內容摘要

本篇報告解決了以下核心問題：1、AI應用驅動PCB景氣上行，研究梳理了高端PCB對更高性能的PCB材料的未來需求；2、研究分析了目前各類電子樹脂的特性、下游需求、生產企業(yè)；3、研究整理了高性能硅微粉的應用現(xiàn)狀以及未來的市場趨勢和空間。

AI驅動PCB行業(yè)景氣上行，PCB有望實現(xiàn)量價齊升。PCB是現(xiàn)代電子設備的核心基礎元件，2024年以來隨著AI應用的加速演進、下游終端消費電子、5G、服務器等需求的蓬勃發(fā)展，PCB行業(yè)重新進入景氣上行周期，AI應用有望驅動PCB量價齊升。其中，HDI、18+層多層板受益于5G、AI服務器等終端需求量的高速增長，將迎來需求的高增；據(jù)Prismark預測，2024-2029年HDI、18+層多層板全球產值CAGR預計分別達6.4%、15.7%。

覆銅板是PCB的核心基材，向高頻高速方向發(fā)展；其中銅箔、樹脂、玻纖布是關鍵原材料。據(jù)中商情報網（2025/05），覆銅板是制造PCB的核心材料，在PCB成本結構中占比約27%；其中，銅箔、樹脂、玻纖布三大主材占比較大，是制造覆銅板的關鍵原材料。高頻高速覆銅板將成為應用于AI、5G等領域的高端PCB的關鍵基材，未來需求也將同步高速增長。

電子樹脂需求不斷發(fā)展升級。電子樹脂能影響覆銅板及PCB關鍵特性；AI應用驅動覆銅板向著高頻高速的方向發(fā)展，對新型電子樹脂的要求也不斷發(fā)展升級。目前，高性能電子樹脂的類型包括雙馬來酰亞胺樹脂、聚苯醚樹脂、聚四氟乙烯樹脂、碳氫樹脂等，國內廠商正在積極突破，并逐步實現(xiàn)國產替代；其中，性能最好的PTFE樹脂或將成為未來的發(fā)展趨勢。

高性能硅微粉用量快速增長。硅微粉可用作覆銅板的無機功能性粉體，隨著下游終端設備的性能升級、AI服務器應用不斷增長，高頻高速覆銅板也需要更高性能的硅微粉，未來覆銅板對于硅微粉的需求將快速上升。據(jù)貝哲斯咨詢，預計2025年中國硅微粉需求量將達47.3萬噸，同比增長13.2%，保持高速增長。

報告正文

Point 1: AI驅動PCB量價齊升：

量：AI服務器、高速交換機、高端手機（支持AI功能）需求爆發(fā)。

價：AI服務器PCB板層數(shù)更多（20-28層 vs 傳統(tǒng)12-16層）、面積更大、需使用高端材料（Low-Dk/Df CC L），其價值量是傳統(tǒng)服務器的數(shù)倍。這是本輪行情的核心，是價值驅動而非單純的產能驅動。

HDI和18+層板高CAGR：HDI（6.4%）用于高密度連接的場景（手機、輕薄本）；18+層板（15.7%）直接指向AI服務器。這指明了技術升級的具體方向。

Point 2: 覆銅板是核心基材：

成本占比27%，是PCB的“地基”。地基不牢，地動山搖。高頻高速覆銅板（HF/HS CCL）是承載AI數(shù)據(jù)高速傳輸?shù)奈锢砘A。

三大原材料：銅箔（導電）、樹脂（絕緣/介電性能）、玻纖布（支撐）。其中，樹脂是決定介電性能（Dk/Df）的關鍵，是材料升級的主戰(zhàn)場。

Point 3: 電子樹脂需求升級：

環(huán)氧樹脂無法滿足高速需求，因其分子中的極性基團會導致信號損耗（Df高）。

PTFE、PPO、碳氫樹脂是未來。PTFE性能最好（Df最低），但加工難度極大、成本高昂；PPO和碳氫樹脂是性能和成本平衡的優(yōu)選。國產替代是核心敘事，國內廠商正在從中低端向高端突破。

