前情提要

此文根據2019年7月16日上海交通大學上海高級金融學院“金課堂”講稿整理，不代表作者所在機構立場。

感謝高金邀請我來做這個分享，也感謝各位利用晚上時間來參加。今天分享的內容來自于三篇論文：《泡沫與機遇——數字加密貨幣和區(qū)塊鏈金融的九個經濟學問題》（《金融會計》2018年3期）、《區(qū)塊鏈能做什么、不能做什么》（與徐忠研究員合作，《金融研究》2018年11期）以及《區(qū)塊鏈與金融基礎設施——兼論Libra的風險與監(jiān)管》（《金融監(jiān)管研究》2019年7期）。我主要分享五方面內容：一是區(qū)塊鏈的Token范式，二是區(qū)塊鏈應用分類，三是區(qū)塊鏈與金融基礎設施，四是Libra的風險與監(jiān)管，五是區(qū)塊鏈的監(jiān)管問題。

需要說明的是，Token在不同語境下有多種中文翻譯，比如加密貨幣、加密資產、代幣和通證等，為避免混淆或歧義，本文主要用Token而非其中文翻譯。如果沒有特別說明，Token不指代任何具體的加密貨幣。

一、區(qū)塊鏈的Token范式

1. Token范式概括

圖1從經濟學角度概括了主流區(qū)塊鏈的設計。目前主流區(qū)塊鏈系統(tǒng)，不管是公有鏈還是聯盟鏈，不管采取以比特幣為代表的UTXO模型還是以以太坊為代表的賬戶模型，不管腳本語言是否具有圖靈完備性或是否支持智能合約，也不管是否采取有向無環(huán)圖結構（DAG）等非主流區(qū)塊鏈結構，在經濟學上都符合圖1的描述。

Token、智能合約和共識算法都處于共識邊界內，Token與智能合約之間有密不可分的聯系，共識算法確保了共識邊界內的去信任環(huán)境。區(qū)塊鏈內與Token的狀態(tài)或交易等無關的信息處于共識邊界以外、區(qū)塊鏈邊界以內。區(qū)塊鏈內外存在兩類交互：一是區(qū)塊鏈外信息寫入區(qū)塊鏈內；二是Token與區(qū)塊鏈外的資產或權利之間的相互交易或相互對應。

2. Token及其交易的性質

Token本質上是區(qū)塊鏈內定義的狀態(tài)變量（圖2）。按同一規(guī)則定義的Token是同質的，并可拆分成較小單位。非對稱加密可以保證Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之間轉讓。區(qū)塊鏈共識算法和不可篡改的特點可以保證Token不會被“雙花”。Token轉讓過程中總量不變——甲地址之所得就是乙地址之所失。狀態(tài)（賬本）更新與交易確認同時完成，沒有結算風險。已確認的交易是全網公開、不可篡改的。區(qū)塊鏈內Token交易，無需依賴中心化信任機構。

3.共識的邊界

目前對區(qū)塊鏈共識的討論，涉及三種不同語境下的共識概念——機器共識、治理共識和市場共識（圖3），其中治理共識和市場共識可以稱為“人的共識”。然而，很多論者混淆了這三類共識，或者泛化了共識的范圍和性質。

第一，機器共識屬于分布式計算領域的問題，目標是在存在各種差錯、惡意攻擊以及可能不同步的對等式網絡中（peer-to-peer network），并且在沒有中央協(xié)調的情況下，確保分布式賬本在不同網絡節(jié)點上的備份文本是一致的（不是語義一致）。我們常說的PoW、PoS和DPoS等就屬于機器共識的范疇。

第二，治理共識反映由人（包括網絡節(jié)點的擁有者或控制者）來制定或修改算法規(guī)則的過程，目標是群體成員發(fā)展并同意某一個對群體最有利的決策。治理共識的要素包括：（1）不同的利益群體；（2）一定治理結構和議事規(guī)則；（3）相互沖突的利益或意見之間的調和折中；（4）對成員有普遍約束的群體決策。比特幣社區(qū)關于 “擴容” 和分叉的討論可以在治理共識框架下理解。很多區(qū)塊鏈項目采取去中心化、開源社區(qū)的結構，如何設計可持續(xù)運行、開放包容的治理共識機制，已經成為了一個重要研究課題。

第三，Token參與交易時（不管是不同Token之間交易，還是Token與區(qū)塊鏈外資產交易），就涉及市場共識。市場共識則是在機器共識和治理共識的基礎上由市場機制產生。市場機制核心是交易和競爭。對同一商品，不同買家和賣家對其的估價不同。市場能匹配供給和需求，均衡時商品供給等于需求，市場價格就代表了供給者和需求者一致能接受的價格。盡管市場參與者對商品仍可能有自己的估價，但在任何時點上只能按該時點的市場價格進行交易。這就是市場共識的含義。市場共識不意味著價格穩(wěn)定——市場均衡的標志是供需平衡（或市場出清），與價格波動可以并行不悖。

4. 智能合約的功能

智能合約是運行在區(qū)塊鏈內、主要對Token進行復雜操作的計算機代碼。目前區(qū)塊鏈內有限的運行環(huán)境，使得這類代碼遠沒達到智能階段。形象說法是，智能合約既不智能，也不是合約。

Token與智能合約之間有密不可分的聯系。Token本身是智能合約的體現。比如，以以太坊ERC20為代表的Token合約規(guī)定Token的總量、發(fā)行規(guī)則、轉讓規(guī)則和銷毀規(guī)則等一系列邏輯。Token合約管理著一系列狀態(tài)，記錄哪些地址有多少Token等賬本信息。在Token合約的基礎上，可以構建對Token執(zhí)行復雜操作的智能合約。這些智能合約執(zhí)行的結果主要是，Token的狀態(tài)發(fā)生變更。

