所有數(shù)據(jù)的源頭是模擬信號(hào)，模擬芯片是集成的模擬電路，用于處理模擬信號(hào)。 模擬信號(hào)是在時(shí)間和幅值上都連續(xù)的信號(hào)，數(shù)字信號(hào)則是時(shí)間和幅值上都不連續(xù)的信號(hào)。外界信號(hào)經(jīng)傳感器轉(zhuǎn)化為電信號(hào)后，是模擬信號(hào)，在模擬芯片構(gòu)成的系統(tǒng)里進(jìn)行進(jìn)一步的放大、濾波等處理。處理后的模擬信號(hào)既可以通過數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器輸出到數(shù)字系統(tǒng)進(jìn)行處理，也可以直接輸出到執(zhí)行器。

常見的數(shù)?；旌舷到y(tǒng)包括：消費(fèi)領(lǐng)域的手機(jī)、個(gè)人電腦、數(shù)碼相機(jī)、麥克風(fēng)、揚(yáng)聲器等，工業(yè)領(lǐng)域的溫度檢測(cè)器、心電圖儀、飛機(jī)系統(tǒng)，汽車領(lǐng)域的倒車顯示儀等，模擬芯片無處不在。信號(hào)以電的形式傳遞，根據(jù)電流/電壓的強(qiáng)弱分成兩類模擬信號(hào)，弱電和強(qiáng)電。信號(hào)鏈產(chǎn)品負(fù)責(zé)對(duì)弱電進(jìn)行處理。電源管理產(chǎn)品主要對(duì)強(qiáng)電進(jìn)行處理，亦處理弱電。

全球模擬芯片市場(chǎng)空間近600億美元。 全球集成電路市場(chǎng)3402億美元，模擬電路占15%。模擬電路中，信號(hào)鏈?zhǔn)袌?chǎng)143億美元，電源管理市場(chǎng)216億美元。從1968年出現(xiàn)的第一個(gè)集成運(yùn)放開始，到2018年，模擬芯片已成為一個(gè)全球規(guī)模近600億美元的產(chǎn)業(yè)。

目前，前10大模擬芯片公司占據(jù)過半的市場(chǎng)份額。 2018年，前10大模擬芯片公司分別為德州儀器（TI）、亞德諾（ADI）、英飛凌（Infineon）、思佳訊（Skyworks）、意法半導(dǎo)體（ST Microelectronics）、恩智浦（NXP）、美信（Maxim）、安森美（On Semi）、微芯科技（Microchip）和瑞薩（Renesas）。其中，德州儀器擅長(zhǎng)電源管理，是該領(lǐng)域的龍頭；ADI以運(yùn)算放大器起家，是數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器龍頭，在運(yùn)放、電源管理的市場(chǎng)份額靠前。英飛凌是從西門子集團(tuán)中剝離，獨(dú)立上市的半導(dǎo)體企業(yè)。目前排名靠前的模擬芯片公司，基本都是成立在集成電路誕生的60年代初和黃金的90年代，與集成電路行業(yè)共同成長(zhǎng)，包括現(xiàn)龍頭德州儀器（1930）、曾經(jīng)的龍頭國(guó)民半導(dǎo)體（1959），以及目前的次席亞德諾（1965）等，依靠對(duì)模擬技術(shù)的原始積累（Know-how）形成了核心競(jìng)爭(zhēng)力。

在前十大模擬芯片公司中，德州儀器是第一個(gè)制造出集成電路的公司，在電源管理和運(yùn)算放大器這兩個(gè)領(lǐng)域處于龍頭地位，下游市場(chǎng)集中于工業(yè)和汽車電子市場(chǎng)。次席亞德諾是多年的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器龍頭，目前專注于工業(yè)和通信市場(chǎng)。英飛凌是著名的汽車電子廠商，在電源管理和功率半導(dǎo)體中排名靠前。思佳訊則是一家專注射頻領(lǐng)域的模擬廠家，射頻芯片巨頭之一，主要客戶為蘋果等消費(fèi)電子廠商，以及通信設(shè)備廠商供貨。恩智浦、安森美、瑞薩均是實(shí)力較強(qiáng)的汽車電子廠商，美信則更專注于工業(yè)領(lǐng)域，微芯科技在模擬產(chǎn)品外，較為偏重于數(shù)字領(lǐng)域的MCU。

