美國(guó)價(jià)值投資人俱樂(lè)部VIC日前發(fā)表文章，從產(chǎn)品需求減弱、安全性能差、資金缺口巨大、伊隆·馬斯克或被免職等多個(gè)角度著手進(jìn)行分析，稱目前是全力做空特斯拉（納斯達(dá)克證券代碼：TSLA）股票的絕佳時(shí)機(jī)，原因是未來(lái)一段時(shí)間的連鎖反應(yīng)將致特斯拉股價(jià)暴跌，而且馬斯克本人有爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告核心要點(diǎn)：

?在未來(lái)的8周時(shí)間中，預(yù)計(jì)特斯拉股東將開(kāi)始拋售股票，引發(fā)馬斯克追加保證金，股價(jià)甚至可能會(huì)低于每股50美元。

?特斯拉還有2艘船正駛向歐洲，4艘船駛向中國(guó)。這些船只可能無(wú)法及時(shí)到達(dá)，無(wú)法在第一季度交付載有的電動(dòng)車。

?特斯拉需求最近下降的一個(gè)主要原因是消費(fèi)者對(duì)特斯拉品牌的認(rèn)知大幅下降。公眾對(duì)特斯拉品牌的看法已經(jīng)惡化。

?自發(fā)布Model Y以來(lái)，馬斯克對(duì)這款產(chǎn)品幾乎完全保持沉默。Model Y已成為敗筆，網(wǎng)上對(duì)Model Y的搜索興趣明顯降低。

?特斯拉實(shí)際上是一個(gè)升級(jí)版的龐氏騙局！自2008年以來(lái)，特斯拉78%的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)自客戶存款（定金）！

?特斯拉電動(dòng)車在高速碰撞時(shí)很容易爆炸。因?yàn)槠涫褂玫膱A柱形鋰離子電池組，比其它廠商使用的的固態(tài)鋰電池更容易爆炸。

?馬斯克個(gè)人財(cái)務(wù)的流動(dòng)性非常緊張。他已出售5000萬(wàn)美元的噴氣式飛機(jī)，抵押6100萬(wàn)美元的房屋。

做空特斯拉股票是自2007年6月做空次級(jí)抵押貸款證券以來(lái)金融市場(chǎng)上最不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)交易之一。我們認(rèn)為特斯拉股價(jià)當(dāng)前正處于崩潰的邊緣。在特斯拉電動(dòng)車的需求正接近“氣穴”（Air Pocket指數(shù)據(jù)驟然下跌，就像飛機(jī)碰到了氣穴突然下降）的同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債表因2019年即將到期的債務(wù)而承壓。

為了籌集現(xiàn)金和提高對(duì)其產(chǎn)品日益下降的興趣，在過(guò)去的兩周時(shí)間中，特斯拉推出備受市場(chǎng)期待的“3.5萬(wàn)美元版本”的Model 3，Model Y，并大幅下調(diào)了絕大多數(shù)產(chǎn)品的售價(jià)。盡管盈利能力最弱、效率最低、工傷事故最高、債務(wù)償付能力最弱，但特斯拉當(dāng)前的市盈率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他汽車制造商。

我們認(rèn)為，這種溢價(jià)估值是特斯拉股東虔誠(chéng)地信任首席執(zhí)行官伊隆·馬斯克（Elon Musk）的結(jié)果。由于賣方力量空前強(qiáng)大，而且該公司當(dāng)前的估值水平已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出同行，我們認(rèn)為特斯拉當(dāng)前股價(jià)的上行空間將極為有限。

在未來(lái)的幾周和幾個(gè)月時(shí)間中，隨著特斯拉電動(dòng)車需求減弱成為現(xiàn)實(shí)，我們預(yù)計(jì)特斯拉股東最終將會(huì)認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，即這家公司只是一家小眾汽車制造商，面對(duì)的可尋址市場(chǎng)規(guī)模有限。

在未來(lái)的8周時(shí)間中，隨著特斯拉負(fù)面新聞的不斷出現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)這些股東將開(kāi)始拋售所持的特斯拉股票。

與此同時(shí)，馬斯克針對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)和其他政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的幼稚舉動(dòng)，也可能讓散戶投資人選擇拋售特斯拉股票。

這些股東的拋售行為，最終將導(dǎo)致特斯拉股價(jià)再下一個(gè)臺(tái)階（我們認(rèn)為將低于每股200美元），引發(fā)馬斯克追加保證金，導(dǎo)致特斯拉股價(jià)大規(guī)模重置（可能會(huì)低于每股50美元）。