智能合約的功能短板不容忽視。第一，在智能合約的觸發(fā)條件取決于區(qū)塊鏈外信息時，這些信息需先寫入區(qū)塊鏈內，這被稱為預言機（oracle mechanism）。目前討論得比較多的預言機有兩類：一是依賴某一中心化信息源（比如彭博、路透）。二是將區(qū)塊鏈外信息離散化后用經濟激勵和投票寫入區(qū)塊鏈，這方面不存在完美的去中心化設計。

第二，智能合約不能直接操作區(qū)塊鏈外資產，比如銀行存款、房子和車輛等。

第三，智能合約難以處理不完全契約（incomplete contract）。人是有限理性的，不可能預見到未來所有可能的情況，即便預見到也沒法寫進契約里，因此契約注定是不完全的。這就是現實中法律合同存在例外情形，以及發(fā)生爭端時需要司法仲裁的原因。智能合約作為計算機協(xié)議，很難處理不完全契約。

5. 區(qū)塊鏈內的兩類信息

按照是否與Token的狀態(tài)和交易有關，區(qū)塊鏈內的信息分成兩類——有關系的和沒有關系的，這兩類信息在共識算法下有完全不一樣的地位。節(jié)點在運行共識算法時，會檢驗第一類信息是否符合預先定義的算法規(guī)則。比如，比特幣節(jié)點會檢驗隨機數（nonce）是“挖礦”問題的解 ，以及區(qū)塊中的交易在數據結構、語法規(guī)范性、輸入輸出和數字簽名等方面符合預先定義的標準。第二類信息作為Token交易的附加信息寫入區(qū)塊鏈，節(jié)點不會也沒有能力檢驗這類信息的真實準確性。

區(qū)分這兩類信息是理解區(qū)塊鏈共識范圍的關鍵。區(qū)塊鏈共識針對與Token的狀態(tài)和交易等有關的信息。比如，比特幣共識決定了截至某一區(qū)塊，各地址對應的UTXO數量以及地址之間轉讓比特幣的記錄。而區(qū)塊鏈內與Token的狀態(tài)或交易等無關的信息基本不屬于共識的范圍。如果區(qū)塊鏈外信息在源頭和寫入環(huán)節(jié)不能保證真實準確，寫入區(qū)塊鏈內只意味著信息不可篡改，沒有提升信息的真實準確性。比如，比特幣創(chuàng)始區(qū)塊內的“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks”，盡管寫入區(qū)塊鏈后是全網公開、不可篡改，但如果信息源頭做不到真實準確，就只是“垃圾進去，垃圾出來”。但區(qū)塊鏈有助于解決數據登記追溯問題，登記在區(qū)塊鏈內的數據有可追溯的主體身份簽名并可用于事后審計，而且上鏈數據的不可篡改性也有助于控制操作風險。

6. 區(qū)塊鏈與信任

去信任源于Token被交易時，Token的狀態(tài)變更和交易確認同步發(fā)生這一安排。設想Alice以比特幣向Bob買入某一貨物。Alice向Bob支付比特幣這一過程無需兩人之間有任何了解，也無需受信任的第三方機構，就可以在區(qū)塊鏈內有保障地進行。這是去信任的真正含義。但在交易的另一端，Alice如何確保Bob會按時向她交付合格的貨物？只要做不到一手交比特幣、一手交貨，就存在不容忽視的交易對手信用風險。只有準確識別、評估信用風險并引入風險防范措施，很多交易才能進行。比如，在暗網交易中，交易平臺通常設立第三方托管賬戶（escrow account）。買方先將比特幣打入第三方托管賬戶，等收到商品并確認后，才通知交易平臺將比特幣轉給賣方。如果沒有第三方托管賬目這個增信手段，比特幣忠實擁躉之間的交易也會大幅減少。

因此，區(qū)塊鏈內的去信任環(huán)境，不能簡單外推到區(qū)塊鏈外。一旦脫離Token交易等原生場景，區(qū)塊鏈要解決現實中的信任問題，往往需要引入區(qū)塊鏈外的可信中心機制予以輔助。對區(qū)塊鏈外信用風險的管理，正是許多區(qū)塊鏈項目（比如，資產上鏈、知識產權登記等）面臨的核心障礙。

在區(qū)塊鏈領域，我們可以觀察到兩類信任基礎：一是基于技術的信任，以POW為代表；二是基于制度的信任，以POS為代表。表1比較了P0W和P0S的信任基礎。

來自：PlatON經濟藍皮書

二、區(qū)塊鏈應用分類

區(qū)塊鏈應用一般按照應用場景所屬行業(yè)進行分類，比如區(qū)塊鏈在金融服務、供應鏈管理、文化娛樂、智能制造、社會公益和教育就業(yè)等領域的應用。我基于Token的經濟功能，提出一個不同的分類標準。

1.Token的經濟功能和區(qū)塊鏈的應用分類標準

從行業(yè)實踐來看，Token有著四方面的功能。第一，在區(qū)塊鏈內由規(guī)則定義Token的用途，此時Token一般被稱為加密貨幣。比如，在比特幣系統(tǒng)內，比特幣被用于向“礦工”支付交易手續(xù)費；在以太坊中，以太幣是運行智能合約的“燃料費”（gas）。因為區(qū)塊鏈內的商品或服務不能用法定貨幣來購買，加密貨幣價格對這個場景一般沒有明顯的影響。

第二，用Token購買區(qū)塊鏈外的商品或服務。但Token價格是一個重要影響因素。Token供給沒有靈活性，缺乏內在價值支撐和主權信用擔保，價格波動高，無法有效履行貨幣職能。因此，穩(wěn)定幣是一個重要方向，也可以從這個角度理解中央數字貨幣。