行業(yè)格局“一超N強(qiáng)”，龍頭以外競(jìng)爭(zhēng)分散。 在模擬芯片領(lǐng)域，德州儀器是當(dāng)之無愧的龍頭，市場(chǎng)份額18%，從04年以來便穩(wěn)居第一。而從行業(yè)第二名到第十名份額均只有個(gè)位數(shù)，份額均較為接近。其中，第二名的亞德諾是通過在2017年收購(gòu)產(chǎn)品線類似的凌特（Linear Tech），超越英飛凌成為行業(yè)第二。因此，模擬芯片行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)較為分散，是“一超（德州儀器）”和“N強(qiáng)（亞德諾、英飛凌、意法半導(dǎo)體等）”的格局。

行業(yè)并購(gòu)不斷，競(jìng)爭(zhēng)格局走向集中。 1990年，德州儀器還不是模擬芯片的龍頭，模擬芯片行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)高度分散，排名第一的國(guó)民半導(dǎo)體市占率僅7%，與前十名剩下的公司份額相近。然而到了2002年，意法半導(dǎo)體躍居第一，并占有了10%以上的市場(chǎng)。2004年開始，德州儀器開始穩(wěn)居第一，份額遙遙領(lǐng)先。同時(shí)，排名靠后的公司通過不斷地合并和收購(gòu)，獲取了更大的市場(chǎng)份額。重要的收購(gòu)包括：國(guó)民半導(dǎo)體被德州儀器收購(gòu)（2011），飛思卡爾從摩托羅拉分離、最后被恩智浦收購(gòu)（2015），仙童半導(dǎo)體被安森美收購(gòu)（2016），Intersil被瑞薩收購(gòu)（2016），凌特被亞德諾收購(gòu)（2017）。可以看到，近30年來，整個(gè)模擬芯片行業(yè)不斷地整合，龍頭市占率不斷提高，行業(yè)不斷走向集中。

信號(hào)鏈和電源管理：兩類重要的模擬芯片

信號(hào)鏈產(chǎn)品主要包括運(yùn)算放大器和數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器，處理信息交互的需求。在數(shù)?；旌系南到y(tǒng)中，一個(gè)完整的信號(hào)處理過程如下：

傳感器： 通過傳感器獲取外界原始的物理信號(hào)，典型的包括聲音、圖像、溫度、濕度、壓力等，并轉(zhuǎn)換成于這些物理信號(hào)相對(duì)應(yīng)的連續(xù)時(shí)間模擬信號(hào)，典型形式為電壓/電流。

放大器、濾波器： 通過由放大器和濾波器構(gòu)成的信號(hào)調(diào)理單元對(duì)模擬信號(hào)進(jìn)行處理。放大器的作用是將微弱的模擬小信號(hào)進(jìn)行放大，以適配到ADC的滿量程輸入范圍；濾波器的作用主要是對(duì)信號(hào)進(jìn)行帶限，目的是滿足奈奎斯特采樣定理的要求。

數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器： 通過ADC將處理后的電壓/電流信號(hào)轉(zhuǎn)換為所對(duì)應(yīng)的離散數(shù)字量，提供給后續(xù)數(shù)字單元進(jìn)行處理。

數(shù)字處理： 由數(shù)字處理系統(tǒng)（MCU、DSP或FPGA）對(duì)離散數(shù)字量進(jìn)行數(shù)字化處理，它通常用于實(shí)現(xiàn)數(shù)字信號(hào)處理算法。

數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器： 數(shù)字處理系統(tǒng)處理完以后的離散數(shù)字量送到了DAC。通過它，再次轉(zhuǎn)換成連續(xù)的模擬信號(hào)。

