運(yùn)動(dòng)模塊構(gòu)成主要的硬件成本，伺服系統(tǒng)為運(yùn)動(dòng)模塊的核心。伺服系統(tǒng)=伺服電機(jī)+伺服驅(qū) 動(dòng)器+編碼器（編碼器一般嵌入伺服電機(jī)中），其中伺服電機(jī)的壁壘在于小型化能力，伺服 驅(qū)動(dòng)器的壁壘在于算法。一般伺服系統(tǒng)根據(jù)機(jī)器人的應(yīng)用場(chǎng)景而設(shè)計(jì)，具體而言，電機(jī)根 據(jù)電力系統(tǒng)的功率輸出設(shè)計(jì)電流、驅(qū)動(dòng)器根據(jù)關(guān)節(jié)所需要的力設(shè)計(jì)。

控制模塊：特斯拉遷移 FSD 全棧自研能力優(yōu)化控制器，其他廠商或采用開(kāi)源+二次開(kāi)發(fā)

控制器的作用是處理伺服回路中的反饋信息，把特定命令應(yīng)用在驅(qū)動(dòng)器元件，伺服驅(qū)動(dòng)器 根據(jù)控制器的命令為電機(jī)提供電壓和電流。工業(yè)機(jī)器人一般為驅(qū)動(dòng)控制一體方案，廠商自 主開(kāi)發(fā)控制器。人形機(jī)器人有高達(dá)數(shù)十個(gè)的伺服驅(qū)動(dòng)器，一般有一個(gè)單獨(dú)的控制器獨(dú)立于 伺服電機(jī)和伺服控制器，置于頭部，同時(shí)由于傳感器多、數(shù)據(jù)來(lái)源口徑多，需要處理龐雜 的數(shù)據(jù)量，單一廠商很難做各場(chǎng)景通用的人形機(jī)器人，我們認(rèn)為未來(lái)可能的解決方案是廠 商生產(chǎn)本體，控制部分采用開(kāi)源方案，針對(duì)不同場(chǎng)景做二次開(kāi)發(fā)。

熱管理模塊：特斯拉機(jī)器人或參考汽車產(chǎn)業(yè)鏈的成熟方案，不排除出現(xiàn)技術(shù)革新

熱管理為機(jī)器人的重要運(yùn)行模塊，保證機(jī)器人正常作業(yè)。2011 年日本福島核事故救援行動(dòng) 中，機(jī)器人 Quince 由于電機(jī)驅(qū)動(dòng)器過(guò)熱而自動(dòng)報(bào)停。機(jī)器人的機(jī)械器件一般通過(guò)采用合 適的耐高溫材料和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，進(jìn)行耐熱和隔熱處理，人形機(jī)器人的熱管理主要集中在對(duì)溫 度敏感的電池、電機(jī)和電子器件上，理論上，熱控技術(shù)包括冷卻技術(shù)（含風(fēng)冷、液冷、相 變冷卻技術(shù)）、產(chǎn)熱控制與優(yōu)化、熱防護(hù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（含隔熱式結(jié)構(gòu)、吸熱式結(jié)構(gòu)、一體化 結(jié)構(gòu)）?？紤]到特斯拉汽車產(chǎn)業(yè)鏈的熱管理系統(tǒng)已迭代 4 代，技術(shù)較為成熟，且人形機(jī)器 人與汽車產(chǎn)業(yè)鏈有強(qiáng)共通性，我們認(rèn)為特斯拉機(jī)器人的熱管理方案或參考已有的成熟方案。特斯拉的熱管理系統(tǒng)經(jīng)歷 4 代：（1）Roadster 搭載最早一代熱管理系統(tǒng)，設(shè)計(jì)思路較傳統(tǒng)， 各熱管理回路相對(duì)獨(dú)立；（2）Model S/X 引入了四通換向閥。（3）Model 3 引入了電機(jī)堵 轉(zhuǎn)加熱，取消了電池回路高壓正溫度系數(shù)熱敏電阻 PTC 以降低成本。（4）Model Y 為最新 一代的熱管理系統(tǒng)，采用了熱泵空調(diào)系統(tǒng)+電機(jī)低效制熱模式技術(shù)，取消了乘員艙高壓風(fēng) 暖 PTC 以節(jié)約成本，結(jié)構(gòu)上使用了高度集成八通閥模塊，并集成了多個(gè)熱管理系統(tǒng)。

把握投資主線：緊跟特斯拉產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，看好核心價(jià)值鏈條上的 國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇

