集微網(wǎng)消息 近十年，隨著中國LED產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，全球芯片產(chǎn)能逐漸向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，而圖形化藍(lán)寶石襯底（PSS）作為LED芯片制造的重要材料，受益于國內(nèi)芯片市場推動(dòng)，國內(nèi)PSS廠商也獲得較快的發(fā)展，數(shù)據(jù)顯示，近日啟動(dòng)IPO的中圖科技，其去年市場占有率接近30%，與三安光電子公司福建晶安處于第一階梯隊(duì)。

不過，國內(nèi)芯片廠商集中擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，LED芯片價(jià)格也持續(xù)下降，連帶影響到上游PSS襯底領(lǐng)域。而PSS業(yè)務(wù)占比超過90%的中圖科技也受影響，其存貨及應(yīng)收賬款一直處于居高不下的局面，導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)。同時(shí)，在重銷售輕研發(fā)的情況下，其新產(chǎn)品技術(shù)落后于同行競爭對(duì)手，未來發(fā)展前景令人堪憂！

存貨及應(yīng)收賬款高企，現(xiàn)金流承壓

行業(yè)周知，LED芯片的襯底材料主要有藍(lán)寶石、砷化鎵、硅、碳化硅等。其中，全球LED藍(lán)寶石襯底需求約占LED襯底總需求的比重達(dá)83%，而PSS在GaN-LED外延片襯底的比重達(dá)99%以上。

據(jù)LEDinside數(shù)據(jù)顯示，2020年全年GaN-LED外延片產(chǎn)量達(dá)到4,038萬片（PSS需求量與外延片產(chǎn)量相當(dāng)），而中圖科技2020年總銷售量約1,198.86萬片，測算其2020年全球市場占有率約29.69%。

不過，近年來受LED芯片產(chǎn)能過剩的影響，部分企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)，紛紛較少或關(guān)閉LED業(yè)務(wù)，在《【IPO價(jià)值觀】中圖科技第一大客戶身兼供應(yīng)商 多家客戶采購額暴跌致業(yè)績下滑》一文中，筆者指出，多家大客戶采購額大幅度下跌，導(dǎo)致中圖科技經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)波動(dòng)下滑，同時(shí)其存貨余額一直居高不下。

招股書顯示，2017年末至2020年9月末，中圖科技存貨價(jià)值分別為10014.39萬元、9972.11萬元和9559.37萬元、9526.52萬元；其中庫存商品價(jià)值分別為568.21萬元、2658.32萬元、2549.23萬元、4732.05萬元，占比分別為5.67%、26.66%、26.67%、49.67%，庫存產(chǎn)品價(jià)值呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。

值得注意的是，近年來PSS產(chǎn)品一直處于下跌趨勢。據(jù)筆者了解，中圖科技PSS產(chǎn)品價(jià)格從2017年的137.8元/片，下降至2020年1-9月的72.84元/片，同比下降47.14%，近乎腰斬，而產(chǎn)品價(jià)格下降也導(dǎo)致中圖科技經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑。中圖科技稱，近年來LED芯片行業(yè)供需失衡，導(dǎo)致PSS產(chǎn)品銷售單價(jià)降幅較大，而公司存貨規(guī)模受產(chǎn)品單價(jià)的影響，亦會(huì)呈現(xiàn)一定程度的波動(dòng)。

另外，在上述時(shí)間內(nèi)，中圖科技公司應(yīng)收賬款余額分別為32,932.72萬元、48,552.04萬元、52,055.22萬元和46,413.69萬元，占各期營業(yè)收入的比例分別為31.49%、42.60%、60.77%和52.00%，在營收下滑的情況下，中圖科技的應(yīng)收賬款卻逆勢增長。

業(yè)內(nèi)人士指出，“正常情況下，應(yīng)收賬款的變化幅度應(yīng)與營業(yè)收入的變化一致。如果應(yīng)收賬款增速高于營業(yè)收入的增速，可能是因?yàn)楣痉艑捫庞脳l件以刺激銷售；也有可能公司人為通過‘應(yīng)收賬款’科目虛構(gòu)營業(yè)收入?！?/p>

同時(shí)，中圖科技?jí)馁~準(zhǔn)備計(jì)提金額也在逐年遞增，分別為1659.22萬元、3634.93萬元、3766.84萬元、3493.44萬元。其中，已經(jīng)關(guān)閉LED業(yè)務(wù)的德豪潤達(dá)，其應(yīng)收賬款高達(dá)2,558.25萬元，而中圖科技也對(duì)其計(jì)提50%應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備。

據(jù)筆者了解，自2018年Q4以來，LED芯片供需格局的轉(zhuǎn)換導(dǎo)致產(chǎn)能出現(xiàn)過剩，LED芯片企業(yè)開始去庫存，芯片價(jià)格降幅較大，部分企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)危機(jī)。如果未來中圖科技不能按期收回應(yīng)收賬款，將可能導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加、壞賬準(zhǔn)備計(jì)提金額提高，從而對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