第三，股權型Token。賦予Token以一定的收益權和治理權，其中收益權可以通過分紅、Token回購燃燒等方式實現，治理權通過投票來實現。

第四，用Token代表區(qū)塊鏈外的資產或權利。這反映了區(qū)塊鏈作為金融基礎設施的功能。

表2根據區(qū)塊鏈應用對Token的使用情況提出一個新的分類方法：

2.無幣區(qū)塊鏈

這一類應用不涉及Token，主要將區(qū)塊鏈作為分布式數據庫或去中心化數據庫來使用。區(qū)塊鏈的公共共享賬本功能有助于緩解經濟活動參與者之間的信息不對稱，提高他們分工協(xié)作的效率。這類應用面臨的主要問題是如何保證區(qū)塊鏈外信息在源頭和寫入區(qū)塊鏈環(huán)節(jié)的真實準確。相對公有鏈，聯盟鏈更適合這類應用。聯盟鏈僅對授權節(jié)點開放，由授權節(jié)點共同維護以實現組織間共識。而授權節(jié)點清楚彼此身份，作惡會對聲譽產生影響，將虛假信息寫入區(qū)塊鏈的成本比較高。信息寫入區(qū)塊鏈的環(huán)節(jié)也可以引入第三方鑒定機構來驗證信息的真實準確。但這些保障機制主要基于現實世界約束，而非區(qū)塊鏈本身特性。此外，聯盟鏈也面臨存儲量和吞吐量限制，區(qū)塊鏈外的非機構化信息往往是“哈希上鏈”。圖4給出了京東在供應鏈中應用區(qū)塊鏈的例子。

3.Token代表區(qū)塊鏈外的資產或權利

這類應用以Token代表區(qū)塊鏈外的資產或權利，以改進這些資產或權利的登記和交易流程。但Token是否對應著區(qū)塊鏈外的資產或權利，以及Token的狀態(tài)和交易是否對區(qū)塊鏈外的現實世界有約束力或影響力，取決于區(qū)塊鏈外的法律和制度是否賦予Token以超越區(qū)塊鏈的內涵。

在這類應用中，區(qū)塊鏈在供應鏈金融中的應用值得關注（圖5）。此時，Token代表了某一核心機構的債權并在供應鏈中充當內部結算工具。Token將供應鏈上下游企業(yè)之間的“三角債”軋差后替換成核心機構對這些企業(yè)的負債，能降低資金占用、提高資金周轉效率。而核心機構發(fā)揮類似中央交易對手的功能，負責Token與法定貨幣之間的兌換。應該說，這個應用場景在技術上并不難，挑戰(zhàn)在于監(jiān)管合規(guī)和商業(yè)拓展。

總的來說，Token代表區(qū)塊鏈外的資產或權利，本質上反映了區(qū)塊鏈與金融基礎設施之間的關系。區(qū)塊鏈在貿易融資、應收賬款和數字票據等場景的應用、穩(wěn)定幣及中央銀行數字貨幣，都屬于這類應用。

4.分布式商業(yè)

很多區(qū)塊鏈項目試圖用區(qū)塊鏈構建分布式自治組織（distributed autonomous organization，DAO），并提出用分布式自治組織能替代現實中公司的功能。但這方面至今沒有廣受認可的成功案例，主要受制于以下障礙：（1）公有鏈的物理性能不高，支撐不了大規(guī)模交易；（2）智能合約的功能短板；（3）Token價格的高波動性限制了Token作為支付工具和激勵手段的有效性；（4）加密經濟學（token economics或crypto economics）模型設計不合理。

另一個在經濟學上可行的方向是分布式商業(yè)。分布式商業(yè)有四個核心的商業(yè)邏輯：一是用分布式、自治型經濟組織替代中心化平臺公司；二是用網絡價值和Token升值替代中心化平臺公司的利潤和股權增值；三是基于區(qū)塊鏈的信任關系替代對中心化平臺公司的信任；四是自組織替代中心化協(xié)調。分布式商業(yè)涉及到非常復雜的機制設計、資產定價和貨幣理論問題，但存在解決方案，核心是設計Token的價值捕獲機制。

三、區(qū)塊鏈與金融基礎設施

金融基礎設施分為賬戶范式和Token范式，前者以銀行賬戶體系為代表，后者以區(qū)塊鏈為代表。這兩個范式有很大差異，但都可以用來承載金融資產和交易，在很多應用場景中呈現了非常復雜的替代和互補關系。

1.法定貨幣的二級銀行賬戶體系

個人和企業(yè)在商業(yè)銀行開設存款賬戶，商業(yè)銀行在中央銀行開設存款準備金賬戶。法定貨幣存在于金融系統(tǒng)的負債方。基礎貨幣是中央銀行的負債。其中，現鈔是中央銀行對公眾的負債，存款準備金是中央銀行對商業(yè)銀行的負債。存款是中央銀行對個人和企業(yè)的負債。在現代經濟體中，現鈔只占貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準備金和存款等貨幣形態(tài)都已經電子化。

在現鈔交易中，交易雙方只要確認現鈔的真實性，就可以交割，無需第三方受信任機構。這一點與后文將介紹的Token交易是類似的。轉賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如，同行轉賬要同步調整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶余額?？缧修D賬除了調整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶余額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結算。商業(yè)銀行之間的結算需調整它們在中央銀行的存款準備金賬戶余額。圖7是一個簡單例子。

跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復雜。圖8摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是該報告中第28頁的Figure 1。

假設兩個國家A國和B國，以及各自的貨幣——A貨幣和B貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統(tǒng)（圖8中的RTGS，即實時全額支付系統(tǒng)）。比如，人民幣是大小額支付系統(tǒng)和跨境支付系統(tǒng)（CIPS），美元是聯邦電子資金轉賬系統(tǒng)（Fedwire）和紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）。

假設A國居民Alice在A國的一家銀行A1有A貨幣的存款。她要付款給B國居民Bob，Bob在B國的一家銀行B2有B貨幣的存款賬戶。問題是，銀行A1與銀行B2之間并無直接業(yè)務關系。因此，需要引入代理銀行（correspondent bank），即圖8中的銀行A2和銀行B1。代理銀行在銀行A1和銀行B2之間起到了橋梁作用，但拉長跨境支付鏈條。