濾波器： 由于DAC輸出的信號(hào)中含有“臺(tái)階”型的高頻分量，因此需要使用重構(gòu)濾波器進(jìn)行進(jìn)一步處理濾除高頻噪聲，最終得到重構(gòu)后的模擬輸出信號(hào)。

其中，最重要的是運(yùn)算放大器和數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器。

運(yùn)算放大器是模擬電路的“基礎(chǔ)積木”，應(yīng)用極為廣泛。 運(yùn)算放大器是指對(duì)模擬信號(hào)進(jìn)行相加、積分等運(yùn)算的放大電路，常用于將微弱的小信號(hào)放大成大信號(hào)。同時(shí)，運(yùn)算放大器是構(gòu)成許多模擬器件的基礎(chǔ)，數(shù)模轉(zhuǎn)換器、電流-電壓轉(zhuǎn)換器、濾波器、比較器、線性穩(wěn)壓器等都需要運(yùn)放?？梢哉f，運(yùn)算放大器是模擬電路的“基礎(chǔ)積木”。

數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器是連接模擬與數(shù)字系統(tǒng)的橋梁，必不可少。 模數(shù)轉(zhuǎn)換器（ADC）負(fù)責(zé)將模擬信號(hào)轉(zhuǎn)換成數(shù)字信號(hào)，數(shù)模轉(zhuǎn)換器（DAC）負(fù)責(zé)將數(shù)字信號(hào)轉(zhuǎn)換為模擬信號(hào)。傳感器把真實(shí)世界的溫度、壓力、聲音等轉(zhuǎn)換成電信號(hào)，這些信號(hào)大多為模擬信號(hào)，無法被數(shù)字系統(tǒng)識(shí)別與處理。只有通過ADC的轉(zhuǎn)換才能被MCU采集并處理。另外，揚(yáng)聲器等都需要模擬信號(hào)輸入才能工作，所以需要DAC把數(shù)字系統(tǒng)輸出的數(shù)字信號(hào)轉(zhuǎn)換成模擬信號(hào)。因此，只要涉及數(shù)字處理，就一定要有數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器。

運(yùn)放是許多模擬器件的基礎(chǔ)，比如濾波器就是由運(yùn)放和電阻組成數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器包括數(shù)模轉(zhuǎn)換器（DAC）和模數(shù)轉(zhuǎn)換器 （ADC）電源管理是電子電路必要需求。 只要是電子系統(tǒng)，均需要電源供電，常見的供電電源有電源適配器、蓄電池、等。根據(jù)輸入輸出電流類型，我們可以將電源管理器分為4大類型：AC-DC（整流）、AC-AC（變頻等）、DC-DC（斬波）、DC-AC（逆變）。開關(guān)整流器（AC－DC） 主要負(fù)責(zé)將交流電轉(zhuǎn)換成直流電，常見的有筆記本電腦的電源適配器。

交流—交流變頻器（AC－AC） 負(fù)責(zé)將某個(gè)頻率的交流電轉(zhuǎn)換為另一種恒定頻率或可變頻率的交流電。

直流—直流變換器（DC－DC） 將直流電轉(zhuǎn)換成另一種不同頻率、相位、電流、電壓特征的直流電。

逆變器（DC－AC） 將直流電轉(zhuǎn)換成交流電的開關(guān)變換器，有的稱其為變流器，是交流輸出開關(guān)電源和不間斷電源（UPS）的主要部件。電源管理芯片是集成的電源管理電路，主要功能是穩(wěn)壓、升降壓、恒流、交流直流轉(zhuǎn)換等，分為線性穩(wěn)壓器（LDO）、電荷泵（Charger-pump）芯片、DC-DC轉(zhuǎn)換器（DC-DC）、交流直流轉(zhuǎn)換器（AC-DC）、LED驅(qū)動(dòng)芯片等。典型的應(yīng)用是手機(jī)、筆記本電腦等消費(fèi)電子的充電器、LED驅(qū)動(dòng)器。比如，穩(wěn)壓器對(duì)220V的市電降壓，并輸出穩(wěn)定的直流低壓供用筆記本電腦；LED驅(qū)動(dòng)對(duì)手機(jī)內(nèi)部電源升壓，以驅(qū)動(dòng)攝像頭閃光燈。

