由于種種歷史原因，以百度、阿里、騰訊、京東為代表的中國“獨(dú)角獸”企業(yè)紛紛奔赴境外資本市場(chǎng)上市融資，國內(nèi)股民難以投資其中，分享中國新經(jīng)濟(jì)的成長紅利。近年來，無論是監(jiān)管層、企業(yè)家，還是機(jī)構(gòu)投資者、中小股民，呼喚優(yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”企業(yè)回歸A股的聲音不絕于耳。3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》，創(chuàng)新企業(yè)回歸A股上市之路開始破冰。

試點(diǎn)主要針對(duì)少數(shù)符合國家戰(zhàn)略、具有核心競(jìng)爭力、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。在選取標(biāo)準(zhǔn)方面，一是已境外上市的紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣。二是尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣，且估值不低于200億元人民幣；或收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競(jìng)爭中處于相對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。

“獨(dú)角獸”上市制度

1、我們預(yù)計(jì)，短期內(nèi)，“獨(dú)角獸”回歸或IPO的資本市場(chǎng)制度阻礙將逐漸打破，中長期內(nèi)，符合條件的“獨(dú)角獸”有望陸續(xù)登陸A股進(jìn)行上市融資。

2、從“中概股”、“一級(jí)市場(chǎng)”兩大陣營劃分出發(fā)，“獨(dú)角獸”上市主要有“回歸”和“直接IPO”兩大路徑，具體包括拆除VIE結(jié)構(gòu)、發(fā)行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等細(xì)分模式。

3、主題策略層面，我們建議繼續(xù)關(guān)注制度邊際改善和一級(jí)市場(chǎng)資本“映射”兩大方向：1）制度“映射”：產(chǎn)業(yè)政策偏向“補(bǔ)短板”領(lǐng)域，預(yù)計(jì)今年資本市場(chǎng)在推出CDR、股票發(fā)行上市等制度改革方面將有重大突破；2）一級(jí)市場(chǎng)“映射”：募集完成額下降和融資輪次后移體現(xiàn)出PE/VC投資趨于“理性”，資本集中更易孵化真實(shí)的“獨(dú)角獸”，建議關(guān)注投資回暖的電子設(shè)備、電信、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)、IT等領(lǐng)域。

3月15日，中國證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在全國政協(xié)閉幕會(huì)上表示，CDR將很快推出；3月18日，深交所總經(jīng)理王建軍在接受經(jīng)濟(jì)之聲專訪時(shí)表示，今年我國股票發(fā)行上市制度將有重大改革，會(huì)為包括“獨(dú)角獸”企業(yè)在內(nèi)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的發(fā)展掃清障礙。我們預(yù)計(jì)，短期內(nèi)，“獨(dú)角獸”回歸或IPO的資本市場(chǎng)制度阻礙將逐漸打破，中長期內(nèi)，符合條件的“獨(dú)角獸”有望陸續(xù)登陸A股進(jìn)行上市融資。

從“中概股”、“一級(jí)市場(chǎng)”兩大陣營劃分出發(fā)，“獨(dú)角獸”上市主要有“回歸”和“直接IPO”兩大路徑，具體包括拆除VIE結(jié)構(gòu)、發(fā)行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等細(xì)分模式。從中概股回歸里傳統(tǒng)與創(chuàng)新兩種路徑對(duì)比來看，CDR制度優(yōu)越性顯著；從A股與海外/H股上市的優(yōu)劣性質(zhì)對(duì)比來看，則各有利弊。

主題策略層面，我們繼續(xù)重申上期觀點(diǎn)（《審視“獨(dú)角獸”：制度映射與一級(jí)市場(chǎng)映射——廣發(fā)策略一周“主題說”3月第2期》），建議關(guān)注制度邊際改善和一級(jí)市場(chǎng)資本“映射”兩大方向：1）制度“映射”：產(chǎn)業(yè)政策偏向“補(bǔ)短板”領(lǐng)域，預(yù)計(jì)今年資本市場(chǎng)在推出CDR、股票發(fā)行上市等制度改革方面將有重大突破；2）一級(jí)市場(chǎng)“映射”：募集完成額下降和融資輪次后移體現(xiàn)出PE/VC投資趨于“理性”，資本集中更易孵化真實(shí)的“獨(dú)角獸”，建議關(guān)注投資回暖的電子設(shè)備、電信、互聯(lián)網(wǎng)、生物技術(shù)、IT等領(lǐng)域。