Point 4: 高性能硅微粉用量快速增長：

硅微粉作為填料，加入樹脂中可以調節(jié)Dk、Df、導熱系數(shù)（TC）、熱膨脹系數(shù)（CTE）。

AI服務器芯片功耗巨大，對散熱（高導熱）和信號完整性（低Df）要求極高，因此需要高性能球形硅微粉（粒徑更細、更圓、表面改性更好）。

13.2%的增速是結構性增長，意味著高端產品增速遠高于這個行業(yè)平均增速。

PCB是電子設備的核心基礎元件

“電子產品之母”的稱號強調了其不可替代的基礎地位。無論AI芯片多么先進，最終都要安裝在PCB上才能發(fā)揮作用。

圖表中的各類PCB（HDI, FPC, 金屬基板）表明這是PCB擁有不同類型的行業(yè)。不同應用需要完全不同類型的PCB，因此材料也必須隨之多樣化。

全球PCB市場空間

2023年的下滑印證了行業(yè)周期性。2024年開始的復蘇，其強度（5.8%）和持續(xù)性（5.2%CAGR）遠超以往，強有力地證明了AI新需求正在創(chuàng)造一個全新的增長曲線，而不僅僅是周期復蘇。

900多億美元的市場，即便材料只占一部分，也是一個巨大的空間。

中國大陸是全球最大PCB生產基地

56%的產值占比：中國是全球PCB制造的中心，這為上游材料公司提供了無與倫比的地利優(yōu)勢：貼近客戶、響應速度快、供應鏈安全可控（國產替代）。

3.3%的CAGR低于全球：這是一個關鍵信號。它意味著中國PCB產業(yè)的增長將主要來自價值提升（做更高端、更賺錢的產品），而非數(shù)量擴張。這再次將投資焦點引向能支持高端制造的材料企業(yè)。

PCB產品分類

分類方式多樣，說明行業(yè)技術路徑復雜。

對投資的指導意義：投資者需要關注那些在高增長細分領域（如HDI、IC載板、高頻高速板）有布局的材料公司，而不是面向低端硬板的公司。

高端PCB滲透率提升

這是一個結構性變化的鐵證。單/雙面板份額下滑，HDI和封裝基板份額提升。

封裝基板（IC Substrate）是PCB皇冠上的明珠，技術壁壘最高，主要用于先進芯片封裝（如FC-BGA）。其滲透率提升，直接指向先進封裝技術的繁榮，這對材料（ABF膜、特種樹脂、高端硅微粉）提出了極致的要求。

HDI與18+層板需求強勁

HDI的8.7%CAGR：受益于手機主板升級和AI模組小型化。

18+層板35.4%的產量增長：這個數(shù)據(jù)極為驚人，是AI服務器需求爆發(fā)的直接體現(xiàn)。英偉達GB200等系統(tǒng)需要大量高端PCB。

投資啟示：能夠生產18層以上PCB板的廠商，以及能提供相應CCL和材料的公司，將優(yōu)先受益。

AI驅動下游需求結構變化

服務器/存儲11.6%的CAGR一騎絕塵，是絕對的增長引擎。

汽車電子（4.0%）、工控（4.0%）等保持穩(wěn)定增長，構成多元化的需求基礎，降低了行業(yè)對單一應用的依賴風險。

下游數(shù)據(jù)交叉驗證

多個獨立數(shù)據(jù)源（TrendForce, Canalys等）共同驗證AI硬件的高景氣。

智能手機出貨量恢復增長，意味著消費電子和AI硬件形成共振，行業(yè)景氣度更加健康。

AI服務器推動PCB量價齊升

技術細節(jié)：服務器平臺從Purley到Eagle Stream，傳輸速率從28Gbps提升至112Gbps。這意味著信號損耗必須呈數(shù)量級下降，對材料的Df值要求從0.01級別降至0.002級別。這不是漸進式改進，而是代際革命。任何材料企業(yè)若無法跟上這一步伐，都將被淘汰。