此外，因?yàn)樘厮估诘谝患径葘⒚媾R巨額虧損，且未對(duì)第一季度出現(xiàn)的需求“氣穴”做出準(zhǔn)備導(dǎo)致庫(kù)存增加，我們預(yù)計(jì)特斯拉的資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)大幅受壓。

特斯拉面對(duì)的諸多訴訟和政府調(diào)查，將限制其接觸到資本的能力；而且自2017年以來(lái)，這家公司也不愿或無(wú)法獲得外部資金。

如果特斯拉在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)無(wú)法獲得某種形式的流動(dòng)性，該公司將不得不使用客戶存款來(lái)維持運(yùn)營(yíng)。而且即便是如此，該公司將可能無(wú)法償還于2019年11月1日到期的5.66億美元可轉(zhuǎn)換債券。在今年年底之前，特斯拉很可能會(huì)對(duì)其金融債務(wù)進(jìn)行某種形式的調(diào)整。如果無(wú)法完全消除債務(wù)，特斯拉股東的權(quán)益將被極大的稀釋。

特斯拉的資本結(jié)構(gòu)

股價(jià)：275.43美元

流通股數(shù)量：1.727億股

市值：475.67億美元

非限制性現(xiàn)金：36.86億美元

限制性現(xiàn)金：5.91億美元

現(xiàn)金總額：42.76億美元

客戶存款：7.93億美元

追索權(quán)債務(wù)：73.87億美元

非追索權(quán)債務(wù)：36.11億美元

凈債務(wù)：75.14億美元

企業(yè)價(jià)值：550.81億美元

特斯拉在2月11日將6.1億美元現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到其新加坡子公司。我們認(rèn)為這筆資金代表了特斯拉在上海超級(jí)工廠建設(shè)中必須進(jìn)行的預(yù)期股權(quán)投資，在一定程度上是該公司上海超級(jí)工廠建設(shè)貸款的有效途徑，并可能隨后被注入特斯拉中國(guó)子公司。我們認(rèn)為特斯拉在中國(guó)境外使用這筆資金幾乎是不可能的。

(配圖2：特斯拉轉(zhuǎn)賬文件)

同樣值得注意的是，特斯拉新加坡子公司聘請(qǐng)了一家當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)公司財(cái)務(wù)，而不是普華永道。

（配圖3：特斯拉新加坡子公司聘請(qǐng)當(dāng)?shù)貢?huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)財(cái)務(wù)）

第一季度遭遇“需求地獄”

2019年初對(duì)特斯拉電動(dòng)車聯(lián)邦稅收補(bǔ)貼的下調(diào)，以及其他國(guó)家電動(dòng)車補(bǔ)貼計(jì)劃的變化，大大減少了2019年對(duì)特斯拉汽車的需求。為了滿足華爾街對(duì)2018年第四季度Model 3交付的估計(jì)，這家公司把美國(guó)對(duì)Model 3的大部分需求提前到2018年（包括在第四季度向特斯拉和SpaceX員工提供購(gòu)買汽車的慷慨折扣，并允許特斯拉和SpaceX員工將假期換成購(gòu)買汽車)，這加劇了補(bǔ)貼削減相關(guān)的需求氣穴。注:特斯拉沒(méi)有在其向證券交易委員會(huì)提交的任何文件中披露特斯拉和SpaceX之間的任何關(guān)聯(lián)交易。

在特斯拉提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)的10-K文件中，這家公司已承認(rèn)稅收抵免到期將需求提前至2018年。

（配圖7：紐約州車輛登記數(shù)據(jù)顯示，Model 3的登記數(shù)量也下降了約75%）

此外，在3月的前兩周，根據(jù)加州電動(dòng)車補(bǔ)貼計(jì)劃申請(qǐng)退稅的電動(dòng)車數(shù)量沒(méi)有明顯變化。電動(dòng)車需求水平仍遠(yuǎn)低于2018年第四季度的水平。