市場(chǎng)規(guī)模展望：特斯拉機(jī)器人的市場(chǎng)空間上限或?yàn)?245 億美元

我們認(rèn)為人形機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)空間主要錨定對(duì)現(xiàn)有勞動(dòng)力的替代情況。根據(jù)特斯拉機(jī)器人的 目標(biāo)是在工廠和生活服務(wù)中應(yīng)用，我們分別從特斯拉工廠場(chǎng)景、非特斯拉的工廠場(chǎng)景（如 可能應(yīng)用機(jī)器人的下井采礦和核設(shè)施場(chǎng)地等特種工地）、生活服務(wù)場(chǎng)景（機(jī)器人或在倉(cāng)庫(kù) 物流、送餐服務(wù)、城際物流、導(dǎo)購(gòu)服務(wù)、看護(hù)服務(wù)、消防服務(wù)場(chǎng)景替代人類勞動(dòng)力），假 設(shè)機(jī)器人替代人類勞動(dòng)力的比率的上限下限，最后我們測(cè)算機(jī)器人的市場(chǎng)下限為 115 億美 元、上限為 245 億美元。從零部件成本構(gòu)成出發(fā)，F(xiàn)SD 為特斯拉自制，假設(shè)成本占比為 40%，其余零部件均為外 購(gòu)，經(jīng)我們測(cè)算，伺服電機(jī)、直線執(zhí)行器、減速器的市場(chǎng)空間上限為 46/37/34 億美元，以 上細(xì)分賽道值得關(guān)注。

把握景氣度與天花板為重中之重，看好電動(dòng)車時(shí)代國(guó)產(chǎn)替代路徑的復(fù)制性

軟件端技術(shù)奇點(diǎn)不斷突破，有望加快硬件端方案的收斂，量產(chǎn)節(jié)點(diǎn)和硬件業(yè)績(jī)放量值得期 待。我們認(rèn)為大模型迭代將加快人形機(jī)器人的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，其中控制算法的迭代升級(jí)或?qū)?弱化部分硬件的裝配。如從特斯拉機(jī)器人近一年的展示成果來(lái)看，其控制功能不斷迭代而 硬件方案基本變化不大，在 9 月 24 日展示視頻中，Optimus 在定位中僅使用了視覺(jué)傳感 器和位置編碼器，我們認(rèn)為其反映了特斯拉端到端算法能力遷移對(duì)控制功能的優(yōu)化。

往后看，隨著技術(shù)奇點(diǎn)不斷突破，我們認(rèn)為硬件投資主線有望從點(diǎn)狀分散式投資集中到核 心硬件為主的主線投資，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)把握人形機(jī)器人投資機(jī)會(huì)的要點(diǎn)在于：首要確定產(chǎn) 業(yè)化從 0 到 1 突破的確定性，即供應(yīng)商技術(shù)方案的可行性、商業(yè)化落地的概率，其次是挖 掘細(xì)分賽道中技術(shù)領(lǐng)先、把握量?jī)r(jià)均升、天花板高、有機(jī)會(huì)切入人形機(jī)器人賽道的零部件 廠商。此外，特斯拉開(kāi)啟的電動(dòng)車時(shí)代涌現(xiàn)了大批優(yōu)質(zhì)國(guó)產(chǎn)零部件廠商，核心零部件產(chǎn)業(yè) 上國(guó)產(chǎn)替代加速，我們認(rèn)為人形機(jī)器人的發(fā)展邏輯與電動(dòng)車具有共通性，我們看好人形機(jī) 械人核心零部件上的國(guó)產(chǎn)替代機(jī)遇。

貝斯特

貝斯特：國(guó)產(chǎn)頭部渦輪增壓器零件廠，多元布局開(kāi)辟成長(zhǎng)潛力

國(guó)產(chǎn)渦輪增壓器零件頭部企業(yè)，輕量化+工業(yè)母機(jī)開(kāi)啟多級(jí)增長(zhǎng)

工裝夾具起家，核心技術(shù)遷移擴(kuò)大市場(chǎng)。公司于 1997 年成立，以工裝夾具起家，1999 年 進(jìn)入鋁合金精密零部件制造，2002 年進(jìn)入增壓器精密件制造，目前主營(yíng)渦輪增壓器零件 和工裝夾具，業(yè)務(wù)縱深發(fā)展拓展應(yīng)用領(lǐng)域，工裝夾具從摩托車向智能制造裝備拓展，渦輪 增壓器從燃油車和商用車向新能源車拓展，近年來(lái)公司依托工裝夾具的 know-how 向直線 滾動(dòng)功能部件拓展，22 年成立子公司宇華精機(jī)生產(chǎn)高精度滾珠/滾柱絲杠副和高精度滾動(dòng) 導(dǎo)軌副，向高端機(jī)床、半導(dǎo)體裝備、自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)和機(jī)器人領(lǐng)域發(fā)展。此外公司通過(guò)并購(gòu)橫 向拓展能力范圍，18 年公司收購(gòu)旭電科技 20%的股權(quán)以進(jìn)軍半導(dǎo)體裝備領(lǐng)域，19 年收購(gòu) 蘇州赫貝斯 51%的股權(quán)得以控股易通輕量化從而進(jìn)軍新能源車輕量化領(lǐng)域，開(kāi)拓了新能源 車電載充電模組結(jié)構(gòu)件、汽車安全扣件壓鑄件等業(yè)務(wù)，并在 22 年成立安徽貝斯特進(jìn)一步 擴(kuò)大新能源車零件業(yè)務(wù)布局。