在代理銀行模式下，跨境支付按如下步驟進行。首先，在A國，Alice在銀行A1的A貨幣存款被轉到銀行A2（通過A貨幣的支付系統(tǒng)）。其次，資金從銀行A2轉到銀行B1。代理銀行之間相互開設賬戶。比如，站在銀行A2的角度，它在銀行B1開設的賬戶稱為往賬（nostro account，用B貨幣），即存放國外同業(yè)賬戶。銀行B1在銀行A2開設的賬戶稱為來賬（vostro account，用A貨幣），即同業(yè)存款賬戶。資金從銀行A2轉到銀行B1就是通過調整這些賬戶余額來實現。貨幣匯兌需要經過持續(xù)連接結算系統(tǒng)（即圖8中的CLS）。最后，資金從銀行B1轉到銀行B2（通過B貨幣的支付系統(tǒng)）。

需要說明兩點：第一，與流行認識不同，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）是銀行間報文系統(tǒng)，處理跨境支付中的信息流?？缇持Ц吨械馁Y金流通過銀行賬戶體系進行。第二，一些區(qū)塊鏈項目認為，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。然而事實并非如此。麥肯錫公司2016年研究表明（McKinsey & Company， 2016），一個美國銀行通過代理銀行進行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一筆境內支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動性（因為這些資金本可以用在收益更高的地方），27%來自司庫操作（treasury operations），15%來自外匯操作，13%來自合規(guī)成本。詳見圖9，摘自McKinsey & Company（2016），是該報告第21頁的Exhibit9。

以上簡單介紹了賬戶范式如何承載貨幣及其交易。我們?yōu)榭勺x性而犧牲了嚴謹性。比如，賬戶余額調整和資金流轉不是嚴謹的學術用語，都可以表達為會計上一系列復雜的借記、貸記操作。

2.Token承載資產及交易

Token及其交易的以下性質是區(qū)塊鏈應用于金融基礎設施的關鍵（概括見表3）。第一，區(qū)塊鏈內不同地址對應著不同的用戶，類似于銀行賬戶。密碼學技術（主要是基于橢圓曲線的數字簽名算法和哈希加密算法）保證了地址的匿名性，只有具備相應權限的用戶才能操作地址，類似于銀行賬戶密碼。

第二，Token本質上是區(qū)塊鏈內按規(guī)則定義的狀態(tài)變量。按同一規(guī)則定義的Token是同質的，可拆分成較小單位。不同地址內Token數量，類似銀行存款賬戶余額。分布式賬本記錄區(qū)塊鏈內每個地址內Token數量，類似銀行賬戶報表。分布式賬本由多個“礦工”或“驗證節(jié)點”共同更新和存儲，以確保一致。在金融交易后處理中，區(qū)塊鏈被用于縮短托管鏈條、優(yōu)化交易流程和簡化對賬工作等，就是基于分布式賬本的這一特征。

第三，Token可以在區(qū)塊鏈內不同地址之間轉移，類似銀行轉賬。Token轉移過程中總量是不變的，甲地址之所得就是乙地址之所失。Token交易確認與分布式賬本更新同時完成，沒有結算風險。分布式賬本和已確認的Token交易是全網公開、不可篡改的。

第四， 區(qū)塊鏈共識算法和不可篡改特點，使得在不依賴中心化受信任機構的情況下，可以保證Token不會被“雙花”。

第五，區(qū)塊鏈運行在互聯網上，Token在區(qū)塊鏈內不同地址之間的轉移天然是跨國界的。這一特點就是區(qū)塊鏈應用于跨境支付的基礎。

Token在存在形態(tài)上是一段計算機代碼，沒有任何內在價值。那么，Token的價值來源是什么？Token在中文里一般翻譯成記號或表示物。記號或表示物本身沒有價值，價值來自于所承載的資產。用Token承載現實世界的資產（所謂“資產上鏈”），實質是基于法律法規(guī)，用區(qū)塊鏈外的經濟機制，使Token和某類標的資產的價值掛鉤。這個過程離不開中心化受信任機構（表4）。

用Token承載資產必須遵循3個規(guī)則。一是發(fā)行規(guī)則：中心化受信任機構基于標的資產按1:1關系發(fā)行Token。

二是雙向兌換規(guī)則：中心化受信任機構確保Token與標的資產之間的雙向1:1兌換。用戶給中心化受信任機構1單位標的資產，中心化受信任機構就給用戶發(fā)行1單位Token。用戶向中心化受信任機構退回1單位Token，中心化受信任機構就向用戶返還1單位標的資產。

三是可信規(guī)則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計并充分披露信息，確保作為Token發(fā)行儲備的標的資產的真實性和充足性。

在這3個規(guī)則的約束下，1單位Token代表了1單位標的資產的價值。在Token有二級市場交易時，Token市場價格會偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值回歸：如果1單元Token的價格低于1單位標的資產的價值，套利者就會按市場價格買入1單位Token，再從中心化受信任機構換回1單位標的資產，以獲取中間差價（=1單位標的資產的價值-1單位Token的價格）。套利活動會增加對Token的需求，驅動其價格上漲。反之，如果1單元Token的價格高于1單位標的資產的價值，套利者就會用1單位標的資產向中心化受信任機構換取1單位Token，獲取中間差價（=1單位Token的價格-1單位標的資產的價值）。套利活動增加Token供給，驅動其價格下跌。

一旦這3個規(guī)則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token價格會與標的資產的價值脫鉤（不一定是完全脫鉤的）。

哪些資產適合用Token承載？這主要取決于資產能否滿足雙向兌換規(guī)則的要求，而這又取決于資產的存在形態(tài)，標準化或同質化水平，產權確認和登記制度，以及交易流程。標準化、產權明晰和交易流程簡捷的資產最適合用Token承載，主要包括貨幣和金融證券。

