英偉達(dá)的股價(jià)花了三年時(shí)間，從20美元攀升至292.6美元，漲幅超過(guò)13倍；在不到三個(gè)月的時(shí)間里，一度跌落至124.46美元，跌幅超過(guò)一半。這場(chǎng)劇烈的股價(jià)“蹦極”背后，是數(shù)字貨幣泡沫的膨脹與破裂。而英偉達(dá)錯(cuò)在誤判了市場(chǎng)。

英偉達(dá)是全球最大的GPU（圖形處理器）廠商。GPU原本為電腦游戲、視頻等設(shè)計(jì)，卻在人工智能（AI）任務(wù)上有遠(yuǎn)超通用CPU的性能，在幾年內(nèi)幾乎沒(méi)有直接競(jìng)爭(zhēng)者，這讓英偉達(dá)成為這波AI浪潮中的明星企業(yè)。

就像應(yīng)用于AI一樣，GPU在“挖礦”方面的效率同樣優(yōu)于CPU，被廣泛應(yīng)用于挖掘ETH（以太坊）、Zerocash等數(shù)字貨幣?！巴诘V”，即通過(guò)計(jì)算機(jī)的運(yùn)算來(lái)獲取數(shù)字貨幣的過(guò)程。

2017年，數(shù)字貨幣價(jià)格飛漲，漲幅多為幾十倍甚至數(shù)百倍，引來(lái)“挖礦潮”，大量用戶購(gòu)買GPU挖礦。一方面，顯卡運(yùn)算能力越強(qiáng)，挖礦的速度就越快，一名“礦工”可以同時(shí)運(yùn)轉(zhuǎn)幾十、數(shù)百?gòu)埳踔粮嗟娘@卡；另一方面，用于挖礦的顯卡24小時(shí)不間斷地超負(fù)荷運(yùn)行，電子元件老化迅速，壽命或只有幾個(gè)月，高消耗進(jìn)一步推動(dòng)了需求。

趙銘（化名）還記得2017年市場(chǎng)狂熱的時(shí)候，“貨還沒(méi)拿到手，就被人預(yù)訂了”。趙銘是北京鼎好電子商城的顯卡經(jīng)銷商，他告訴財(cái)新記者，當(dāng)時(shí)貨源緊缺，每次到貨量只有幾十或上百?gòu)堬@卡，許多買家也都是幾十、上百?gòu)埖刭I，甚至還有外國(guó)客戶來(lái)店里訂購(gòu)顯卡挖礦。顯卡即為搭載了GPU的板卡，用戶可直接使用，多為英偉達(dá)下游OEM（代工）廠商生產(chǎn)銷售。

英偉達(dá)下游OEM廠商影馳的北京總代理表示，英偉達(dá)每個(gè)季度的芯片產(chǎn)量大致固定。沒(méi)人預(yù)料到“礦熱”會(huì)來(lái)，導(dǎo)致原本一個(gè)季度的顯卡量十幾天、甚至幾天就賣完了，之后一直處于缺貨狀態(tài)。他形容道，當(dāng)時(shí)“全國(guó)的貨都到處飛”，工廠也不剩多少。

下游的經(jīng)銷商們也有類似的感受。為銷售便利，他們與代理商之間建有微信群組作為信息溝通渠道。一旦到貨，總代會(huì)先在群里通知，各經(jīng)銷商紛紛搶貨，一般是先付錢者先得。搶到貨的經(jīng)銷商一發(fā)布到貨通知，立馬就會(huì)有買家聯(lián)系購(gòu)買。

市場(chǎng)上“一卡難求”，使得價(jià)格越炒越高。趙銘透露，當(dāng)時(shí)顯卡價(jià)格漲了1000元-2000元不等。以挖礦中廣泛使用的GTX 1060型號(hào)顯卡為例，2017年5月之前的拿貨價(jià)約為1650元一張，但2017年6月后價(jià)格猛漲到2900元左右。

清晰的盈利周期，令顯卡變身印鈔機(jī)，備受市場(chǎng)追捧。上游顯卡市場(chǎng)火熱的場(chǎng)景一直持續(xù)到2018年夏天，但趙銘們意想不到的是，這個(gè)夏天緊接著凜冬。在政府強(qiáng)監(jiān)管、社區(qū)內(nèi)部斗爭(zhēng)、技術(shù)障礙等因素影響下，數(shù)字貨幣市場(chǎng)氛圍突變。從現(xiàn)在回看，事實(shí)上從2018年1月開(kāi)始，包括比特幣、以太坊在內(nèi)的多數(shù)數(shù)字貨幣已經(jīng)走向懸崖，自此開(kāi)啟一年的價(jià)格狂跌。到2019年初，持有者手中大多只剩下10%-30%的殘值，甚至有的真的變成了“空氣”。

百億美元的失誤

數(shù)字貨幣價(jià)格在2018年下半年急轉(zhuǎn)直下時(shí)，英偉達(dá)似乎并無(wú)警覺(jué)，產(chǎn)能并未得到必要的控制。直到美國(guó)時(shí)間11月15日，英偉達(dá)公布截至10月底的2019財(cái)年第三財(cái)季報(bào)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)21%、至31.8億美元，不及市場(chǎng)預(yù)期；同時(shí)預(yù)計(jì)第四財(cái)季營(yíng)收僅27億美元，更遠(yuǎn)低于分析師此前34億美元的預(yù)期。這發(fā)生在一家曾連續(xù)十余個(gè)季度超預(yù)期運(yùn)行的公司身上，立即引發(fā)市場(chǎng)聚焦。

