【安信電子】盛科通信：境內(nèi)商用交換芯片龍頭，在研Arctic有望受益人工智能浪潮

以太網(wǎng)交換芯片在商用市場份額境內(nèi)第一，打破了國際巨頭長期壟斷的格局。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年中國商用以太網(wǎng)交換芯片市場以銷售額口徑統(tǒng)計，博通、美滿和瑞昱合計占據(jù)了97.8%的市場份額。

公司的銷售額排名第四，占據(jù)1.6%的市場份額，在中國商用以太網(wǎng)交換芯片市場的境內(nèi)廠商中排名第一；在中國商用萬兆及以上以太網(wǎng)交換芯片市場中，公司銷售額排名第四，占據(jù) 2.3%的市場份額，在中國商用以太網(wǎng)交換芯片市場的境內(nèi)廠商中排名第一。

公司在國內(nèi)具備先發(fā)優(yōu)勢和市場引領(lǐng)地位，打破了國際巨頭長期壟斷的格局，為我國數(shù)字化

網(wǎng)絡(luò)建設(shè)提供了堅實的芯片保障。

產(chǎn)品部分性能優(yōu)于海外競品，在研Arctic系列芯片進(jìn)一步追趕國際最先進(jìn)水平。

公司目前最高速率芯片TsingMa.MX與競爭對求同級別產(chǎn)品對比，交換容量、端口的覆蓋能力、特性的完善度均具備一定優(yōu)勢。

400G端口將成為下一代數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部主流端口形態(tài)，公司在研Arctic系列25.6T產(chǎn)品即面向400G及更高速率端口市場。

Arctic系列對標(biāo)國際當(dāng)前最高水平：博通的Tomahawk 4、美滿的Teralynx 8以及思科的G100，面向超大規(guī)模數(shù)據(jù)中心，交換容量最高將達(dá)到25.6Tbps，支持最大端口速率800G，搭載增強(qiáng)安全互聯(lián)、增強(qiáng)可視化和可編程等先進(jìn)特性，將進(jìn)一步降低我國以太網(wǎng)交換芯片行業(yè)與國際最先進(jìn)水平的差距。

公司研發(fā)實力強(qiáng)勁，研發(fā)產(chǎn)業(yè)化能力領(lǐng)先。

公司自成立以來持續(xù)專注于以太網(wǎng)交換芯片的自主研發(fā)與設(shè)計，在規(guī)格定義、轉(zhuǎn)發(fā)架構(gòu)、特性設(shè)計上均具備成功經(jīng)驗，積累了高性能交換架構(gòu)、高性能端口設(shè)計、多特性流水線等11項核心技術(shù)，以支撐公司產(chǎn)品高性能、靈活性、高安全、可視化的技術(shù)優(yōu)勢。

公司現(xiàn)已成功開發(fā)豐富的以太網(wǎng)交換芯片產(chǎn)品序列，覆蓋從接入層到核心層的交換產(chǎn)品，CTC7132、CTC8096、CTC5160三款主要以太網(wǎng)交換芯片產(chǎn)品均獲得中國電子學(xué)會“國際先進(jìn)、部分國際領(lǐng)先”科技成果鑒定。

投資建議：

我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入11.8、14.7、18.3億元，增速分別為54.0%、24.5%、24.5%；實現(xiàn)凈利潤-0.31、0.08、0.59億元。

首次覆蓋給予公司2023年23倍PS，對應(yīng)總市值271.91億元，對應(yīng)目標(biāo)價66.32元。

【華西電新】工商業(yè)儲能乘勢而上，市場環(huán)境持續(xù)優(yōu)化

工商儲市場有望迎可觀增速。

受益于工商業(yè)儲能系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)性提升以及企業(yè)備電需求提升，工商業(yè)儲能市場在今年有望迎來高增。

根據(jù)《2023中國工商業(yè)儲能發(fā)展白皮書》預(yù)測，2023年中國工商業(yè)儲能新增裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到300-400MW；到2025年末中國工商業(yè)儲能裝機(jī)總量有望達(dá)到3.2GW。

國內(nèi)市場環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，商業(yè)模式多樣發(fā)展。

1）成本端：原材料價格下跌將帶來電芯成本壓力緩解；

2）政策端：國家及地方層面出臺多類政策，鼓勵工商業(yè)儲能發(fā)展，并推進(jìn)靈活的電力市場環(huán)境，為工商儲盈利創(chuàng)造良好條件。

一方面作為工商儲主要盈利來源的峰谷價差在拉大且套利空間在持續(xù)擴(kuò)大；另一方面工商儲的盈利渠道更為豐富，已拓展至需量管理、需求側(cè)響應(yīng)等；

3）市場端：“工商業(yè)儲能+虛擬電廠”的結(jié)合增強(qiáng)了電力系統(tǒng)與電力市場化的銜接性。

綜上，我們認(rèn)為，目前國內(nèi)環(huán)境多維度賦能工商儲的市場發(fā)展，推動工商儲應(yīng)用規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