收入端：汽零部件為增長(zhǎng)壓艙石，總體收入增速穩(wěn)健。公司 23H1 公司汽車零部件/工裝夾 具/其他零部件的收入占比分別為 91.80%/4.60%/2.03%，其中汽車零部件業(yè)務(wù)為公司主要 收入來(lái)源，2013-23H1 該部分營(yíng)收占比從 76.24%提升 91.80%，23H1 收入為 5.82 億元。具體到汽車業(yè)務(wù)來(lái)看，2022 年汽車零部件業(yè)務(wù)中 96.19%來(lái)自于渦輪增壓器零部件和新能 源汽車零部件，新能源車零部件實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 9153.45 萬(wàn)元，占汽車零部件業(yè)務(wù)的 9.09% （2021 年在汽零的占比為 4.6%），渦輪增壓器零部件實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 8.77 億元，占汽車零部件 業(yè)務(wù)的 87.10%?？蛻糍Y源上，公司客戶以國(guó)內(nèi)外頭部 Tier1 為主，包括蓋瑞特、康明斯、 三菱重工、皮爾博格、博格華納、博馬科技等，公司一般先打入客戶的國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈再延伸 至全球供應(yīng)鏈，進(jìn)一步擴(kuò)大某一客戶的供應(yīng)份額。

公司為進(jìn)一步擴(kuò)大新能源業(yè)務(wù)規(guī)模，加大募投，加快布局新能源汽車產(chǎn)業(yè)、拓展新客戶， 2013-2022 年公司收入由 3.76 億元增至 10.97 億元，CAGR 為 14.3%。22 年增速較弱主 要系人民幣升值、原材料漲價(jià)等原因。2013-2022 年歸母凈利潤(rùn)由 0.65 億元增至 2.29 億 元，CAGR 為 17%。23H1 海外需求向好疊加美元升值，公司營(yíng)收同比+29.42%至 6.34 億 元，歸母凈利潤(rùn)同比+62.08%至 1.30 億元。23Q3 公司一方面繼續(xù)深耕傳統(tǒng)渦輪增壓器零 部件業(yè)務(wù)，另一方面重點(diǎn)布局的新能源汽車輕量化結(jié)構(gòu)件、以及氫燃料電池汽車核心部件 等業(yè)務(wù)取得較好增長(zhǎng)，新老業(yè)務(wù)的共同驅(qū)動(dòng)下，公司 2023Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.73 億元，同比+22.45%，環(huán)比+14.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 8030.55 萬(wàn)元，同比+9.2%，環(huán)比+5.46。公 司 2023Q1-3 共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10.07 億元，同比+26.7%，歸母凈利潤(rùn) 2.10 億元，同比 +36.73%。

利潤(rùn)端：公司近年盈利能力有所下降，主要系原材料漲價(jià)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新品毛利較低， 22/23H1 公司毛利率下行至 34.27%/33.37%。面對(duì)外部不利因素，公司提升智能制造水平， 嚴(yán)控各項(xiàng)成本，如刀耗及刀具庫(kù)存、外協(xié)工序的數(shù)量、各項(xiàng)能源消耗等，持續(xù)降本控費(fèi)， 23Q3 毛利率為 34.53%，同比+0.53pct；期間費(fèi)用率 13.07%，同比-0.72pct，同時(shí)公司 凈利率在毛利率承壓的背景下從 21 年的 18.6%提升至 22 年的 20.9%，23 年前三季度為 20.9%，23Q3 進(jìn)一步改善。公司期間費(fèi)率自 2017 年來(lái)穩(wěn)定控制在 15-16%，23 年前三季 度進(jìn)一步控制在 13%。公司管理費(fèi)用率自 2014 年起逐年下降，從 2014 年的 18.10%下降 至 2020 年的 7.44%。2022 年公司管理費(fèi)用率上漲系公司將股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的股份支付費(fèi)用 計(jì)入管理費(fèi)用。隨著上游材料價(jià)格等不利因素解除，疊加自身良好成本管控能力，我們認(rèn) 為公司利潤(rùn)端有進(jìn)一步改善空間。公司 23Q3 研發(fā)費(fèi)用 1270.49 萬(wàn)元，同比+34.32%，加大了研發(fā)投入和力度，夯實(shí)新能源 汽車零部件業(yè)務(wù)和直線滾動(dòng)功能部件業(yè)務(wù)。公司精密滾珠絲杠副、直線導(dǎo)軌副等產(chǎn)品的首 臺(tái)套已成功下線，目前已送樣驗(yàn)證，滾動(dòng)功能部件應(yīng)用廣泛，公司產(chǎn)品在完成驗(yàn)證后有望 放量，瞄準(zhǔn)高端機(jī)床領(lǐng)域、半導(dǎo)體裝備產(chǎn)業(yè)、自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)、機(jī)器人領(lǐng)域等市場(chǎng)進(jìn)行大力開(kāi) 拓，快速切入“工業(yè)母機(jī)”新賽道。