模擬芯片各細(xì)分市場(chǎng)中，龍頭遙遙領(lǐng)先

在模擬集成電路中，電源管理是最大的市場(chǎng)，規(guī)模約216億美元，占比42%；信號(hào)鏈?zhǔn)袌?chǎng)143億美元（28%），射頻及其他產(chǎn)品市場(chǎng)約158億美元，占比30%。在放大器領(lǐng)域，德州儀器占據(jù)近三分之一的市場(chǎng)（29%），亞德諾第二（18%）。在數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器領(lǐng)域，亞德諾是絕對(duì)的龍頭，目前占據(jù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器半壁江山（48%），長(zhǎng)期領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。在電源管理領(lǐng)域，龍頭德州儀器占據(jù)超四分之一的市場(chǎng)份額（21%），高通（15%）、亞德諾（13%）、美信（12%）、英飛凌（10%）份額相近。

成長(zhǎng)邏輯：需求發(fā)展驅(qū)動(dòng)模擬芯片三大變化

下游變化：消費(fèi)電子占信號(hào)鏈比重減小

模擬芯片下游的市場(chǎng)主要有工業(yè)、通訊、消費(fèi)電子和汽車， 工業(yè)市場(chǎng)即工控和航空組成的市場(chǎng)，通訊市場(chǎng)主要是基站等通信設(shè)備，消費(fèi)電子即手機(jī)、筆記本電腦、MP3、數(shù)碼相機(jī)等的市場(chǎng)。

80年代后期，ADI曾經(jīng)依靠消費(fèi)電子迅速發(fā)展。 60-70年代在ADI發(fā)展的早期，其業(yè)務(wù)大多集中在工業(yè)及軍用器材上。1985年開始，受移動(dòng)通信推動(dòng)，消費(fèi)電子市場(chǎng)興起，ADI將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到消費(fèi)電子，其營(yíng)收占比在2000年一度到25%，推動(dòng)整體營(yíng)收翻7倍。而到2018年，消費(fèi)電子的營(yíng)收占比減少到14%。如今，信號(hào)鏈的下游市場(chǎng)中，消費(fèi)電子占比已經(jīng)很小。 2015年，運(yùn)算放大器芯片的下游主要是通信（36%）和工業(yè)（33%），消費(fèi)電子占比僅有8%。數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器的下游市場(chǎng)同樣，銷售給工業(yè)領(lǐng)域的占比超過50%，而消費(fèi)電子占比僅為12%。我們認(rèn)為，電子行業(yè)， 一向是需求推動(dòng)技術(shù)增長(zhǎng)。 信號(hào)鏈主要需求是交互，在60-70年代模擬芯片發(fā)展的早期，信號(hào)鏈主要用于工業(yè)下游，工業(yè)設(shè)備連接電腦以及飛機(jī)的航電系統(tǒng)，起到工業(yè)設(shè)備、飛行設(shè)備與外界交互的功能。例如，飛機(jī)上有大量的傳感器以輔助飛行，送到數(shù)字系統(tǒng)前，都需要信號(hào)鏈產(chǎn)品來處理。同時(shí)，集成的產(chǎn)品更能降低體積和成本。因此 ，60-70年代工業(yè)領(lǐng)域?qū)π盘?hào)鏈的需求，推動(dòng)了早期ADI、德州儀器等模擬巨頭的成長(zhǎng)。 在1980-2000年，消費(fèi)電子的交互需求經(jīng)歷從無到有的過程，同樣驅(qū)動(dòng)了信號(hào)鏈在消費(fèi)電子下游的增長(zhǎng)。消費(fèi)電子市場(chǎng)的特點(diǎn)是產(chǎn)品變化迅速與成本優(yōu)先，因此比起工業(yè)市場(chǎng)追求的高精度、通訊市場(chǎng)追求的高速率， 消費(fèi)電子市場(chǎng)的需求是更低的成本與更短的設(shè)計(jì)周期，集成的信號(hào)鏈產(chǎn)品比分立的更能滿足需求。 近10年來，消費(fèi)電子在交互的需求對(duì)繼續(xù)帶動(dòng)信號(hào)鏈復(fù)雜程度的提升作用有限。也就是說，1）從性能來說，集成了數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器的微控制器已經(jīng)能滿足大部分消費(fèi)電子的性能要求。2）從成本來說，由于手機(jī)功能的增加，提高集成度更能減少能耗。3）從設(shè)計(jì)周期來看，分立的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換器雖然性能更高，但是對(duì)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)復(fù)雜度要求更大，消費(fèi)電子廠商需要考慮一系列的速度、分辨率、功耗等問題，如果都使用分立的信號(hào)鏈芯片，將很難適應(yīng)快速變換的市場(chǎng)需求。因此，近10年來， 用于消費(fèi)電子的信號(hào)鏈產(chǎn)品更多地集成進(jìn)入微控制器/SoC里， 使得統(tǒng)計(jì)上來說，消費(fèi)電子這一下游市場(chǎng)增長(zhǎng)平緩。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化：電源管理明顯受益于消費(fèi)電子和工業(yè)的增長(zhǎng)