3.兩種范式的比較

（1）在交易場景的表現

Token在區(qū)塊鏈內不同地址之間轉移時，Token總量不會發(fā)生變化。Token交易不依賴中心化受信任機構。交易確認和分布式賬本更新同步完成，沒有結算風險。但很多區(qū)塊鏈因為分叉的可能性，只能在概率意義上保證結算最終性（settlement finality），盡管該概率隨時間流逝可以趨向100%。區(qū)塊鏈受制于“三元悖論”：沒有一個區(qū)塊鏈能同時具有準確、去中心化和成本效率這三個特征。特別是，區(qū)塊鏈的去中心化程度越高，效率越低，而效率集中體現為每秒鐘能支持的Token交易筆數（transaction per second，TPS）。比如，比特幣每秒鐘最多支持6筆交易。

在賬戶范式下，交易可以只涉及資產方或負債方的內部調整，也可以涉及資產方和負債方的同步調整。比如，銀行向企業(yè)放貸，銀行在資產方多了一筆對企業(yè)的貸款，在負債方多了一筆企業(yè)存款。在存款準備金制度下，這個過程持續(xù)下去就是存款的多倍擴張機制。賬戶維護離不開中心化受信任機構（比如銀行），信用風險（特別是交易對手風險）始終存在。結算風險也無法消除，但有結算最終性。賬戶范式下的交易效率可以非常高。比如，PayPal每秒鐘平均能支持193筆交易，Visa每秒鐘平均能支持1667筆交易。

（2）開放程度和隱私保護

區(qū)塊鏈對用戶高度開放。任何人只要根據數字簽名算法生成一對公鑰和私鑰，就可以擁有區(qū)塊鏈內的地址。地址有很好的匿名性。不通過聚類分析等技術手段，很難識別出地址所有者。但地址內有多少Token以及地址之間的Token交易，全網可見，不可篡改。用Token進行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。盡管這有助于保護地址所有者的隱私，但也加大了KYC（“了解你的客戶”）、AML（反洗錢）以及CFT（反恐融資）等方面監(jiān)管難度。

開設賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴格的身份驗證要求，感興趣的讀者可以參考《非銀行支付機構網絡支付業(yè)務管理辦法》（中國人民銀行公告［2015］第43號）和《關于落實個人銀行賬戶分類管理制度的通知》（銀發(fā)［2016］302號）。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測所有者，但賬戶里有多少資產，僅對具有相關權限的人可見。這也是賬戶范式與Token范式的一個關鍵不同。

如果把視野從金融類賬戶拓展到社交網絡賬戶、電子商務賬戶以及各類應用程序賬戶等，就會發(fā)現：盡管不同賬戶的實名制有強弱之分，但賬戶總與身份識別相關聯。賬戶記錄其所有者在不同場景的行為，比如社交、購物和出行等。通過分析這些行為信息，可以對賬戶所有者進行畫像（consumer profiling），并推斷賬戶所有者的偏好、信用和收入等重要特征。這是互聯網公司開展廣告業(yè)務（至今仍是Google和Facebook的主要收入來源）和涉足金融業(yè)務（比如金融精準營銷和網絡貸款）的信息基礎。萬建華先生2013年在《金融e時代》中非常有預見性地提出了“得賬戶者得天下”概念。

但賬戶范式下對個人信息的收集和使用，容易演變成侵犯個人隱私。個人信息確權難、保護難，容易在未經合理授權的情況下被使用，或者從甲業(yè)務中收集到的數據被用于乙業(yè)務。持有個人信息的機構如果安全保障不足，可能造成個人信息被竊。Facebook和Cambridge Analytica的數據泄露丑聞就體現了這一點。賬戶范式面臨的這些問題，在Token范式下都不存在。

數據管理和隱私保護已經越來越成為一個重要政策問題，可能顯著影響未來互聯網商業(yè)模式。2018年5月，歐盟開始實施《通用數據保護條例》（GDPR）。今年5月，我國網信辦發(fā)布《數據安全管理辦法（征求意見稿）》。數據管理和隱私保護不完全是制度問題，也離不開密碼學技術，比如可驗證計算（verifiable computing）、同態(tài)加密（homomorphic encryption）和安全多方計算（secure multi-party computation）等。對這些密碼學技術感興趣的讀者可以參考PlatON（2018）。

（3）兩種范式的替代和互補

首先，兩種范式在一些場景中存在著替代關系，比如穩(wěn)定加密貨幣與第三方支付（圖10）。

2018年9月，美國Circle公司基于以太坊推出USDC（Circle，2018）。USDC以美元準備金1:1發(fā)行。任何機構只要遵循USDC協(xié)議并滿足相關監(jiān)管合規(guī)要求，就可以成為USDC發(fā)行人。USDC遵循雙向兌換的規(guī)則。USDC發(fā)行人在收到用戶提供的美元準備金以后，會存放在受FDIC保護的銀行中。用戶之間的USDC交易就是區(qū)塊鏈內的Token交易，不會影響在銀行的準備金。USDC用戶贖回USDC時，USDC發(fā)行人除了銷毀收到的USDC以外，還會從準備金中轉出相應金額到用戶的銀行賬戶。

在第三方支付中，用戶向支付機構充值后，支付機構會將收到的法定貨幣存入它在銀行的備付金賬戶，并等額調增用戶在支付機構的賬戶余額。這個賬戶余額實質是IOU（I owe you）。用戶之間轉賬只影響他們在支付機構的賬戶余額（IOU交易），不會影響在銀行的備付金。用戶提現時，支付機構扣減用戶賬戶余額（注銷IOU），從備付金中轉出相應金額到用戶的個人銀行賬戶。需要說明的是，這里描述的是“斷直連”前的模式?！皵嘀边B”后，如果將網聯與第三方支付合并起來看，仍適用此處的描述。