渦輪增壓器：穩(wěn)健增長(zhǎng)的基本盤(pán)業(yè)務(wù)，深度配套國(guó)內(nèi)外頭部企業(yè)有望跑贏行業(yè)

排放政策驅(qū)嚴(yán)促使燃油車渦輪增壓器配比穩(wěn)定上升，混動(dòng)車快速上量貢獻(xiàn)市場(chǎng)主要增量， 商用車景氣基本確立回暖態(tài)勢(shì)，看好汽車渦輪增壓器市場(chǎng)穩(wěn)定擴(kuò)容。渦輪增壓器的作用在 于利用廢氣能量驅(qū)動(dòng)渦輪旋轉(zhuǎn)，為氣缸提供充氣量以提高燃油效率，如其可提高汽油發(fā)動(dòng) 機(jī) 20%的燃油效率，柴油發(fā)動(dòng)機(jī) 40%的燃油效率，同時(shí)可降低碳排放，往后看，我們認(rèn) 為渦輪增壓器市場(chǎng)或保持穩(wěn)健向上態(tài)勢(shì)，主要系：

（1）乘用車排放政策趨于嚴(yán)格，推動(dòng)高燃油效率+低排放的渦輪增壓器在燃油車的廣泛使 用，根據(jù)蓋世汽車，17-22 年燃油車的渦輪增壓器配比率從 40%+提升到 68%+，往后看， 雖當(dāng)前渦輪增壓器滲透率較高，但考慮到國(guó)六 B 排放政策要求更為嚴(yán)格(國(guó)六 B 的一氧化 碳、非甲烷碳?xì)浠衔?、氮氧化物及?PM 細(xì)顆粒物等排放標(biāo)準(zhǔn)限值較國(guó)六 a 降低了 30%-50%左右，是目前較為嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn))，隨著未來(lái)排放法規(guī)趨嚴(yán)且執(zhí)行力度加強(qiáng)， 我們預(yù)計(jì)渦輪增壓器在燃油車的配比率將穩(wěn)定上升到 100%，參考蓋世汽車數(shù)據(jù)，我們假 設(shè) 2025 年燃油車渦輪增壓器配比率提升到 71%以上，配比率的穩(wěn)定上升有望一定程度上 對(duì)沖燃油車大盤(pán)疲軟的負(fù)面影響，假設(shè) 23-25 年燃油車銷量 CAGR 為-7.5%，渦輪增壓器 單車價(jià)值為 1500 元，年降 1%左右，對(duì)應(yīng) 23-25 市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為-7.8%。

（2）插混車滲透率快速向上，中汽協(xié)口徑 20-22 年銷量 CAGR 高達(dá) 148%，貢獻(xiàn)了渦輪 增壓器市場(chǎng)的主要增量。根據(jù)蓋世汽車，17-22 年混動(dòng)車的渦輪增壓器配比率從 40%+提 升到 71%+?？紤]到插混車所需發(fā)動(dòng)機(jī)較燃油車更小，對(duì)燃油效率要求更高，而渦輪增壓 器能夠有效提高內(nèi)燃機(jī)燃油效率，我們認(rèn)為其有望加速在混動(dòng)車的應(yīng)用，我們假設(shè) 2025 年混動(dòng)車渦輪增壓器配比率提升到 88%，渦輪增壓器單車價(jià)值約 2260 元，年降壓力或較 燃油車小，預(yù)計(jì) 23-25 年該領(lǐng)域市場(chǎng)空間 CAGR 為 35%。