“獨(dú)角獸”指代那些具有發(fā)展速度快、稀少、是投資者追求的目標(biāo)等屬性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從估值超過10億美元這一基本標(biāo)準(zhǔn)出發(fā)，我們可以將中國“獨(dú)角獸”劃分為兩大陣營：1）“中概股”陣營。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，共有334支中概股，總市值在10億美元以上的共38家；2）“一級(jí)市場(chǎng)”陣營。2016年，根據(jù)科技部火炬中心榜單中定義的“獨(dú)角獸”標(biāo)準(zhǔn)共篩選出131家未上市中國企業(yè)。

“獨(dú)角獸”上市路徑

隨著“新經(jīng)濟(jì)”、“獨(dú)角獸”成為兩會(huì)熱議話題，加上監(jiān)管層不斷釋放支持“獨(dú)角獸”上市政策信號(hào)，我們預(yù)計(jì)，短期內(nèi)，“獨(dú)角獸”回歸或IPO的資本市場(chǎng)制度阻礙將逐漸打破，中長期內(nèi)，符合條件的“獨(dú)角獸”有望陸續(xù)登陸A股進(jìn)行上市融資。因此，解構(gòu)“獨(dú)角獸”上市路徑更具價(jià)值。

從“中概股”、“一級(jí)市場(chǎng)”兩大陣營劃分出發(fā)，“獨(dú)角獸”上市主要有“回歸”和“直接IPO”兩大路徑，具體包括拆除VIE結(jié)構(gòu)、發(fā)行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等細(xì)分模式。

路徑1：中概股回歸A股

由于過去A股制度環(huán)境不夠成熟，如BATJ等“獨(dú)角獸”往往選擇在海外或H股上市。自去年年底以來，以360借殼回歸為例，國內(nèi)資本市場(chǎng)制度環(huán)境不斷改善，加上近期證監(jiān)會(huì)、交易所歡迎海外優(yōu)質(zhì)中概股回歸意圖明晰，我們預(yù)計(jì)助力中概股回歸A股的相關(guān)制度設(shè)計(jì)將有重大突破。從中概股回歸A股路徑來看，目前主要包括以360模式為代表的傳統(tǒng)路徑以及未來可能發(fā)行CDR的創(chuàng)新路徑：

當(dāng)前傳統(tǒng)路徑：主要分為私有化退市、拆除VIE架構(gòu)、回A股IPO或借殼三個(gè)階段。以360借殼回歸A股為例：1）2016年7月，360公司宣布完成私有化交易，從美國紐約證券交易所摘牌；2）歷時(shí)超過半年拆除VIE架構(gòu)；3）2017年11月2日，江南嘉捷電梯股份有限公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組報(bào)告書，公布360的借殼上市方案，主要分為重大資產(chǎn)出售、重大資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購買資產(chǎn)、業(yè)績承諾等方面。

路徑2：一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)直接IPO

從天使輪融資到IPO反映了初創(chuàng)企業(yè)較為完整的成長階段，目前“獨(dú)角獸”直接上市主要有兩條路徑：

1）在條件不足的情況下，以富士康為例，通過“即報(bào)即審”等制度優(yōu)惠實(shí)現(xiàn)快速申報(bào)、過會(huì)；

2）同樣在并不滿足國內(nèi)上市條件前提下，仍然堅(jiān)持海外/H股上市。此外，還有“A+H”等操作較為復(fù)雜的上市模式。

A股直接上市。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2017年IPO整體過會(huì)率不足80%，但是從近期監(jiān)管層表態(tài)來看，新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)將成為重點(diǎn)上市培育對(duì)象，類似富士康“獨(dú)角獸”快速過會(huì)案例有望增多。3月8日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)最新結(jié)果顯示，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司首發(fā)申請(qǐng)獲得通過，從上報(bào)招股說明書到過會(huì)，富士康股份僅用了36天。

海外/H股上市。在A股上市制度改善預(yù)期下，部分“獨(dú)角獸”仍然堅(jiān)持海外上市，其主要原因在于：企業(yè)目前尚未實(shí)現(xiàn)盈利從而可能未達(dá)到A股上市條件。以國內(nèi)視頻領(lǐng)域“獨(dú)角獸”——愛奇藝為例，根據(jù)已披露招股說明書，擬募資15億美元，據(jù)公開財(cái)報(bào)顯示其2017年實(shí)現(xiàn)營收雖然達(dá)173.80億元，但其虧損仍然高達(dá)37.36億元。雖然愛奇藝在流量、用戶數(shù)等指標(biāo)向好，且具有扭虧為盈的潛質(zhì)，但現(xiàn)虧型企業(yè)在A股上市仍然存在制度約束。此外，A股市場(chǎng)不支持雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市時(shí)間周期長且不確定性大等因素也是企業(yè)選擇海外上市的原因。