價值量：$8000-$10000/臺 vs 傳統(tǒng)服務器$1000-$2000。市場空間的放大效應是數(shù)倍的。

PCB成本結構

覆銅板（27.3%）+半固化片（13.8%）= 41.1%。這兩項是核心材料成本。

人工成本（9.53%）：PCB制造仍有一定勞動力密度，但自動化正在提升。相比之下，上游材料生產更偏資本和技術驅動，毛利率可能更高。

覆銅板（CCL）是核心基材

CCL的生產是化工工藝（樹脂合成、浸漬、涂布）和材料工藝（壓合、裁剪）的結合，技術壁壘很高。

流程圖顯示其生產流程復雜，涉及多個參數(shù)控制，know-how積累至關重要。

覆銅板分類

特殊材料基CCL（金屬、陶瓷、玻璃）：用于極端環(huán)境（高功率、高頻），是未來第三代半導體（SiC, GaN）功率器件的必備基板，增長潛力巨大。

LCP基柔性CCL：用于高頻柔性電路（如5G手機天線），是另一條高增長賽道。

2024年中國覆銅板產銷量高速增長

銷售增速（24%）> 產能增速（8.9%），說明產能利用率大幅提升，行業(yè)景氣度非常高，企業(yè)盈利能力增強。

金屬基CCL產能增速最高（35%）：再次驗證高功率散熱需求的爆發(fā)。

表觀需求與銷量同步高增長

需求增速（24.7%）與銷量增速（24%）高度匹配，表明增長是真實需求驅動，而非渠道囤貨。這是一個非常健康的信號。

覆銅板成本結構

樹脂成本占比（22%）看似低于銅箔（36%），但其價值占比和技術含量在高端CCL中會顯著提升。因為高端樹脂的單價遠高于普通環(huán)氧樹脂。

銅箔是重要原材料

復合銅箔：用高分子材料（PET/PP）替代部分金屬銅，是顛覆性技術。如果能用復合銅箔替代CCL，那可以減輕重量（用于電動車電池）、提高柔性、改善信號傳輸性能，不過其技術可行性還需要進一步的驗證。