市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心英偉達(dá)的存貨問(wèn)題。至2018年10月底，英偉達(dá)的存貨資產(chǎn)價(jià)值達(dá)到14.2億美元，較1月底上升了78%。財(cái)報(bào)發(fā)布后，英偉達(dá)盤(pán)后股價(jià)下跌16.8%，至每股168.5美元，抹平了過(guò)去一年多的漲幅。

英偉達(dá)CEO黃仁勛將此比作“宿醉”。一方面數(shù)字貨幣市場(chǎng)的不確定性讓投資者有顧慮，另一方面渠道商希望保護(hù)價(jià)格，造成了市場(chǎng)的“凍結(jié)”。過(guò)多存貨在市場(chǎng)預(yù)料之外，至少需要一兩個(gè)季度去消化。

負(fù)責(zé)全球銷售的英偉達(dá)執(zhí)行副總裁Jay Puri向財(cái)新記者解釋稱，在之前的數(shù)字貨幣潮中，GPU的渠道價(jià)格被抬高，但隨著數(shù)字貨幣市場(chǎng)下滑，GPU的渠道價(jià)格并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)計(jì)之中的松動(dòng)，造成了存貨激增。

英偉達(dá)原本預(yù)計(jì)，隨著數(shù)字貨幣價(jià)格在2018年下半年全線回落，挖礦市場(chǎng)對(duì)GPU需求下降，渠道會(huì)隨需求下降調(diào)低價(jià)格。如此，以前因?yàn)閮r(jià)格過(guò)高而無(wú)法買到GPU的游戲用戶，可以獲得低價(jià)的供應(yīng)。

但下層渠道商出于成本考慮，盡量拖延GPU價(jià)格下調(diào)，力圖保價(jià)。“當(dāng)需求扭頭下降的時(shí)候，渠道上的存貨價(jià)格高，他們不想降低售價(jià)。但同時(shí)也無(wú)法退貨?！盝ay Puri稱。

“你買了GPU，它還能給你賺錢，所以挖礦的激勵(lì)很強(qiáng)。”然而，英偉達(dá)并不確切知道自己銷售的GPU中，有多少被用于挖礦，又有多少用于傳統(tǒng)的游戲業(yè)務(wù)，或兼而有之。

挖礦產(chǎn)業(yè)快速降溫后，電商網(wǎng)站上的GPU不再缺貨。上述英偉達(dá)內(nèi)部人士打比方，這就像晚飯燒了十人份，最后只來(lái)了兩個(gè)人，“剩飯”需要時(shí)間消化。

用戶主要使用英偉達(dá)消費(fèi)級(jí)GPU來(lái)挖礦，在其財(cái)報(bào)中統(tǒng)一為游戲板塊業(yè)務(wù)。2019財(cái)年三財(cái)季，英偉達(dá)游戲業(yè)務(wù)營(yíng)收17.6億美元，同比增長(zhǎng)13%，而上季增幅為52%，在絕對(duì)值上，也低于上季的18.1億美元。這也使得英偉達(dá)過(guò)去三個(gè)財(cái)季總營(yíng)收保持原地踏步，均在32億美元上下。

這讓市場(chǎng)好奇，在過(guò)去幾年英偉達(dá)令人艷羨的業(yè)績(jī)里，有幾分是數(shù)字貨幣的功勞？“在多年近乎完美的表現(xiàn)之后，英偉達(dá)終于遇到挫折?！钡乱庵俱y行稱，雖然下滑可能很殘酷，但存貨調(diào)整后，對(duì)游戲業(yè)務(wù)的預(yù)期將使之下降到更有意義的水平上。而這也帶來(lái)新的問(wèn)題：沒(méi)有了挖礦業(yè)務(wù)支撐，游戲業(yè)務(wù)的真實(shí)增速是多少？

對(duì)于英偉達(dá)的處境，市場(chǎng)上一眾知名投行同樣后知后覺(jué)，在其股價(jià)下跌后，才紛紛下修目標(biāo)價(jià)。高盛在四個(gè)月內(nèi)幾次下調(diào)英偉達(dá)的目標(biāo)價(jià)，從324美元降至184美元；投行Needham也將目標(biāo)價(jià)從350美元降至225美元。分析師們這樣劇烈的下修評(píng)價(jià)并不常見(jiàn)，不過(guò)他們中的多數(shù)仍對(duì)英偉達(dá)保持正面評(píng)級(jí)。

黃仁勛在2019年1月CES期間，將英偉達(dá)股價(jià)“腰斬”完全歸因于數(shù)字貨幣。他稱，英偉達(dá)在過(guò)去一個(gè)季度基本沒(méi)有發(fā)布新款產(chǎn)品；在未來(lái)幾周，廣泛用于挖礦的GTX 1060系列GPU存貨就會(huì)賣完，“接著，我們就會(huì)重回正軌”。

受到拖累的也不僅是英偉達(dá)，全球第二大GPU廠商AMD業(yè)績(jī)也遭受相似的沖擊。2018年三季度總營(yíng)收16.5億美元，同比增速僅4%，遠(yuǎn)不如上季度53%的增速，絕對(duì)值環(huán)比還下降了6%。這也讓AMD的股價(jià)在2018年下半年急升急落，股價(jià)翻倍后又近乎“腰斬”。