐng)域（自動(dòng)化、醫(yī)療、航空航天等），城市/家用領(lǐng)域（樓宇/家居自動(dòng)化、測(cè)量、安防監(jiān)控等）以及消費(fèi)電子（顯示屏幕供電，快充及無(wú)線充電等）等。據(jù)ST，其電源管理在運(yùn)動(dòng)控制解決方案中市占率為1/3，ST也為4/5的運(yùn)動(dòng)解決方案提供保護(hù)措施。而運(yùn)動(dòng)解決方案應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，據(jù)IHS，在工業(yè)領(lǐng)域運(yùn)動(dòng)解決方案的細(xì)分市場(chǎng)多達(dá)20個(gè)，其中5億美元以上的市場(chǎng)就有7個(gè)?？梢钥闯?，ST模擬芯片應(yīng)用十分廣泛。

據(jù)WSTS，2014年模擬芯片市場(chǎng)在消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)、通信、汽車和工業(yè)等領(lǐng)域分布都為20%左右，應(yīng)用分布較均勻。而數(shù)字芯片常常一代就一款芯片，應(yīng)用領(lǐng)域較窄，進(jìn)而造成數(shù)字芯片公司對(duì)某一應(yīng)用依賴較大。如高通設(shè)備業(yè)務(wù)的營(yíng)收增長(zhǎng)就與全球智能手機(jī)出貨量呈現(xiàn)出很高的相似性。

模擬芯片廠商業(yè)績(jī)成長(zhǎng)穩(wěn)健但缺乏彈性。因?yàn)楫a(chǎn)品應(yīng)用范圍廣，模擬芯片廠商基本不存在對(duì)某種單一應(yīng)用的依賴，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較為穩(wěn)定，但同時(shí)因?yàn)楫a(chǎn)品更新慢，單價(jià)低，公司業(yè)績(jī)彈性通常不大。例如TI模擬業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)就呈現(xiàn)出穩(wěn)定成長(zhǎng)但波動(dòng)不大的態(tài)勢(shì)，除了2008-2010年受金融危機(jī)影響業(yè)績(jī)有較大波動(dòng)（這也從另一方面說(shuō)明模擬芯片業(yè)務(wù)應(yīng)用廣泛，即只有廣泛的全球各種應(yīng)用市場(chǎng)的波動(dòng)才會(huì)對(duì)其模擬芯片業(yè)績(jī)產(chǎn)生大影響），2011至今TI模擬業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)一直穩(wěn)定在11%左右，與之形成鮮明對(duì)比的是數(shù)字芯片廠商高通的設(shè)備業(yè)務(wù)，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)具有較大的彈性，2011至今的波動(dòng)范圍超過(guò)了45%。

外延將成為公司實(shí)現(xiàn)大規(guī)模成長(zhǎng)的必經(jīng)之路。同樣地，韋爾股份作為模擬芯片設(shè)計(jì)公司，若僅僅只是從內(nèi)部發(fā)展業(yè)務(wù)（加大研發(fā)，拓展產(chǎn)品種類等），其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在一定程度上也將受到行業(yè)特點(diǎn)的限制——穩(wěn)健但無(wú)彈性。因此，公司若想彎道超車并實(shí)現(xiàn)大規(guī)模成長(zhǎng)，預(yù)計(jì)外延將成為公司一大發(fā)展方向。在這一點(diǎn)上模擬芯片龍頭TI的經(jīng)歷十分具有借鑒意義。

從TI在模擬芯片上的龍頭地位看并購(gòu)?fù)庋訉?duì)公司發(fā)展的必要性。德州儀器（Texas Instruments，簡(jiǎn)稱TI）成立于1930年，是一家全球性半導(dǎo)體設(shè)計(jì)及制造公司，其產(chǎn)品主要包括模擬、嵌入式芯片、包括DLP在內(nèi)的數(shù)字光處理器和以計(jì)算器為主的教育科技。1995年TI在全球模擬芯片領(lǐng)域排名第五，而到2015年時(shí)TI已經(jīng)成為名副其實(shí)的全球第一大模擬芯片供應(yīng)商。其原因在于TI不僅在研發(fā)上投入巨大，同時(shí)也非常注重外延，1996年至今，TI進(jìn)行了共計(jì)33次并購(gòu)，其中，有10家標(biāo)的公司業(yè)務(wù)與模擬芯片相關(guān)，占并購(gòu)總數(shù)的31%；就規(guī)模上來(lái)說(shuō)，兩次金額最大的并購(gòu)也都與模擬業(yè)務(wù)相關(guān)，分別是2000年TI以76億美元收購(gòu)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換與放大器供應(yīng)商Burr Brown和2011年以65億美元并購(gòu)模擬芯片供應(yīng)商N(yùn)ational Semiconductor。因此，在一定程度上可以說(shuō)，正是這些頻繁且規(guī)模巨大的并購(gòu)成就了TI如今在模擬芯片領(lǐng)域的霸主地位。

3.2. 公司現(xiàn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與數(shù)次并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)利于公司外延

韋爾股份現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于外延。目前公司的最大股東為公司CEO虞仁榮，持股比例為61.30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第二大股東呂煌的3.50%。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司以增發(fā)或置換等形式對(duì)標(biāo)的發(fā)起收購(gòu)，因?yàn)閷?shí)際控制人的高持股比例可以使得其在股本稀釋之后依舊保持對(duì)重組后公司的控股權(quán)。

韋爾股份自成立以來(lái)就已借助多次并購(gòu)實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品線拓展以及設(shè)計(jì)技術(shù)的提升。

并購(gòu)分銷公司賦予公司強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)。為了避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并減少關(guān)聯(lián)交易，2013年，公司通過(guò)子公司韋爾香港和上海韋爾分別收購(gòu)了半導(dǎo)體分銷公司香港華清和北京京鴻志。借助其銷售渠道，公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力顯著提高。

收購(gòu)設(shè)計(jì)公司助力公司拓寬產(chǎn)品線。2014 年8 月，公司收購(gòu)衛(wèi)星直播芯片及其軟件平臺(tái)設(shè)計(jì)企業(yè)北京泰合志恒100%股權(quán)，以數(shù)字電視芯片產(chǎn)品和解決方案為突破口，依托現(xiàn)有數(shù)字電視芯片市場(chǎng)，逐步拓展SoC 芯片領(lǐng)域并形成公司在SoC 芯片上的核心競(jìng)爭(zhēng)力。2015 年公司衛(wèi)星直播芯片收入增加5434.58 萬(wàn)元。2015 年1 月，公司收購(gòu)無(wú)錫中普微，加大公司在射頻產(chǎn)品的研發(fā)及投入，公司產(chǎn)品線開(kāi)始向射頻芯片領(lǐng)域延伸。2015年，公司半導(dǎo)體設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)中射頻芯片收入增加5986.13 萬(wàn)元。

從以上成功并購(gòu)的案例來(lái)看，公司對(duì)通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)各業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)以及產(chǎn)品線拓展已有較為豐富的經(jīng)驗(yàn)，這為后續(xù)發(fā)展打下了基礎(chǔ)。