（配圖8：加州電動(dòng)車補(bǔ)貼計(jì)劃申請(qǐng)退稅數(shù)量對(duì)比圖）

進(jìn)入第一季度，特斯拉認(rèn)為歐洲和中國(guó)的Model 3需求將抵消美國(guó)的需求氣穴。也就是說(shuō)，歐洲和中國(guó)的需求大大低于預(yù)期。分析師預(yù)計(jì)特斯拉2019年第一季度將在歐洲銷售超過(guò)2.5萬(wàn)輛Model 3型汽車，但實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)顯示，該公司正朝著接近1萬(wàn)輛汽車的方向發(fā)展。截至3月16日，特斯拉在挪威、荷蘭和西班牙(擁有每日注冊(cè)數(shù)據(jù)的歐洲市場(chǎng))共售出3821輛Model 3，457輛Model X和291輛Model S。注:2018年荷蘭是特斯拉在歐洲的最大市場(chǎng)，挪威是特斯拉在歐洲的第二大市場(chǎng)。

（配圖9：特斯拉電動(dòng)車在歐洲市場(chǎng)的銷售對(duì)比圖）

此外，截至2月份，特斯拉已在德國(guó)銷售了1229輛汽車(其中超過(guò)1000輛是Model 3)。2018年第四季度，特斯拉在德國(guó)售出了289輛電動(dòng)車。

在中國(guó)，直到3月上旬，特斯拉所有運(yùn)往中國(guó)的Model 3都被海關(guān)扣留，原因是這家公司的產(chǎn)品標(biāo)簽不是中文。彭博社3月6日?qǐng)?bào)道稱，4678輛特斯拉電動(dòng)車都出現(xiàn)了這一問(wèn)題，這可能代表了所有首批運(yùn)往中國(guó)市場(chǎng)的Model 3?？紤]到處理訂單所需的時(shí)間，這些電動(dòng)車可能代表了第一季度中國(guó)市場(chǎng)Model 3潛在銷量的上限。

3月16日，馬斯克發(fā)推文對(duì)歐洲和中國(guó)市場(chǎng)第一季度電動(dòng)車出貨量可能低于市場(chǎng)預(yù)期給出了解釋，他把問(wèn)題歸咎于物流問(wèn)題。

（配圖十：馬斯克發(fā)推文解釋歐洲和中國(guó)市場(chǎng)出貨量低于市場(chǎng)預(yù)期的原因）

事實(shí)是特斯拉還有2艘船在公海上駛向歐洲(載有大約3000輛電動(dòng)車)，4艘船在公海上駛向中國(guó)(載有大約6000輛電動(dòng)車)。這些船只可能無(wú)法及時(shí)到達(dá)，無(wú)法在第一季度交付載有的電動(dòng)車。特斯拉在2018年第四季度的財(cái)報(bào)中指出，預(yù)計(jì)“在途”汽車庫(kù)存將增加約1萬(wàn)輛。

（配圖11：特斯拉貨運(yùn)船只統(tǒng)計(jì)）

此外，根據(jù)本周末進(jìn)行的空中偵察，特斯拉目前沒(méi)有準(zhǔn)備更多的船只出發(fā)。

（配圖12：特斯拉目前沒(méi)有準(zhǔn)備更多的船只出發(fā)）

特斯拉進(jìn)入第一季度時(shí)，Model S/X的產(chǎn)量比交付量超出1萬(wàn)輛，Model 3的產(chǎn)量比交付量超出8000輛。由于需求錯(cuò)位，特斯拉第一季度生產(chǎn)的Model 3可能比交付量多出2萬(wàn)多輛，Model S/X的產(chǎn)量可能比交付量多出5000多輛?！靶萝嚒贝蹠r(shí)間越長(zhǎng)，其價(jià)值就越低。Twitter和各種特斯拉汽車俱樂(lè)部論壇上的趣聞報(bào)道顯示，即使在3月份，人們也會(huì)收到2018款Model 3。

（配圖13：特斯拉電動(dòng)車產(chǎn)量和交付量情況）

無(wú)計(jì)劃的庫(kù)存已耗盡了特斯拉的財(cái)務(wù)流動(dòng)性，并導(dǎo)致該公司爭(zhēng)相清理這些腐爛的庫(kù)存并籌集現(xiàn)金。

（配圖14：特斯拉大幅下調(diào)電動(dòng)車售價(jià)）

按照新的價(jià)格，同一車輛的售價(jià)大幅降低。

（配圖15：按照新的價(jià)格，同一車輛的售價(jià)大幅降低）

隨著需求持續(xù)疲軟，特斯拉為了降低庫(kù)存，為2018年款電動(dòng)車提供了補(bǔ)貼。

（配圖16：隨著需求持續(xù)疲軟，特斯拉進(jìn)一步貼現(xiàn)了緩慢移動(dòng)的2018年款庫(kù)存。）

隨著第一季度末的臨近，“新”特斯拉電動(dòng)車的定價(jià)繼續(xù)下降。瀏覽最近的特斯拉汽車俱樂(lè)部論壇，了解目前提供的折扣類型和價(jià)格暴跌的速度。特斯拉正在進(jìn)行一場(chǎng)“一切都必須停止”的大甩賣！