因此，穩(wěn)定加密貨幣與第三方支付在模式上同構，前者屬于Token范式，后者屬于賬戶范式。

其次，兩種范式之間的互補關系，接著用USDC的例子（圖11）。目前，大部分USDC交易發(fā)生在加密貨幣交易所。用戶將USDC轉入加密貨幣交易所的區(qū)塊鏈地址，加密貨幣交易所等額調增用戶在交易所的賬戶余額（IOU）。加密貨幣交易所內的USDC交易實際上是IOU交易。出現這個情況的原因在于，區(qū)塊鏈內的USDC交易受制于區(qū)塊鏈的性能，IOU交易效率則高得多。

4.Token范式在法定貨幣領域的應用分類

表6按照兩個維度對法定貨幣領域的Token范式進行了分類。第一個維度：發(fā)行主體是中央銀行還是私人機構。第二個維度：目標用戶是批發(fā)型（只面向機構）還是零售型（面向公眾）。

因為存款準備金已經電子化，批發(fā)型中央銀行數字貨幣的意義較小，所以我們只介紹了表6中除批發(fā)型中央銀行數字貨幣以外的類型。這樣展開討論有助于我們理解Facebook Libra的技術以及經濟脈絡。

（1）中央銀行數字貨幣（CBDC）

CBDC屬于法定貨幣的一種形態(tài)，是中央銀行直接對公眾發(fā)行的電子貨幣，也是中央銀行的負債。CBDC替代的是現鈔。

CBDC面臨著幾個爭議很大的問題。第一，在技術路徑上，CBDC可以采用Token范式，也可以采用賬戶范式。如何選擇，尚無定論。第二，CBDC是否付息。如果用CBDC完全替代現鈔并且付息，理論上是一個新的貨幣政策工具，特別是在名義利率零下限（zero lower bound）時。第三，CBDC對商業(yè)銀行存款穩(wěn)定性的影響。因為中央銀行的信用高于商業(yè)銀行，老百姓是否會大規(guī)模提取商業(yè)銀行存款并換成CBDC？因為這些問題，目前還沒有主要國家推出CBDC。

以下CBDC原型系統(tǒng)設計來自姚前（2018）。CBDC原型系統(tǒng)共分三層（圖12，系姚前（2018）第3頁的圖1）。第一層是CBDC在中央銀行與商業(yè)銀行之間的發(fā)行和回籠，以及在商業(yè)銀行之間的轉移。第二層是個人和企業(yè)用戶從商業(yè)銀行存取CBDC。第三層是CBDC在個人和企業(yè)用戶之間轉移。

CBDC在商業(yè)銀行之間，商業(yè)銀行與個人和企業(yè)用戶之間，以及個人和企業(yè)用戶之間的轉移，實質是區(qū)塊鏈內的Token交易。圖13是CBDC的轉移過程（系姚前（2018）第7頁的圖6）。商業(yè)銀行A向中央銀行發(fā)出CBDC轉移請求后，中央銀行將來源幣作廢，按轉移金額生成所有者為商業(yè)銀行B的去向幣。如果轉移后還有余額，需生成所有者為商業(yè)銀行A的去向幣。這個轉移過程與UTXO（unspent transaction output，未使用交易輸出）模式類似。

CBDC發(fā)行和回籠遵循雙向兌換規(guī)則，需調整中央銀行存款準備金賬戶。商業(yè)銀行向中央銀行申請發(fā)行CBDC后，中央銀行先扣減該商業(yè)銀行的存款準備金并等額增加數字貨幣發(fā)行基金，再生成所有者為該商業(yè)銀行的CBDC。商業(yè)銀行向中央銀行申請繳存CBDC后，中央銀行先將繳存的CBDC銷毀，再扣減數字貨幣發(fā)行基金并等額調增該商業(yè)銀行的存款準備金。這樣就確保在CBDC發(fā)行和回籠中，貨幣發(fā)行總量不變。

（2）金融機構間結算幣

2019年2月，摩根大通宣布，基于Quorum聯盟鏈推出用于客戶間交易即時結算的JP Morgan Coin（JP Morgan，2019，見圖14）。JP Morgan Coin代表存放在摩根大通指定賬戶的美元。客戶將美元存入指定賬戶后，將收到等額的JP Morgan Coin。JP Morgan Coin在客戶之間的轉移發(fā)生在Quorum聯盟鏈上?？蛻舨灰欢ㄔ诿绹硟龋@樣就實現了跨境支付。客戶退回JP Morgan Coin后，將收到從指定賬戶轉出的等額美元。

（3）區(qū)塊鏈在跨境支付中的應用

U-W-CBDC是加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報告《跨境銀行間支付和結算》提出的一個跨境支付方案。在U-W-CBDC中，U指全球通用，W指批發(fā)型，CBDC指中央銀行數字貨幣（但U-W-CBDC并非由中央銀行發(fā)行）。U-W-CBDC在很多方面與Facebook Libra類似（圖15，上述報告第36頁的Figure 5）。

U-W-CBDC是由多個國家通過它們的中央銀行或一個國際多邊組織創(chuàng)建而成。U-W-CBDC以一籃子貨幣作為儲備。U-W-CBDC通過一個交易所發(fā)行和回籠，參與U-W-CBDC的中央銀行可以用自己的貨幣通過這個交易所來買賣U-W-CBDC。各國商業(yè)銀行再用本國的貨幣向本國中央銀行兌換U-W-CBDC。

商業(yè)銀行通過U-W-CBDC直接結算跨境交易。使用U-W-CBDC的商業(yè)銀行不需要在同一國家，不需要相互開立往賬（nostro account）和來賬（vostro account），也不需要經過代理銀行。這樣就能簡化跨境支付鏈條，免除因在代理銀行鎖定流動性而產生的成本。