從90年代開始，信號(hào)鏈產(chǎn)品的占比逐漸縮小。1981年，運(yùn)算放大器市場(chǎng)規(guī)模占模擬芯片19%，而2018年這一數(shù)字減少到6%，市場(chǎng)規(guī)模也僅從2億美元增長(zhǎng)到35億美元。數(shù)模轉(zhuǎn)換器同樣，從1981年到2018年，數(shù)模轉(zhuǎn)換器在模擬芯片的占比從19%減少到6%，市場(chǎng)規(guī)模從3億美元增長(zhǎng)到39億美元。而電源管理芯片從90年代開始快速發(fā)展，成長(zhǎng)為模擬芯片產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要行業(yè)。 1981年，電源管理芯片市場(chǎng)規(guī)模僅有1億美元，而如今，已發(fā)展成為一個(gè)250億美元的行業(yè)。電源管理芯片占模擬芯片市場(chǎng)的比例，從1981年的8%、1995年的9%，迅速增大至如今的43%（2018年）。我們認(rèn)為，這是 因?yàn)?電源管理在消費(fèi)領(lǐng)域有持續(xù)的新需求驅(qū)動(dòng)。 由于低功耗、低質(zhì)量和可便攜設(shè)備的發(fā)展，使得電源轉(zhuǎn)換效率技術(shù)和要求不斷發(fā)展。

消費(fèi)電子對(duì)小功率節(jié)電的需求，推動(dòng)電源管理芯片行業(yè)的成長(zhǎng)。 隨著消費(fèi)電子新增功能，音頻、攝像等，消費(fèi)電子不斷復(fù)雜化，不僅電子產(chǎn)品的耗電量與日俱增，同時(shí)需要支持的電壓數(shù)量也變多，客觀需要電源管理芯片能在增加能源轉(zhuǎn)換效率、增加待機(jī)時(shí)間的同時(shí)，提高集成度以支持多個(gè)電壓。另外，由于鋰電池的功率密度發(fā)展減緩，因此只能從電源管理芯片上尋求突破。所以，消費(fèi)電子的發(fā)展，不斷驅(qū)使著模擬芯片廠商推出功能更復(fù)雜、更高效率、更低體積的電源管理芯片，促進(jìn)了電源管理芯片整個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)。工業(yè)領(lǐng)域大功耗器件節(jié)電的需求，同樣推動(dòng)了電源管理芯片行業(yè)的成長(zhǎng)。 工業(yè)領(lǐng)域的能耗主要來自于電機(jī)和照明，電機(jī)主要是泵、風(fēng)機(jī)、壓縮機(jī)、傳輸機(jī)等，電機(jī)消耗的能量幾乎占工業(yè)電力消耗的80%。因此，工業(yè)領(lǐng)域?qū)?jié)能的要求，促使電源管理芯片不斷提高轉(zhuǎn)換效率。比如，使用變速電機(jī)能節(jié)省40%的能耗，使用高效的開關(guān)電源可以節(jié)省35%的能耗，這背后均是由更先進(jìn)的電源管理芯片支撐。