高頻高速CCL帶來樹脂需求

高速 vs 高頻：

高速：關注的是信號在傳輸過程中的損耗（Df），主要用于服務器、交換機內部。

高頻：關注的是信號發(fā)射和接收的頻率（Dk），主要用于天線、雷達。

材料解決方案不同：高速多用改性PPO、碳氫樹脂；高頻多用PTFE。這要求材料公司需有不同的技術儲備。

服務器平臺升級要求材料迭代

這張表是理解材料升級必要性的核心。它清晰地展示了為滿足芯片算力提升，材料性能必須實現(xiàn)的代際飛躍。

投資啟示：材料企業(yè)必須有能力研發(fā)和生產M6、M8等級別的材料，才能享受這輪紅利。

高頻高速CCL市場規(guī)模

高頻高速CCL市場規(guī)模（~28億美元）雖只占整體CCL市場的一部分，但增速更快，利潤率更高。

5.7%的CAGR看似不高，但這是建立在單價可能下降的基礎上，實際量的增速會快得多。

硅微粉的作用

硅微粉不是簡單的填料，而是功能性材料。通過對其粒徑、形貌、表面化學性質的精確控制，可以主動地設計CCL的最終性能。

球形化是為了減少比表面積，降低樹脂吸附量，從而降低Df。

表面改性是為了讓其與有機樹脂更好地結合，防止界面處產生缺陷，影響可靠性。

電子玻纖布與半固化片

玻纖布編織密度：影響樹脂含量，從而影響Dk和機械性能。106、1080等編號代表不同的編織方式。

半固化片（PP）：是CCL的“預浸料”，其質量直接決定多層板壓合后的性能。高端PP的配方是CCL廠商的核心機密。

PP的4%的CAGR是行業(yè)平均增速，高端PP的增速會遠高于此。

PCB油墨

油墨也需要適應高頻高速環(huán)境，需具備低Dk/Df、高耐熱性等特性。這是一個較小的細分市場，但技術門檻不低。

電子樹脂部分詳解

環(huán)氧樹脂：基礎，但好比是“鋼材”，高端結構需要“合金”。

酚醛樹脂（固化劑）：高端產品被日臺企業(yè)壟斷（南亞、住友電木），圣泉集團是國內突破的標桿。

BMI：耐高溫性極佳（Tg>250℃），用于航空航天、芯片封裝（如CPU插座）。其合成純化難度大。

PPO：明星材料。兼具優(yōu)良介電性能和相對較好的加工性。圣泉、東材的PPO樹脂通過終端認證是國產替代的重大里程碑。

PTFE：“塑料王”，介電性能最優(yōu)，但難粘接、難加工、價格昂貴。目前主要用于尖端軍工和通信，大規(guī)模用于服務器仍需降本。是材料皇冠上的明珠。

碳氫樹脂：性價比之王。源于石油裂解副產品，來源豐富，通過氫化等工藝純化后，介電性能優(yōu)異，是未來高速CCL樹脂國產替代的主力方向。

公司對比：

圣泉：平臺型，品類最全，產能布局激進，是綜合性龍頭。

東材：技術底蘊深，客戶認證領先（已切入頭部供應鏈），增長確定性較高。

同宇：更聚焦，在細分樹脂（如馬來酰亞胺、苯并噁嗪）上深度研發(fā)，是高彈性標的。

硅微粉部分詳解

角形 vs 球形：角形硅微粉成本低，用于普通CCL和EMC（環(huán)氧塑封料）。球形硅微粉性能優(yōu)，用于高端CCL和先進封裝。

制備工藝：

物理法（火焰熔融）：主流方法，成本相對可控，可生產微米級球形粉。

化學法（氣相法）：可生產納米級超高純球形粉，用于極致應用，但成本高昂。

表面改性：是核心技術。用硅烷偶聯(lián)劑等處理粉體表面，使其從親水變?yōu)槭杷?，與樹脂完美相容。

公司對比：

聯(lián)瑞新材：技術引領者。深度專注，產品性能對標國際龍頭，在Low α射線（用于芯片封裝）、低Df等高端領域領先，是國產替代的先鋒。

雅克科技：產能與整合者。通過收購華飛電子切入，并大力擴產。其挑戰(zhàn)在于如何整合技術、保證新增產能的良率和客戶認證。

凌瑋科技：跨界突圍者。從傳統(tǒng)消光劑成功延伸至電子領域，證明其技術通用性。其路徑是“農村包圍城市”，前景廣闊但需證明在頂級客戶中的競爭力。

國產替代認證：這是最核心的風險。實驗室產品好不等于能大規(guī)模穩(wěn)定生產，也不等于能被謹慎的電子大廠采用。認證周期長（1-2年很正常），不確定性高。

國際貿易摩擦：不僅影響出口，更可能影響關鍵生產設備的進口（如高頻CCL用的壓機）和高端EDA軟件的使用，從而卡住整個產業(yè)鏈的脖子。

總結

本文為我們清晰地描繪了一幅由AI巨浪推動的產業(yè)宏圖。它深刻地揭示出，當前我們正處在一個結構性變革的臨界點：AI不再是一個虛無縹緲的概念，其磅礴的算力需求正以前所未有的力量，自上而下地重塑整個硬件基礎設施的生態(tài)，而這場變革的基石，恰恰落在了最傳統(tǒng)的領域——化工材料之上。

本文核心洞察在于，價值的制高點已從終端的組裝制造，悄然上移至產業(yè)鏈最上游的“材料創(chuàng)新”。AI服務器的靈魂是芯片，但其骨骼與血脈——承載并連接一切芯片的PCB板——其性能瓶頸最終卡在了最基礎的分子與原子上。傳統(tǒng)環(huán)氧樹脂無法承受數(shù)據(jù)洪流的高速與低頻損耗，普通的硅微粉難以應對極致散熱的考驗。因此，AI的硬件競賽，在底層本質上是一場材料的軍備競賽。