目前，特斯拉網(wǎng)站上為大部分主要市場(chǎng)列出了大量新的Model S和Model X的庫(kù)存。

（配圖19：各市場(chǎng)目前電動(dòng)車庫(kù)存數(shù)量）

在Twitter上隨機(jī)瀏覽美國(guó)停車場(chǎng)的照片，就會(huì)發(fā)現(xiàn)到處停放的是Model 3。

特斯拉產(chǎn)品的降價(jià)可能會(huì)大幅降低2019年的電動(dòng)車毛利率。巴克萊銀行的分析師為了應(yīng)對(duì)降價(jià)，把特斯拉的毛利率估值下調(diào)500個(gè)基點(diǎn)以上。

（配圖21：巴克萊銀行下調(diào)特斯拉交貨量和毛利率）

除去通過(guò)調(diào)價(jià)刺激銷量之外，特斯拉已經(jīng)進(jìn)行了幾輪大規(guī)模裁員，并試圖關(guān)閉其所有商店以節(jié)省現(xiàn)金，但沒(méi)有成功。有跡象表明，該公司目前在財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略規(guī)劃方面做得很少，特斯拉在宣布關(guān)閉門店后的一周內(nèi)不得不做出讓步，因?yàn)樗l(fā)現(xiàn)，為了打破門店租約，它必須向房東支付數(shù)億美元。

我們認(rèn)為，特斯拉需求最近下降的另一個(gè)主要原因是消費(fèi)者對(duì)特斯拉品牌的認(rèn)知大幅下降。在把Model 3存款人轉(zhuǎn)移到馬斯克周圍不斷上演的馬戲和眾多服務(wù)和產(chǎn)品可靠性問(wèn)題之間，公眾對(duì)特斯拉品牌的看法已經(jīng)惡化。

（配圖22：特斯拉在汽車公司中的聲譽(yù)排名驟降）

發(fā)布Model Y

新推出的Model 3SR/3SR+車型初始訂單低于預(yù)期，在發(fā)布后的幾天內(nèi)，特斯拉為其跨界多用途車Model Y舉辦發(fā)布會(huì)并接受預(yù)訂。在35分鐘的Model 3發(fā)布會(huì)中，馬斯克只花了6分鐘談?wù)撔萝?。活?dòng)的其余部分是講述特斯拉的歷史，在我看來(lái)，如果不是馬斯克的告別演說(shuō)，基本上是該公司其他產(chǎn)品的商業(yè)信息。(甚至一些媒體也公開(kāi)猜測(cè)這可能是馬斯克最后一次參加此類活動(dòng)。）

特斯拉發(fā)布的Model Y與Model 3非常相似，只有幾處微小的變化。馬斯克似乎對(duì)Model Y的發(fā)布儀式完全不感興趣，甚至懶得展示車門或第三排座椅。事后測(cè)試駕駛汽車的人清楚地注意到第三排座位不適合任何成年人。

（配圖24：Model Y與Model 3非常相似，只有幾處微小的變化）

根據(jù)Insideevs.com的說(shuō)法，展出的白色Model 3不是一輛正常運(yùn)行的電動(dòng)車，員工簡(jiǎn)單的單手推動(dòng)就能把車移動(dòng)幾英尺。

（配圖26：展品非正常產(chǎn)品）

Model Y缺乏創(chuàng)新功能，尤其是未能在活動(dòng)中展示任何其他創(chuàng)新.這表明，要么是因?yàn)榧庇讷@取現(xiàn)金，要么是因?yàn)樘厮估狈?chuàng)新，因?yàn)榇罅扛吖茈x職的人才外流開(kāi)始對(duì)公司造成損害。

特斯拉沒(méi)有透露將在哪里生產(chǎn)Model Y，但已經(jīng)開(kāi)始為該車收取定金，預(yù)計(jì)交付日期為2020年底。

需要注意到的是，在Model Y發(fā)布前后任何社交媒體均未對(duì)它產(chǎn)生熱議。自發(fā)布Model Y以來(lái)，馬斯克對(duì)這款產(chǎn)品幾乎完全保持沉默。