（3）商用車基本標(biāo)配渦輪增壓器，該細(xì)分賽道空間主要取決于商用車景氣度?？紤]到以 重卡為代表的商用車已走出行業(yè)周期底部、23 年以來(lái)銷量穩(wěn)定向上，景氣復(fù)蘇態(tài)勢(shì)已基本 確立，往后看，隨著排放政策加快并加大執(zhí)行力度、經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、出口高景氣延續(xù)， 以及根據(jù)重卡 7-9 年生命周期計(jì)算，行業(yè)下一輪置換周期或在 24-25 年，我們認(rèn)為 24-25 年重卡銷量有望保持穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)，假設(shè)渦輪增壓器單車價(jià)值為 2300 元，年降 1%左右， 我們預(yù)計(jì) 23-25 年重卡渦輪增壓器空間 CAGR 為 11%。

新能源車輕量化：內(nèi)生外購(gòu)并行切入輕量化部件，可轉(zhuǎn)債募資有效補(bǔ)充產(chǎn)能

輕量化大勢(shì)所趨，公司兼顧內(nèi)生外購(gòu)開(kāi)辟第二增長(zhǎng)曲線。輕量化為確定性較強(qiáng)的汽車發(fā)展 趨勢(shì)之一，根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)和華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2018 年我國(guó)汽車單車鋁鑄件需求為 90kg，2022 年已上升為 101kg，23-25 年單車鋁鑄件需求 CAGR 或可達(dá) 3.3%。公司通過(guò) 內(nèi)生布局和外延并購(gòu)把握新能源車的輕量化機(jī)遇：內(nèi)生路徑上，公司 19 年在其五期工廠 切入新能源車鋁合金結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)，20 年發(fā)布可轉(zhuǎn)債募資 5.3 億元進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，22 年 3 月完成 140 萬(wàn)新能源車輕量化功能件和 560 件渦輪增壓器的產(chǎn)能建設(shè)，其中新能源車輕量 化功能件包括 60 萬(wàn)件的車載充電機(jī)組件+10 萬(wàn)件的直流變換器組件+60 萬(wàn)件的轉(zhuǎn)向節(jié)+10 萬(wàn)件的氫燃料壓縮機(jī)組件，后公司通過(guò) 22 年設(shè)立全資子公司安徽貝斯特、23 年增資子公 司易通輕量化進(jìn)一步夯實(shí)新能源布局。外購(gòu)路徑上，19 年公司通過(guò)收購(gòu)特斯拉鋁合金壓鑄 件供應(yīng)商蘇州赫貝斯從而切入了 T 產(chǎn)業(yè)鏈。

憑借較完善的產(chǎn)品布局、充足的產(chǎn)能準(zhǔn)備以及精密零部件積累的 know-how 經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前公 司輕量化客戶已開(kāi)辟了美達(dá)、北極星等，其新能源汽車產(chǎn)品最終銷往 PSA（標(biāo)致雪鐵龍集 團(tuán)）、DFM（東風(fēng)汽車集團(tuán)）和通用汽車等，產(chǎn)品已覆蓋車載充電機(jī)模組、驅(qū)動(dòng)電機(jī)零件、 控制器零件、底盤(pán)安全件等，同時(shí)根據(jù)公司 20 年可轉(zhuǎn)債募集說(shuō)明書(shū)，25 年滿產(chǎn)后輕量化 業(yè)務(wù)或釋放 3.5 億收入，我們看好產(chǎn)能爬坡進(jìn)一步釋放公司訂單業(yè)績(jī)，同時(shí)公司有望繼續(xù) 發(fā)揮在精密零件領(lǐng)域積累的經(jīng)驗(yàn)，在新能源汽車零部件方面開(kāi)拓客戶，實(shí)現(xiàn)放量。

滾動(dòng)功能件：發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同突破外資壟斷，工業(yè)母機(jī)+機(jī)器人或開(kāi)啟第三增長(zhǎng)極

機(jī)床適用滾珠絲杠、機(jī)器人適用行星滾柱絲杠、梯形絲杠。絲杠是一種機(jī)械裝置，可將旋 轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)化為線性運(yùn)動(dòng)，通過(guò)螺紋副的傳動(dòng)原理，實(shí)現(xiàn)高精度和高效率的線性位移。其可 分為梯形絲杠、滾珠絲杠和行星滾柱絲杠。梯形絲杠常見(jiàn)于傳統(tǒng)行業(yè)中。滾珠絲杠具有高 傳動(dòng)效率和高精度，適用機(jī)床和醫(yī)療設(shè)備等。而行星滾柱絲杠因其高承載能力、小體積和 高精度等特點(diǎn)，主要應(yīng)用于機(jī)器人等高精度、高速度和大負(fù)載環(huán)境中。