這背后蘊含著一個更宏大且確定的歷史性敘事：國產替代。全球高端電子樹脂與硅微粉的舞臺，長期以來由海外巨頭主導。如今，在AI催生的迫切需求與供應鏈自主可控的雙重驅動下，國內市場為本土企業(yè)敞開了一個巨大的時間窗口。這不再是簡單的成本替代，而是關乎下一代算力基礎設施性能高下的戰(zhàn)略必爭之地。能夠攻克PTFE改性難題、實現(xiàn)PPO樹脂、碳氫樹脂穩(wěn)定量產、生產出低損耗球形硅微粉的企業(yè)，將成為這場競賽中的新貴。

投資于此，意味著我們投資的不僅僅是個別公司的成長，更是對中國高科技產業(yè)根基的一次重塑。它要求我們具備跨界的認知：既要理解AI算力的未來圖景，也要洞悉高分子化學的分子奧秘。真正的價值將屬于那些能“沉下去”的企業(yè)——它們擁有深厚的化學合成與材料工藝積累，其產品能通過下游嚴苛的認證，最終融入全球頂尖AI硬件的供應鏈體系。

最終，本文指引我們看向的，是一個由AI定義的新材料時代。在這里，化工不再是周期與價格的代名詞，而是成為了支撐數(shù)字文明前進的硬科技。發(fā)現(xiàn)并投資于這些正在為AI世界“煉制基石”的企業(yè)，便是抓住了這個時代最具確定性的增長引擎之一。

投資邏輯與行動框架

對于一級市場（VC/PE）投資者而言，應圍繞以下邏輯展開布局：

一、 投資主線（Thesis）

主賽道：投資于為AI算力基礎設施提供關鍵化學材料與先進電子材料的創(chuàng)新型科技企業(yè)。
核心子賽道：

——高端電子樹脂：面向高頻高速CCL、先進封裝的新型樹脂。

——高性能硅微粉：用于高端CCL和環(huán)氧塑封料（EMC）的球形硅微粉。

——顛覆性基材：如特種玻纖布、導熱界面材料等。

二、 標的篩選標準（Investment Criteria）

技術壁壘與創(chuàng)新性（Technology Moats）：

——分子設計能力：團隊是否具備原創(chuàng)的樹脂分子結構設計、合成與改性能力？能否精確調控Dk、Df、Tg、CTE等關鍵參數(shù)？

——工藝know-how：是否掌握核心生產工藝（如硅微粉的球形化、表面改性；樹脂的高純度合成、連續(xù)化生產）？良率和成本控制能力如何？

——知識產權：是否擁有核心專利布局，形成有效的技術護城河？

產品與市場匹配（Product-Market Fit）：

——產品定位：產品是面向哪個級別的應用？（e.g., Mid-loss, Low-loss, Very-low-loss）。是否瞄準了增速最快、國產替代最緊迫的細分市場（如AI服務器CCL、IC載板）？

——客戶驗證進展：這是最關鍵的指標。是否已進入主流CCL廠商（建滔、生益、南亞、聯(lián)茂）的認證流程？是否已獲得小批量訂單？是否有終端客戶（如華為、中興、浪潮、英偉達供應鏈）的導入計劃？“樣品”->“小批量”->“大批量”的進展是衡量公司前景的核心里程碑。