安全問(wèn)題

雖然馬斯克喜歡吹捧特斯拉電動(dòng)車非常好的碰撞測(cè)試評(píng)級(jí)，但與其他豪華汽車制造商相比，特斯拉電動(dòng)車的死亡率高得不成比例。

配圖39：特斯拉電動(dòng)車死亡率遠(yuǎn)超其他豪華車

特斯拉電動(dòng)車在高速碰撞時(shí)很容易爆炸?；旧?，任何損壞底架的碰撞都有很大的火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。如果政府強(qiáng)制召回電池，可能會(huì)讓特斯拉破產(chǎn)。

針對(duì)眾多關(guān)于制造質(zhì)量差以及配件和維修等待時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的投訴，《消費(fèi)者報(bào)告》取消了其對(duì)Model 3的可靠性評(píng)級(jí)。

此外，特斯拉弗里蒙特工廠發(fā)生了異常多的火災(zāi)事故。最近一次火災(zāi)發(fā)生在2月底。這是過(guò)去2年中的第7次火災(zāi)；過(guò)去18個(gè)月中的第5次；過(guò)去4年中至少是第12次。

馬斯克的個(gè)人財(cái)務(wù)

與此同時(shí)，馬斯克個(gè)人財(cái)務(wù)的流動(dòng)性非常緊張。據(jù)彭博社報(bào)道，在2018年的某時(shí)，馬斯克曾詢問(wèn)摩根士丹利是否可以拿Spacex股票進(jìn)行抵押貸款，但被該行拒絕。去年12月，在為Spacex籌集7.5億美元資金的努力失敗后，馬斯克被迫尋找資金來(lái)支撐Spacex捉襟見(jiàn)肘的資產(chǎn)負(fù)債表。

《華爾街日?qǐng)?bào)》披露，馬斯克從Spacex挪用了近1億美元來(lái)Boring Company的示范隧道費(fèi)用，這切斷了其他可能的資金來(lái)源。馬斯克急于快速找到資金，于12月中旬抵押了他在加利福尼亞州的套房屋，抵押金額超過(guò)6100萬(wàn)美元。

配圖44：馬斯克抵押房產(chǎn)位置圖

今年1月，馬斯克對(duì)其喜歡的噴氣式飛機(jī)進(jìn)行了一筆約5000萬(wàn)美元的出售/回租交易。

在財(cái)務(wù)狀況良好的情況下，沒(méi)有人會(huì)選擇出售飛機(jī)和抵押房屋。

馬斯克對(duì)其特斯拉股票的巨額保證金貸款（約10億美元）已被用于資助他的個(gè)人帝國(guó)（房屋、飛機(jī)、太空探索公司、Boring Company等）。馬斯克很可能已經(jīng)充分利用了他進(jìn)一步借助特斯拉股票貸款的能力。

其他問(wèn)題

一、高管更替

二、保險(xiǎn)地獄

三、內(nèi)部人士瘋狂售股

四、超級(jí)工廠問(wèn)題

五、上海超級(jí)工廠

六、股價(jià)技術(shù)支撐位

估值

按照我們對(duì)2019年息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)的估計(jì)，特斯拉的股票價(jià)值約為每股50美元。這顯然是假設(shè)特斯拉仍然在持續(xù)經(jīng)營(yíng)。在破產(chǎn)的情況下，我們認(rèn)為特斯拉的股權(quán)一文不值。

催化劑

一、證券交易委員會(huì)起訴馬斯克和特斯拉案的進(jìn)展，以及馬斯克最終被解除公司高管和董事職務(wù)。

二、在4月初宣布第一季度糟糕的交付數(shù)據(jù)。

三、SolarCity 4月到期的1.8億美元貸款。是否可能會(huì)再度延期？

四、在4月底或5月初發(fā)布的糟糕的第一季度財(cái)報(bào)。

五、在公司11月5.66億美元債券到期之前，特斯拉宣布稀釋性救助融資或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。

六、因?yàn)楫a(chǎn)品缺陷導(dǎo)致召回。

七、美國(guó)司法部因特斯拉2017年發(fā)行高利率債券起訴特斯拉或馬斯克。

八、穆迪調(diào)降債務(wù)降級(jí)引發(fā)特斯拉供應(yīng)商尤其是松下的恐慌。