技術(shù)壁壘高企，海外企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)品牌市占率較低。滾珠絲杠副包括 1 根絲杠 +1 顆螺母+多個(gè)鋼球構(gòu)成的旋轉(zhuǎn)體，是機(jī)床的核心部件，近年來(lái)航空/汽車/光學(xué)儀器等行 業(yè)對(duì)產(chǎn)品制造的質(zhì)量和精度有更高的要求，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)了中高端滾珠絲杠的市場(chǎng)需求。從全 球范圍看，中高端滾珠絲杠主要為外資壟斷，根據(jù)金屬加工，中國(guó)大陸廠商在中端滾珠絲 杠的份額為 30%左右，高端市場(chǎng)份額約 5%，國(guó)產(chǎn)率較低主要系絲杠對(duì)精度、潤(rùn)滑度、剛 性、熱穩(wěn)定性均有較高制造要求，外資工藝積累和生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)上有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而我國(guó)本土廠 商優(yōu)勢(shì)多集中在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，加工環(huán)節(jié)所需的專用高精度的磨床和母機(jī)多為外資壟斷，導(dǎo)致 目前國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品在精度保持性和可靠性上仍與外資有較大差距，中低端產(chǎn)品居多而高端產(chǎn)品 帶空缺。根據(jù)立鼎研究院，國(guó)產(chǎn)滾動(dòng)部件水平基本保持在 P2 級(jí)以下水平，大部分競(jìng)品在 P3-P5 級(jí)。

客戶資源領(lǐng)先行業(yè)，看好公司卡位國(guó)產(chǎn)替代風(fēng)口。一方面滾珠絲杠作為機(jī)床的核心零部件， 公司原有的機(jī)床供應(yīng)商未來(lái)可以轉(zhuǎn)為公司下游客戶。一方面由于工裝夾具和工業(yè)母機(jī)在生 產(chǎn)過(guò)程中具有協(xié)同性、客戶群體重合，公司與原有工裝夾具客戶的合作也使得公司更容易 進(jìn)入工業(yè)母機(jī)市場(chǎng)。從國(guó)內(nèi)行業(yè)情況來(lái)看，滾珠絲桿供不應(yīng)求，據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)， 2021 年中國(guó)滾珠絲桿（滾珠絲桿副）產(chǎn)量達(dá)到 983 萬(wàn)套，需求量為 1406 萬(wàn)套，公司切入 空間充足。我們看好公司提前布局、領(lǐng)先驗(yàn)證、產(chǎn)業(yè)化較快鑄就的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，率先享受滾 動(dòng)功能件國(guó)產(chǎn)替代下的發(fā)展紅利。

滾動(dòng)功能件下游應(yīng)用廣泛+政策引導(dǎo)國(guó)產(chǎn)替代加速，公司遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間可期。工業(yè)母機(jī)與滾 珠絲杠等技術(shù)行業(yè)壁壘高，國(guó)產(chǎn)化程度嚴(yán)重不足。根據(jù)《第三屆滾動(dòng)功能部件用戶調(diào)查分 析報(bào)告》的數(shù)據(jù)，2020 年選用國(guó)產(chǎn)滾珠絲杠副比例在 60%以上的被調(diào)查企業(yè)僅占 21.5%。我國(guó)滾珠絲杠產(chǎn)需量缺口在 2014 年至 2021 年間由 307 萬(wàn)套上升至 423 萬(wàn)套，預(yù)估 2022 年產(chǎn)需缺口為 455 萬(wàn)套。我國(guó)工業(yè)母機(jī)領(lǐng)域大部分高檔數(shù)控機(jī)床依賴進(jìn)口，如在金屬切削 機(jī)床領(lǐng)域，2021 年進(jìn)口額約 312 億人民幣，進(jìn)口依賴度約 35.3%；我國(guó)中低端機(jī)床產(chǎn)品超 過(guò) 65%，但高檔數(shù)控機(jī)床國(guó)產(chǎn)化率僅約 6%。工業(yè)母機(jī)進(jìn)口周期漫長(zhǎng)、供不應(yīng)求，公司可 以利用就近優(yōu)勢(shì)與服務(wù)優(yōu)勢(shì)切入工業(yè)母機(jī)賽道，率先獲得客戶群體。同時(shí)，工業(yè)母機(jī)與中 高端滾珠絲杠等均為國(guó)產(chǎn)“卡脖子”技術(shù)，專項(xiàng)進(jìn)行多年攻關(guān)已有一套完整的測(cè)評(píng)標(biāo)準(zhǔn)體 系，且滾珠絲杠作為工業(yè)耗材存在大量存量需求。政策利好持續(xù)加快國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，根據(jù) 《第三屆滾動(dòng)功能部件用戶調(diào)查分析報(bào)告》的數(shù)據(jù)，有 85%的企業(yè)在政策引導(dǎo)下愿意用國(guó) 產(chǎn)的中高端滾動(dòng)部件，我們看好公司緊握機(jī)遇，獲得市場(chǎng)存量替換和增量空間。