團隊背景（Team）：

——創(chuàng)始人及核心技術人員是否具有深厚的高分子化學、材料科學背景及產業(yè)經驗（如來自羅杰斯、松下、住友等國際大廠或國內頭部研究機構）？

——團隊是否是“技術+市場+運營”的黃金組合？不僅懂研發(fā)，更要懂客戶需求和規(guī)模化生產。

規(guī)模化與量產能力（Scalability）：

——實驗室技術能否成功放大？中試線運行是否穩(wěn)定？

——是否有清晰且可行的產能擴張計劃？資金需求是否用于建設具有經濟規(guī)模效應的產線？

——對原材料供應鏈的掌控能力如何？（如硅微粉企業(yè)的石英砂原料，樹脂企業(yè)的上游單體）

市場格局與天花板（Market）：

——目標細分市場的全球和國內規(guī)模、增速如何？

——競爭對手有哪些？（國內外）？標的公司的相對競爭優(yōu)勢是什么？（性能、成本、服務）。

——市場天花板是否足夠高，能支撐一個獨角獸企業(yè)的成長？

三、 重點布局領域與方向（Areas of Focus）

電子樹脂領域：

——優(yōu)先投資：已突破PPO樹脂、碳氫樹脂產業(yè)化技術，并已獲得客戶驗證的公司。這兩類樹脂是當前高速CCL國產替代的主流和急所。

——長期布局：在PTFE改性（解決加工難題）、氰酸酯樹脂、BT樹脂等更高端領域有技術儲備的公司。

——規(guī)避：僅生產普通環(huán)氧樹脂、同質化競爭嚴重的項目。

硅微粉領域：

——優(yōu)先投資：專注于高性能球形硅微粉，能夠穩(wěn)定生產低α射線、低Df、高導熱產品，并已導入先進封裝（如HBM、Chiplet）和M7/M8級CCL供應鏈的公司。

——關注：在球形氧化鋁、氮化硼等其他功能性填料有布局的公司，以覆蓋更廣泛的導熱散熱市場。

交叉創(chuàng)新領域：

——先進封裝材料：臨時鍵合膠、絕緣介質、封裝基板材料等，這是AI芯片發(fā)展的另一個材料瓶頸。

——特種化學品：高端光刻膠、CMP拋光液等，雖然本文未重點提及，但同屬于AI驅動的半導體材料投資大生態(tài)。

四、 風險識別與規(guī)避（Risk Mitigation）

技術風險：產品性能不穩(wěn)定，良率無法提升，無法通過客戶嚴苛的認證。

——規(guī)避：盡調時深度考察中試線數(shù)據(jù)，尋求第三方檢測報告，與潛在客戶交流驗證進展。

市場風險：國產替代進度慢于預期；下游AI需求波動；國際巨頭降價擠壓。

——規(guī)避：投資技術領先至少一代的企業(yè)，具備成本優(yōu)勢；選擇與國內終端龍頭綁定深的項目。

管理風險：團隊缺乏產業(yè)化經驗，無法管理大規(guī)模生產和質量控制。

——規(guī)避：考察團隊背景，引入具有豐富產業(yè)經驗的董事或顧問。

資金風險：材料行業(yè)產線投資巨大，后續(xù)融資能力不足。

——規(guī)避：確保項目有清晰的資金使用計劃和足夠的融資跑道， syndicate（聯(lián)合投資）以分擔風險。

五、投資策略建議（Investment Strategy）

階段偏好：成長期（B輪及以后）為首選。此時產品已被驗證，核心風險從“技術是否可行”轉向“市場能否放量”，風險收益比更佳。對技術極其頂尖的團隊，可考慮A輪。

估值邏輯：不宜簡單套用市盈率。應采用預期市銷率（P/S）結合里程碑法進行估值。估值應與客戶認證進度、產能爬坡速度、訂單落地情況強掛鉤。

投后管理：積極為被投企業(yè)導入產業(yè)資源，包括引入關鍵客戶、推薦生產管理人才、協(xié)助后續(xù)融資，重度賦能，幫助企業(yè)跨越從“技術”到“市場”的死亡之谷。

總結而言，對于一級市場投資者，這是一條“科技驅動、國產替代、高端突破”的黃金賽道。投資的關鍵在于：甄別出那些擁有“硬科技”內核、產品已觸及客戶門檻、團隊具備產業(yè)化野心的優(yōu)秀企業(yè)，并通過資本和資源深度賦能，陪伴他們成長為AI時代中國電子材料領域的隱形冠軍。

來源：國海證券，由材料匯進行深度解讀，報告版權歸原作者所有