需要指出的是，中圖科技應(yīng)收賬款的變現(xiàn)能力遠(yuǎn)弱于同行。

報(bào)告期內(nèi)，中圖科技的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.13、2.99、1.84、1.96（年化），同行業(yè)可比公司平均值分別為3.62、3.46、3.11、3.01；2018年以來，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司平均值。

值得一提的是，伴隨著存貨余額及應(yīng)收賬款高企，報(bào)告期內(nèi)，中圖科技的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也受到影響。2017年至2020年1-9月，中圖科技經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5069.73萬元、11760.14萬元、-12389.83萬元和8059.58萬元，其中2019年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)。

重銷售輕研發(fā)，新技術(shù)布局不如同行

正如前文所述，盡管中圖科技市占率高達(dá)30%，但同時(shí)其存貨余額及應(yīng)收賬款也一直處于居高不下的局面，而這與公司“重銷售輕研發(fā)”的經(jīng)營策略有很大的關(guān)聯(lián)。

2017年至2020年1-9月，中圖科技銷售費(fèi)用分別為1,083.82萬元、1,963.90萬元、1,451.17萬元和1,011.83萬元，銷售費(fèi)用率分別為1.04%、1.72%、1.69%、1.51%；而同行競爭對(duì)手博藍(lán)特的銷售費(fèi)用率分別為1.12%、0.78%、0.95%、0.82%，2018年后僅為中圖科技的一半。

銷售費(fèi)用率是對(duì)手的兩倍，但研發(fā)費(fèi)用率卻僅為對(duì)手的一半。上述時(shí)間內(nèi)，中圖科技的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.15%、3.76%、3.99%、3.75%；而博藍(lán)特的研發(fā)費(fèi)用率分別為3.73%、4.12%、7.21%、7.03%。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，中圖科技在經(jīng)營中存在“重營銷而輕研發(fā)”的情況。

而中圖科技作為一家擬科創(chuàng)板上市的企業(yè)，其研發(fā)費(fèi)用率明顯達(dá)不到科創(chuàng)板的基本要求，僅靠近三年研發(fā)費(fèi)用投入累計(jì)超過6000萬元而達(dá)標(biāo)。同時(shí)，在《【IPO價(jià)值觀】中圖科技PSS產(chǎn)品價(jià)格“腰斬”，研發(fā)不足靠買專利“達(dá)標(biāo)”》一文中，筆者指出，中圖科技原始獲得專利數(shù)量未能滿足科創(chuàng)板最低5項(xiàng)發(fā)明專利的最基本要求，其只能靠購買獲取專利授權(quán)從而達(dá)到上市最低要求。

值得提及的是，隨著LED芯片市場需求下滑，三安/華燦等LED廠商紛紛布局Mini/Micro-LED技術(shù)。目前已有多家芯片廠商、封裝廠商實(shí)現(xiàn)不同規(guī)模的Mini-LED產(chǎn)品量產(chǎn)，面板廠商和終端電視廠商也逐步實(shí)現(xiàn)Mini-LED產(chǎn)品出貨。

TrendForce預(yù)計(jì)到2025年，Mini/Micro LED新型顯示帶來的LED外延片需求量將達(dá)到1,011萬片/年。新型顯示技術(shù)滲透率的持續(xù)提升，將顯著提升外延片需求，進(jìn)而提升外延片上游材料的需求。

不過，在輕研發(fā)的背景下，中圖科技的Mini/Micro-LED產(chǎn)品技術(shù)布局明顯落后于同行競爭對(duì)手博藍(lán)特。

早在2019年12月，博藍(lán)特與浙江金華開發(fā)區(qū)簽署項(xiàng)目投資協(xié)議，計(jì)劃投資10億元建設(shè)年產(chǎn)15萬片第三代半導(dǎo)體碳化硅襯底及年產(chǎn)200萬片用于Mini/Micro-LED顯示技術(shù)的大尺寸藍(lán)寶石襯底研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，該項(xiàng)目于2020年7月開工建設(shè)。

而中圖科技雖稱具備批量供應(yīng)Mini-LED用的PSS以及小批量供應(yīng)Micro-LED用6英寸PSS的能力，但在產(chǎn)線建設(shè)方面明顯落后于博藍(lán)特。招股書顯示，中圖科技此次IPO擬募資10億元，其中6.45億元投建于Mini/Micro-LED用圖形化襯底產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。

總的來說，中圖科技重視市場推廣和銷售無可厚非，但研發(fā)投入較少已成為其最大的短板，導(dǎo)致其新產(chǎn)品技術(shù)布局落后于同行競爭對(duì)手，其未來發(fā)展前景也令人堪憂！

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