未來，新需求將會(huì)繼續(xù)推動(dòng)電源管理發(fā)展。 LED照明從最初的簡(jiǎn)單邏輯控制到如今調(diào)光、變色等更個(gè)性化的要求，對(duì)電源芯片提出更復(fù)雜的智能化控制需求。另外，一些設(shè)備為適應(yīng)便攜性趨勢(shì)，設(shè)備供電方式從適配器供電轉(zhuǎn)變?yōu)殡姵毓╇?，帶來很多電池供電系統(tǒng)的芯片需求。

商業(yè)模式變化：應(yīng)用型芯片的崛起降低自建廠房的重要性

標(biāo)準(zhǔn)型和應(yīng)用型的模擬芯片，在出貨量和市場(chǎng)規(guī)模的結(jié)構(gòu)上截然相反。 在出貨量上，標(biāo)準(zhǔn)模擬芯片占比（64%）遠(yuǎn)高于特殊應(yīng)用模擬芯片（36%），但在市場(chǎng)規(guī)模上是特殊應(yīng)用模擬芯片（62%）高于標(biāo)準(zhǔn)模擬芯片（38%）。占比。我們認(rèn)為， 應(yīng)用型模擬芯片面對(duì)的是定制化的需求，附加值更高。 工藝和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是模擬器件性能改進(jìn)的兩大方法。標(biāo)準(zhǔn)型模擬芯片是通用化的，各個(gè)廠家的設(shè)計(jì)都相差不大，因而附加值低，廠商間競(jìng)爭(zhēng)更多依靠制程和工藝，對(duì)自建廠房有很大的要求。

標(biāo)準(zhǔn)型模擬芯片面對(duì)的是低成本、低體積的通用化需求，因而更注重工藝。 實(shí)現(xiàn)低成本主要是通過縮短芯片制程以減少線寬，因此能夠?qū)崿F(xiàn)同樣性能下的更小體積、更低成本。早期模擬芯片主要需求是標(biāo)準(zhǔn)化的通用芯片，比如，ADI在80-90年代通過迅速投資建廠，積累了明顯的制程優(yōu)勢(shì)。

應(yīng)用型模擬芯片面對(duì)的是千差萬別的需求，因而更注重設(shè)計(jì)，附加值更高。 在后期，隨著電子系統(tǒng)復(fù)雜程度提高，對(duì)某一類細(xì)分行業(yè)進(jìn)行專門的定制變得更重要，特別是在工業(yè)領(lǐng)域，許多客戶在速度、精度、集成性、成本、體積方面的要求都不一致，需要模擬芯片廠商做出取舍，以達(dá)到整體最優(yōu)，這需要有經(jīng)驗(yàn)豐富的研發(fā)人員進(jìn)行設(shè)計(jì)。自建廠房以提升制程的重要性降低了，因此，到了2000年之后，ADI的資本支出占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的比重大大減少，大多數(shù)芯片都使用臺(tái)積電代工。未來，應(yīng)用型的模擬芯片將推動(dòng)無晶圓廠商蓬勃發(fā)展。 由于臺(tái)積電、中芯國(guó)際等晶圓代工廠商的出現(xiàn)，使得芯片公司可以避開大量的建廠負(fù)擔(dān)，專注于芯片應(yīng)用本身，促成了一批優(yōu)秀無晶圓廠（Fabless）的誕生。中國(guó)大陸的IC設(shè)計(jì)產(chǎn)值從2010年56.6億美元逐年成長(zhǎng)至2016年247.5億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28%，無晶圓廠商數(shù)從2012年的569家，增加至2016年的1，362家。未來，隨著各行業(yè)對(duì)應(yīng)用型芯片的需求增加，擁有優(yōu)秀設(shè)計(jì)研發(fā)能力的無晶圓廠商將有望脫穎而出。