滾珠絲杠下游應(yīng)用廣泛，看好公司突破高精度工業(yè)母機(jī)領(lǐng)域后降維打擊其他賽道。滾珠絲 杠在汽車、鋰電設(shè)備、機(jī)器人等賽道也有廣泛應(yīng)用，如人形機(jī)器人領(lǐng)域。滾珠絲杠在機(jī)器 人夾持器和機(jī)械臂中都至關(guān)重要，它可以控制機(jī)器人的運(yùn)動(dòng)軌跡和姿態(tài)，確保機(jī)器人工作 精度，提高質(zhì)量和效率，從而降低機(jī)器人能耗，減少能源消耗和運(yùn)行成本。例如直徑僅 3.5 毫米的滾珠絲杠，可以推動(dòng)高達(dá) 500 磅的負(fù)載并執(zhí)行微米和亞微米范圍內(nèi)的運(yùn)動(dòng)，以 更好地模擬人體關(guān)節(jié)和手指，同時(shí)其極高的力尺寸比和力重量比也使?jié)L珠絲杠成為機(jī)器人 理想的解決方案。特斯拉 Optimus 下肢腿部用無(wú)框電機(jī)+行星滾柱絲杠的線性執(zhí)行器，汽 車領(lǐng)域上滾珠絲杠可用在轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)、電助力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、電子駐車系統(tǒng)、剎車系統(tǒng)等。我們 看好公司突圍工業(yè)母機(jī)領(lǐng)域、滾珠絲杠實(shí)現(xiàn) 0-1 成功出貨后，以高精度產(chǎn)品的生產(chǎn)能力降 維切入其他賽道，獲得更廣闊的放量空間。尤其是在人形機(jī)器人領(lǐng)域，滾珠絲桿為人型機(jī) 器人關(guān)節(jié)核心零件，疊加其耗材屬性，未來(lái)市場(chǎng)需求較大，公司前期已進(jìn)入特斯拉的供應(yīng) 商體系，在開(kāi)拓業(yè)務(wù)方面已存在“近水樓臺(tái)先得月”的優(yōu)勢(shì)，一旦 Optimus 投產(chǎn)，公司有 望較快接入特斯拉機(jī)器人的重要部件的供給，卡位人形機(jī)器人發(fā)展紅利。

藍(lán)黛科技

藍(lán)黛科技：乘電動(dòng)智能化新風(fēng)而起，業(yè)務(wù)多元化正逢其時(shí)

動(dòng)力傳動(dòng)、觸控顯示雙輪驅(qū)動(dòng)，優(yōu)質(zhì)客戶持續(xù)積累

公司成立于 1996 年，深耕汽車動(dòng)力傳動(dòng)領(lǐng)域多年，近年又入局觸控顯示市場(chǎng)，目前已形 成雙主業(yè)共同驅(qū)動(dòng)的多元業(yè)務(wù)布局。在動(dòng)力傳動(dòng)領(lǐng)域，公司擁有豐富的生產(chǎn)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn) 品已由最初的摩托車傳動(dòng)零部件拓展至汽車傳動(dòng)零部件領(lǐng)域，主要包括手動(dòng)變速器總成、 自動(dòng)變速器總成、汽車平衡箱、配套傳動(dòng)齒輪及軸等核心傳動(dòng)部件，目前正發(fā)力新能源傳 動(dòng)領(lǐng)域，逐步拓展至新能源車電機(jī)及減速器等附加值較高的傳動(dòng)零部件，持續(xù)升級(jí)迭代。公司以頭部廠商作為重點(diǎn)開(kāi)拓客戶，通過(guò)多年積累已與上汽集團(tuán)、一汽集團(tuán)、豐田汽車、 長(zhǎng)城汽車、北汽福田、比亞迪、廣汽、蔚來(lái)、合眾等主流傳統(tǒng)及新能源主機(jī)廠，以及日電 產(chǎn)、法雷奧、博格華納、臥龍電機(jī)等優(yōu)質(zhì)動(dòng)力傳動(dòng)部件供應(yīng)商建立穩(wěn)定合作關(guān)系，客戶基 礎(chǔ)持續(xù)擴(kuò)展。