供給側(cè)發(fā)力，產(chǎn)業(yè)鏈積極布局。

在工商業(yè)儲能快速發(fā)展的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)包括鋰電池及系統(tǒng)制造商、光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司以及專業(yè)的儲能集成商，都在積極布局相關(guān)領(lǐng)域，推動技術(shù)快速迭代以順應(yīng)市場需求。

投資建議：具備渠道資源、區(qū)域客戶資源和較強(qiáng)品牌影響力的企業(yè)有望率先受益；致力于降本增效、技術(shù)創(chuàng)新以提升產(chǎn)品性能的企業(yè)有望率先突圍；

隨著電力市場化持續(xù)深入，“工商業(yè)儲能+虛擬電廠”的結(jié)合模式成為發(fā)展趨勢，對于已經(jīng)掌握核心軟硬技術(shù)、優(yōu)質(zhì)靈活性資源的平臺企業(yè)或?qū)⒃谖磥硇纬奢^高壁壘；具備海外開拓優(yōu)勢的企業(yè)有望受益于全球需求共振。

受益標(biāo)的：陽光電源、科華數(shù)據(jù)、盛弘股份、上能電氣、金盤科技、科士達(dá)、錦浪科技、寧德時代、億緯鋰能、國能日新、芯能科技等。

【長城建材】建材存量時代，大有可為

房地產(chǎn)增量市場發(fā)展逐步進(jìn)入平臺期。我國房地產(chǎn)新建市場已進(jìn)入平臺期。

我國現(xiàn)存房屋中，2000年之后建成比例約占2/3，存量房改造空間較大。

2022年我國城鎮(zhèn)化率為63.56%，仍有提升空間，但已進(jìn)入減速階段。

我國人均住房面積快速提升，與發(fā)達(dá)國家的差距日益縮減。

存量市場規(guī)模龐大，政策加持力度較強(qiáng)。

城鎮(zhèn)存量市場超300億平米，翻新需求值得關(guān)注。

二手房市場體量龐大，年均成交面積3-4億㎡。

老舊小區(qū)改造政策支持力度大，2022年全國新開工改造老舊小區(qū)5.25萬個、876萬戶。

超大特大城中村指導(dǎo)意見出爐，根據(jù)我們測算，超大特大城市城中村改造預(yù)計每年將貢獻(xiàn)房屋面積3.16億平方米，拉動投資額6000億以上。

地產(chǎn)政策打出“組合拳”，后續(xù)彈性可期。

存量翻新將迎高峰，消費(fèi)建材有望受益。

預(yù)計未來五年，C端占比可達(dá)約7成，且保持良好的增長。

僅計算住宅市場及主要品類，預(yù)計到2027年C端消費(fèi)建材的市場空間超3000億元；其中重裝市場需求較好的包括涂料、管材、防水，體量較大的是瓷磚、門窗。

投資建議：存量時代到來，翻新需求潛力較大，建議關(guān)注C端布局時間較久、投入力度較大以及集中度有望走向提升的消費(fèi)建材公司，相關(guān)標(biāo)的有北新建材、東方雨虹、三棵樹、偉星新材、蒙娜麗莎、東鵬控股、堅朗五金等。

【華泰公用】裝機(jī)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，綠電配置機(jī)會臨近

把握裝機(jī)增速拐點(diǎn)和補(bǔ)貼風(fēng)險出清的配置機(jī)會

截至2023上半年主要發(fā)電集團(tuán)和上市公司的“十四五”規(guī)劃完成率不高，僅國家電投集團(tuán)超50%、而上市公司大多低于40%。

市場對綠電裝機(jī)增長有所擔(dān)憂，同時綠電補(bǔ)貼核查結(jié)果懸而未決，壓制了綠電運(yùn)營板塊的估值水平。

但從中長期角度來看，中國“雙碳”目標(biāo)不會改變，建立以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)路徑勢在必行。

我們認(rèn)為，“十四五”后半程綠電裝機(jī)增長有望提速、綠電補(bǔ)貼屬于階段性問題且終將解決，綠電運(yùn)營板塊當(dāng)前已具備配置價值。

把握板塊整體估值修復(fù)的β，推薦三峽能源、龍源電力；看好傳統(tǒng)能源優(yōu)勢互補(bǔ)的α，推薦華能國際、華潤電力、中國核電。

裝機(jī)進(jìn)展：“十四五”后半程提速，“五大六小”追趕規(guī)劃目標(biāo)“十四五”后半程綠電裝機(jī)投產(chǎn)有望提速，我們預(yù)計2023-2025年風(fēng)電/光伏年均新增裝機(jī)抬升至71GW/183GW。

風(fēng)電受益于上游大幅降價，新增裝機(jī)預(yù)期較為穩(wěn)定，央企領(lǐng)先優(yōu)勢明顯；光伏成本端下行、2023年新增裝機(jī)有望超預(yù)期，央企份額顯著上升。

“五大六小”發(fā)電集團(tuán)“十四五”規(guī)劃綠電新增裝機(jī)合計560GW，相當(dāng)于國內(nèi)新增裝機(jī)的57%；2021-2022年累計新增223GW，占國內(nèi)累計新增的64%。