如果將U-W-CBDC的使用范圍拓展到個人和企業(yè)用戶（從批發(fā)型變成零售型），實際上就是Facebook Libra模式。

5.Token范式在金融交易后處理中的應用

金融交易后結算主要由3個步驟組成：（1）交易指令管理（包括交易驗證）；（2）清算，也就是計算交易雙方的財務義務；（3） 結算，也就是最終的資產轉移。中央證券登記機構（Central Security Depositories，CSDs）在結算中發(fā)揮了關鍵作用，承擔了3項主要功能，包括：第一，認證，即公正并受信任地維護已發(fā)行證券的記錄；第二，結算，即將證券的所有權從賣方轉給買方；第三，賬目維護，即建立并更新證券的所有權記錄。中央證券登記機構有時還承擔證券托管、資產服務、融資、報告或證券出借等功能。

在金融交易后結算中，一筆交易涉及到多個中介機構。每個中介機構都使用自己的系統(tǒng)來處理、發(fā)送和接收交易指令、核對數據以及管理差錯等，并維護自己的交易記錄。而且，每個中介機構使用的數據標準也都不統(tǒng)一。這些都會產生大量的成本（圖16）。

區(qū)塊鏈應用在金融交易后結算中，主要替代中央證券登記機構的結算和賬目維護功能，以及建立并維護共享的、同時化（synchronized）的賬本，簡化交易對賬過程。目前，結算行業(yè)討論在金融交易后結算中引入私有的、有準入限制的區(qū)塊鏈系統(tǒng)。其中，每一個節(jié)點扮演不同角色并且在讀取區(qū)塊鏈上信息方面有不同權限，一組受信任的參與者承擔驗證職能。

區(qū)塊鏈可能為金融交易后結算帶來的好處包括：第一，通過分布式、同時化、共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易后結算工作，降低交易對賬和數據管理成本；第二，縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；第三，因為交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；第四，縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；第五，可跟蹤性好，透明度高；第六，去中心化、多備份能提高系統(tǒng)安全性和抗壓性。

然而，區(qū)塊鏈應用在金融交易后結算中仍面臨很多挑戰(zhàn)：第一，如何實現券款對付（delivery versus payment，DvP）？這要求區(qū)塊鏈能同時處理現金賬戶。第二，如何確保結算的最終性（settlement finality）？比如，比特幣區(qū)塊鏈系統(tǒng)因為分叉的可能性，只能在概率意義上確保結算的最終性（盡管該概率隨時間趨向100%）。第三，交易匹配和差錯管理。區(qū)塊鏈在比較不同維度數據、處理合同不匹配和例外情況等方面還面臨著不少障礙。第四，如何在多方參與驗證的情況下，確保交易信息的保密性。一個方案是一個受信任的機構和交易雙方才能參加與交易有關的共識機制。另一個方案是區(qū)分交易數據和驗證所需數據。零知識驗證（zero-knowledge proofs， ZKPs）也是一個可能的解決工具。第五，運營層面的問題，包括身份管理、系統(tǒng)可拓展性以及與現有流程和基礎設施的兼容性。

Token范式對金融交易后立的影響可以參考國際清算銀行支付和市場基礎設施委員會（CPMI，前身即CPSS）2017年的研究報告《支付、清算和結算中的分布式賬本技術：一個分析框架》。美國DTCC公司在2019年的一份報告中給出了一個具體方案設計（圖17）。

四、Libra的風險與監(jiān)管

1.Libra運作機制

Libra是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位。Libra聯盟聲稱Libra將具有穩(wěn)定性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性（fungibility）。預計Libra的貨幣籃子將主要由美元、歐元、英鎊和日元等組成。Libra價格與這一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤，盡管不錨定任何的單一貨幣，仍將體現出較低的波動性。

Libra發(fā)行基于100%法幣儲備。這些法幣儲備將由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲備的投資收益將用于覆蓋系統(tǒng)運行成本、確保交易手續(xù)費低廉和向早期投資者（即“Libra聯盟”）分紅等。Libra用戶不分享法幣儲備的投資收益。

Libra聯盟將選擇一定數量的授權經銷商（主要是合規(guī)的銀行和支付機構）。授權經銷商可以直接與法幣儲備池交易。Libra聯盟、授權經銷商和法幣儲備池通過Libra與法幣之間的雙向兌換，使Libra價格與一籃子貨幣的加權平均匯率掛鉤。

Libra區(qū)塊鏈屬于聯盟鏈。Libra計劃初期招募100個驗證節(jié)點，每秒鐘支持1000筆交易，以應付常態(tài)支付場景。100個驗證節(jié)點組成Libra聯盟，以非盈利組織形式注冊在瑞士日內瓦。目前，Libra已招募到28個驗證節(jié)點，包括分布在不同地理區(qū)域的各類企業(yè)、非盈利組織、多邊組織和學術機構等。Libra聯盟的管理機構是理事會，由成員代表組成，每個驗證節(jié)點可指派一名代表。Libra聯盟的所有決策都將通過理事會做出，重大政策或技術性決策需要三分之二以上成員表決。

2.從貨幣角度看Libra

Libra作為基于一籃子貨幣的合成貨幣單位，與IMF特別提款權一樣，屬于超主權貨幣。周小川行長對超主權貨幣有著深刻闡述。

在發(fā)行環(huán)節(jié)，Libra基于100%法幣儲備，因為代表一籃子已經存在的貨幣，Libra沒有貨幣創(chuàng)造功能，擴大Libra發(fā)行的唯一辦法是增加法幣儲備。如果Libra廣泛流通，并且出現了基于Libra的存貸款活動，是否有貨幣創(chuàng)造？我們認為不一定。這取決于Libra貸款派生出的存款（即圖18最下方的“來自企業(yè)的50個Libra的存款”，其屬于賬戶范式，而非Token范式）是否被視為貨幣。但可以肯定的是，Libra代表一籃子貨幣，沒有真正意義上的貨幣政策，遠不是貨幣非國家化。

Libra有價值儲藏功能。但因為貨幣網絡效應以及現實中尚無以Libra計價的商品或服務，Libra的交易媒介和計價單位功能在Libra發(fā)展前期將受限制。比如，消費者用Libra在一個國家購物，在支付環(huán)節(jié)可能不得不將Libra兌換成本地貨幣。這會影響支付效率和體驗。