估值邏輯：模擬芯片公司如何估值？

指標(biāo)：歷史來看，PEG相對(duì)較好

從歷史來看，PEG相對(duì)于PE，更適合作為模擬芯片公司的估值指標(biāo)。縱觀全球前兩大模擬芯片公司的市值變化，我們發(fā)現(xiàn)凈利CAGR和市值增長(zhǎng)比較相關(guān)，而PE相對(duì)參考性比較低。例如，模擬芯片龍頭TI公司，在80-90年代PE為5倍，但市值不增，與凈利潤(rùn)0.1%的CAGR比較接近。在第二和第三階段同樣，只有市值CAGR（第二階段19%；第三階段6%）。同樣地，ADI亦是凈利潤(rùn)C(jī)AGR與市值CAGR最為接近。什么公司值得高估值？

我們認(rèn)為， 對(duì)于高增長(zhǎng)、下游穩(wěn)定的模擬芯片公司，可以給予較高的估值。 例如，專注工業(yè)領(lǐng)域的MPS（Monolithic Power System），同時(shí)產(chǎn)品主要是增長(zhǎng)迅速的電源管理芯片，估值一直處于較高水平。

工業(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定性高，客戶黏性強(qiáng)，前景廣闊。 工業(yè)市場(chǎng)的用戶分散，但對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量和工程技術(shù)支持非常重視。工業(yè)市場(chǎng)的產(chǎn)品前期設(shè)計(jì)時(shí)間很長(zhǎng)，但是一旦電路設(shè)計(jì)出來以后，產(chǎn)品具有很長(zhǎng)的壽命，一般有了一個(gè)模擬電路產(chǎn)品，都傾向于在以后設(shè)計(jì)中繼續(xù)使用。因此，工業(yè)市場(chǎng)具有穩(wěn)定高、客戶粘性強(qiáng)的特點(diǎn)。另外，由于工業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用技術(shù)高，因此產(chǎn)品毛利往往亦比較高。未來年，隨著工業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域的自動(dòng)化程度提高，應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域的模擬芯片市場(chǎng)有望迎來較快的增長(zhǎng)。

展望未來，中國(guó)能否出現(xiàn)下一個(gè)德州儀器？

技術(shù)差距有望縮短

模擬芯片技術(shù)進(jìn)步依賴于經(jīng)驗(yàn)積累 。 不同于大部分?jǐn)?shù)字芯片，模擬芯片技術(shù)發(fā)展不依賴于摩爾定律，技術(shù)發(fā)展主要以實(shí)驗(yàn)的次數(shù)、對(duì)材料等的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)的積累為主。因此，模擬芯片設(shè)計(jì)人員的經(jīng)驗(yàn)積累程度，對(duì)所設(shè)計(jì)產(chǎn)品的技術(shù)水平和整體性能起到了至關(guān)重要的作用，一般要擁有 5~10年設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)才能夠獨(dú)立完成芯片設(shè)計(jì)。像德州儀器、亞德諾等老牌的模擬芯片大廠，積累了大量研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)模擬芯片企業(yè)與國(guó)外巨頭差距客觀存在。