截至2023年6月末，11家集團(tuán)累計已完成規(guī)劃目標(biāo)的28%以上，僅國家電投集團(tuán)規(guī)劃完成率過半，其余集團(tuán)后續(xù)或?qū)⒓铀偻懂a(chǎn)；公司層面，三峽能源/中國核電/龍源電力完成率領(lǐng)先。

電價變化：市場化木已成舟，交易溢價體現(xiàn)消納成本和環(huán)境價值綠電參與市場化交易比例上升，三家樣本公司2022/1H23市場化交易比例平均達(dá)到49%，但平均上網(wǎng)電價未出現(xiàn)大幅下降。

綠電交易供給瓶頸解除，補(bǔ)貼項目可基于經(jīng)濟(jì)性考量自主選擇參與交易；能耗雙控向碳排放雙控轉(zhuǎn)變，高耗能企業(yè)或是綠電交易最大的需求方，在交易供給大幅擴(kuò)張以后，綠電購買力有望充分釋放；2022/2023年綠電交易量同比+108%/+38%。

中長期來看，綠電交易溢價將回歸到合理水平，其中一部分反映綠電的環(huán)境價值（關(guān)聯(lián)碳價）、一部分則隱含系統(tǒng)消納成本（關(guān)聯(lián)棄電率）。

【交銀醫(yī)藥】金斯瑞生物：四大業(yè)務(wù)板塊高度協(xié)同，GCT領(lǐng)域未來領(lǐng)軍者，首予買入評級

生命科學(xué)基石業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長、戰(zhàn)略意義重大：我們預(yù)計生命科學(xué)業(yè)務(wù)的收入將維持15-20%的穩(wěn)增長，雖然在公司收入中的占比將逐漸下降，但作為基石業(yè)務(wù)，對公司的其他業(yè)務(wù)和長期發(fā)展有重大戰(zhàn)略意義，包括：

1）增長穩(wěn)健，為公司新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)能投入提供穩(wěn)定現(xiàn)金流；

2）作為擁有30%市場份額的全球龍頭，向下游高附加值業(yè)務(wù)引流作用明顯；

3）海外學(xué)術(shù)客戶基數(shù)龐大，助力公司精準(zhǔn)把握未來科研趨勢、及早布局潛力領(lǐng)域。

潛在同類最佳BCMA CAR-T對金斯瑞的貢獻(xiàn)仍遠(yuǎn)被低估：公司的細(xì)胞治療子公司傳奇生物已在全球范圍內(nèi)上市首款產(chǎn)品cilta-cel，目前銷售逐季放量強(qiáng)勁。

其不僅擁有優(yōu)于同靶點(diǎn)競品的臨床數(shù)據(jù)，也在更前線治療中展現(xiàn)出了優(yōu)異的臨床潛力。

我們預(yù)計cilta-cel的經(jīng)PoS調(diào)整銷售峰值有望達(dá)到67億美元，對金斯瑞整體目標(biāo)估值貢獻(xiàn)70%，而更多前線適應(yīng)癥獲批和商業(yè)成績增長有望持續(xù)推動cilta-cel的價值在金斯瑞股價中兌現(xiàn)。

蓬勃生物和百斯杰收入增速即將觸底回升：2023年，生物藥CDMO板塊（蓬勃生物）收入增速放緩至個位數(shù)，但隨著投融資情緒逐步穩(wěn)定、GCT新簽訂單數(shù)量恢復(fù)，我們預(yù)計2024-25年板塊收入增速將反彈至11%/21%，此后GCT下游需求和后期生產(chǎn)訂單將進(jìn)一步推動增速回到30-40%。

工業(yè)合成生物板塊（百斯杰）在短期影響消除后，2024年起收入增速也有望恢復(fù)至20%左右。

我們認(rèn)為短期業(yè)績波動導(dǎo)致當(dāng)前市場對這兩個板塊的成長前景過于悲觀，增速預(yù)期恢復(fù)后，估值也會有較大修復(fù)空間。

標(biāo)的稀缺性顯著，首予買入評級，我們預(yù)測：

1）2023-25E收入CAGR達(dá)到46%；

2）公司整體層面于2H25實現(xiàn)盈虧平衡、于2026年實現(xiàn)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

我們采用SOTP估值法，得到目標(biāo)價28.43港元，暗含40%的未來12個月潛在股價升幅。

類似標(biāo)的在國內(nèi)醫(yī)藥領(lǐng)域稀缺性極高，公司通過內(nèi)部孵化成功布局CRO、CDMO和產(chǎn)品開發(fā)，各業(yè)務(wù)間協(xié)同效應(yīng)顯著，都各自有獨(dú)立運(yùn)營和融資能力且將在三年內(nèi)全部實現(xiàn)盈虧平衡。

公司當(dāng)前股價仍明顯被低估、遠(yuǎn)未反映各個業(yè)務(wù)板塊的潛在價值。

首次覆蓋，給予買入評級。