Libra能推動金融普惠。根據Libra聯盟，用戶只要在手機上裝一個Calibra數字錢包，就具備擁有和使用Libra的物理條件。Libra的交易手續(xù)費低廉。Libra聯盟成員有豐富行業(yè)背景，對用戶需求有更深了解，有助于將Libra靈活嵌入用戶生活的多個方面，提高用戶使用Libra的便利性。

在Libra所屬的表6右下方區(qū)域（“私人機構發(fā)行+零售型”），已經出現了很多穩(wěn)定加密貨幣（比如USDC）。這些穩(wěn)定加密貨幣主要是用在加密貨幣交易所內，沒有真正進入到老百姓的日常生活中。Libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場檢驗。一個不能忽視的限制條件是Libra聯盟鏈的性能。每秒鐘1000筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra聯盟鏈有轉成公鏈的計劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。Libra是否會像圖11那樣，結合賬戶范式來繞開區(qū)塊鏈的性能限制？

最后，有兩個值得關注的問題：第一，在政治經濟不穩(wěn)定和貨幣政策失?。ū热缤浉咂螅┑膰遥琇ibra是否可以替代該國貨幣，從而實現類似“美元化”的效果？這會引起貨幣主權方面的復雜問題。二是隨著時間推移，以Libra計價的經濟活動是否可以達到一個小經濟體的體量，從而成為某種意義上的最優(yōu)貨幣區(qū)？

3.Libra的風險分析

Libra聯盟沒有披露Libra貨幣籃子的再平衡機制、法幣儲備池管理機制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機制，因此很難準確分析Libra面臨的市場風險、流動風險和跨境資本波動風險。一旦相關信息有詳細披露，我們就可以分析這些類別的風險，并評估相應審慎監(jiān)管要求。目前比較肯定的是以下幾點。

第一，如果Libra法幣儲備池為追求投資收益而實施較為激進投資策略（比如高比例投資于高風險、長期限或低流動性的資產），當Libra面臨集中、大額贖回時，法幣儲備池可能沒有足夠的高流動性資產來應對。Libra聯盟可能不得不“火線出售”法幣儲備資產。這可能導致資產價格承壓，惡化Libra系統(tǒng)的流動性狀況甚至清償能力。Libra沒有中央銀行的最后貸款人支持，如果Libra規(guī)模足夠大，Libra擠兌將可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。因此，Libra的法幣儲備將受到審慎監(jiān)管，體現為債券類型、信用評級、期限、流動性和集中度等方面的要求。

第二，Libra法幣儲備由分布在全球各地且具有投資級的托管機構持有。但投資級不意味著零風險，Libra選擇的托管機構應滿足一定監(jiān)管要求。如果Libra法幣儲備的托管機構中包括一家或多家中央銀行，那么Libra相當于實現了 “合成型CBDC”。

第三， Libra天然具備跨境支付功能，Libra的使用將是跨國境、跨貨幣和跨金融機構的。Libra將對跨境資本流動產生復雜影響，也將因為這方面的風險而受到審慎監(jiān)管。

第四，如果基于Libra的存貸款活動伴隨著貨幣創(chuàng)造（見前文），那么Libra應該因其對貨幣政策執(zhí)行的影響而受到相應監(jiān)管。

最后需要說明，盡管根據Libra聯盟尚無法嚴謹分析Libra的價格波動風險，但這是Libra將面臨的最大挑戰(zhàn)之一。當Token承載資產時，Token價格與資產價值之間的掛鉤關系由市場套利機制來保證，而市場套利機制的前提是3個規(guī)則：發(fā)行規(guī)則、雙向兌換規(guī)則和可信規(guī)則。在這3個規(guī)則中，Libra最難滿足的是1:1雙向兌換規(guī)則。Libra授權經銷商與法幣儲備池交易時，不一定正好用一籃子貨幣，而可能只用某種成分貨幣買賣Libra。這樣，法幣儲備池的貨幣構成將逐漸偏離最初設定的配比。成分貨幣匯率強弱不一，可能進一步放大這個偏離，從而使得Libra價格呈現出較為明顯的波動。Libra價格波動將可能引發(fā)Libra與成分貨幣之間復雜的套利活動。這些挑戰(zhàn)都源自Libra錨定一籃子貨幣這個安排，而對只錨定單一貨幣的CBDC或金融機構間結算幣都不存在。

4.Libra面臨的合規(guī)問題

Libra涉及多國、多貨幣，要滿足相關國家的合規(guī)要求。比如，在美國和歐元區(qū)發(fā)行穩(wěn)定加密貨幣已有監(jiān)管框架，這些監(jiān)管將適用于Libra。比如，USDC至少要滿足以下合規(guī)要求：第一，美國財政部下設金融犯罪執(zhí)法網絡（FinCEN）的貨幣服務業(yè)務（MSB）許可證；第二，經營涉及州的貨幣轉移牌照；第三，美元準備金要存放在受FDIC保護的銀行；第四，美元準備金的真實性和充足性要定期接受第三方審計并披露；第五，KYC、AML和CFT等方面的規(guī)定。特別是，在AML和CFT方面，金融行動特別工作組（FATF，系國際政府間組織）6月21日發(fā)布了《虛擬資產和虛擬服務提供商：對基于風險的方法的指引》。

高偉紳律師事務所對Libra面臨的合規(guī)問題進行了比較全面的梳理：第一，根據Howey測試，Libra是否會被視為美國證券法下的一種證券？第二，如果Libra被視為虛擬貨幣（virtual currency），美國商品期貨交易委員會將可能有權監(jiān)管有關欺詐和操縱性行為。第三，因為法幣儲備的存在，Libra在歐盟可能被視為集合投資計劃并受到相應監(jiān)管。第四，與Libra用戶及交易有關的數據隱私保護問題。第五，稅收監(jiān)管問題。