我國(guó)工程師紅利將有利于縮短中外技術(shù)差距。 我國(guó)的集成電路產(chǎn)業(yè)，基本是上從上世紀(jì)九十年代才剛剛起步，雖然目前與國(guó)外巨頭還存在一定差距，但我國(guó)僅花了近二十年的時(shí)間，就實(shí)現(xiàn)了國(guó)外四五十年的技術(shù)發(fā)展歷程，整體實(shí)力突飛猛進(jìn)。同時(shí)，我國(guó)工程師隊(duì)伍正不斷壯大，2017年，我國(guó)高等院校培養(yǎng)的芯片專業(yè)領(lǐng)域畢業(yè)生約20萬人，其中與集成電路強(qiáng)相關(guān)的微電子科學(xué)與工程、微電子學(xué)與固體電子學(xué)、集成電路設(shè)計(jì)與集成系統(tǒng)、集成電路工程專業(yè)畢業(yè)生在2萬人左右，成為我國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了重要的人才儲(chǔ)備。更進(jìn)一步，在成本上來說，美國(guó)模擬工程師平均年薪50-60萬人民幣，首席設(shè)計(jì)師年薪上百萬人民幣，而中國(guó)僅為美國(guó)的三分之一到一半，為研發(fā)帶來較大的成本優(yōu)勢(shì)。

巨大市場(chǎng)提供國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇

縱觀歷史，模擬芯片龍頭都是從巨大的市場(chǎng)中成長(zhǎng)的。 像德州儀器，亞德諾等模擬巨頭，早期都直接受益于60-80年代美國(guó)工業(yè)和國(guó)防的巨大需求。比如，亞德諾在90年代以前，近21%的營(yíng)收來自于政府，依靠美國(guó)政府龐大的國(guó)防開支帶來的需求，迅速成長(zhǎng)為名列前茅的模擬芯片廠商。目前中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模最大、增速最高，有望復(fù)刻當(dāng)年亞德諾迅速成長(zhǎng)的條件 。2018年，中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模占全球比例48%，高于亞太其他地區(qū)（23%）、美國(guó)（12%）、歐洲、中東及非洲（10%）、日本（7%），是世界上最大的半導(dǎo)體市場(chǎng)。在增速上，根據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，中國(guó)半導(dǎo)體市場(chǎng)增速20.5%，同樣高于全球平均增速6.8%，美國(guó)（16.4%）、歐洲（12.3%）、日本（9.3%）、其他環(huán)太平洋地區(qū)（6.1%）。雖然中國(guó)的半導(dǎo)體市場(chǎng)最大且處于快速增長(zhǎng)期，然而，我國(guó)使用的模擬集成電路產(chǎn)品約占世界產(chǎn)量的45%，而我國(guó)的模擬芯片產(chǎn)量?jī)H占世界份額10%左右，模擬芯片國(guó)產(chǎn)化率不足1%。因此，中國(guó)模擬芯片公司未來的進(jìn)步空間巨大。貿(mào)易戰(zhàn)提供國(guó)產(chǎn)替代大機(jī)遇，本土模擬芯片廠商有望擴(kuò)大份額。 自從2019年5月華為被美國(guó)列入實(shí)體清單后，中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)，國(guó)產(chǎn)替代已成必然趨勢(shì)，為國(guó)內(nèi)電子產(chǎn)業(yè)趕超歐美提供重大機(jī)遇。目前，國(guó)內(nèi)涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的模擬芯片廠商，目前上市的模擬芯片公司有圣邦股份（300661.SZ）和矽力杰（6415.TW）。圣邦股份作為A股唯一的覆蓋信號(hào)璉及電源管理兩個(gè)技術(shù)方向的公司，對(duì)本土的模擬研發(fā)團(tuán)隊(duì)有“外部效應(yīng)”的吸引力。除此之外，公司延續(xù)自創(chuàng)立之初一貫傳統(tǒng)，積極吸引海內(nèi)外模擬芯片人才，自上市以來，公司對(duì)海外模擬人才吸引力加大，多位具有豐富經(jīng)驗(yàn)的海外模擬人才紛紛加入圣邦，使公司的研發(fā)實(shí)力進(jìn)一步拉開與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的距離，加速追趕美系模擬芯片大廠。
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