入局觸控顯示，短期承壓不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯

出于對(duì)傳統(tǒng)傳動(dòng)業(yè)務(wù)收縮及智能化浪潮的考量，公司近年積極對(duì)業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，2019 年 收購(gòu)深圳臺(tái)冠科技后，正式進(jìn)入觸控顯示領(lǐng)域，為其注入反彈動(dòng)能。進(jìn)入觸控顯示市場(chǎng)后， 公司得益于業(yè)務(wù)整合完成、原客戶資產(chǎn)減值損失影響消失、車載觸摸屏等大尺寸觸控顯示 產(chǎn)品順利推進(jìn)等多重利好，20-22 年公司營(yíng)收由 24.1 億增長(zhǎng)至 28.7 億，歸母凈利潤(rùn)由約 520 萬(wàn)恢復(fù)至 1.86 億，并表后觸控顯示業(yè)務(wù)收入占比快速提升，目前已成為公司第一大業(yè) 務(wù)，22 年貢獻(xiàn)公司 57%的收入與 63%的毛利。同時(shí)，盈利能力得到顯著改善，毛利率和 凈利率分別由 20 年的 13%/0%恢復(fù)至 22 年的 18%/7%。

目前公司在觸控顯示領(lǐng)域擁有優(yōu)質(zhì)客戶群體，已打下良好口碑，現(xiàn)已配套康寧、群創(chuàng)光電、 京東方、廣達(dá)電腦、仁寶工業(yè)、富士康、華勤通訊、華陽(yáng)電子等業(yè)內(nèi)知名廠商，產(chǎn)品最終 應(yīng)用于如亞馬遜、聯(lián)想、宏基、微軟等國(guó)際知名品牌的中高端產(chǎn)品。綜合來(lái)看公司產(chǎn)品線 豐富、客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)短期承壓不改其長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯，隨著汽車智能化 及消費(fèi)電子復(fù)蘇、公司新客戶矩陣不斷拓展，疊加募投項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡，觸控顯示業(yè)務(wù)在新 發(fā)展動(dòng)能注入下有望重回業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)通道。

產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型機(jī)遇層出迭起，雙主業(yè)協(xié)同推動(dòng)業(yè)績(jī)觸底反彈?

我們認(rèn)為雙主業(yè)布局有望受益于汽車產(chǎn)業(yè)鏈變革及智能化浪潮，推動(dòng)業(yè)績(jī)觸底反彈。一方 面，公司加速向高附加值傳動(dòng)件產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，充分受益于新能源浪潮下第三方廠商價(jià)值分配 重塑，產(chǎn)品升級(jí)拓展帶動(dòng)客戶結(jié)構(gòu)向一線品牌集中，傳動(dòng)件業(yè)務(wù)有望量?jī)r(jià)齊升；另一方面， 在觸控顯示領(lǐng)域，公司目前業(yè)績(jī)受到下游消費(fèi)電子行業(yè)低迷拖累，但其客戶基本盤(pán)穩(wěn)固， 有望伴隨下游復(fù)蘇實(shí)現(xiàn)反彈。在此基礎(chǔ)之上，公司抓住新能源車智能化機(jī)遇，積極布局車 載端產(chǎn)品，下游需求逐步釋放有望提升其業(yè)績(jī)彈性，為公司業(yè)績(jī)反彈注入新動(dòng)力。

智能化浪潮創(chuàng)造觸控顯示新機(jī)遇，大屏化趨勢(shì)帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)值提升

觸控顯示模組目前主要需求集中在消費(fèi)電子領(lǐng)域，而同時(shí)也可應(yīng)用于行車導(dǎo)航、車載娛樂(lè)、 輔助駕駛等車載場(chǎng)景。伴隨汽車座艙智能化、可視化需求日益凸顯，OEM 愈發(fā)注重智能 車載終端的可視化操作及互動(dòng)式體驗(yàn)，車載觸控顯示將成為繼智能手機(jī)、平板電腦之后的 第三大觸控顯示市場(chǎng)。根據(jù)群智咨詢數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，22 年全球車載屏出貨量達(dá)到 1.76 億片， 平均單車搭載量為 2.2 片，預(yù)計(jì)到 25 年將增至 2.26 億片，未來(lái) 5 年 CAGR 有望保持 6% 以上。

觸控客戶基本盤(pán)穩(wěn)固，車載端積極布局

消費(fèi)電子行業(yè)近年需求偏弱，公司調(diào)整觸控顯示產(chǎn)品發(fā)展重心，積極把握汽車及工業(yè)智能 化、可視化發(fā)展機(jī)遇，將業(yè)務(wù)向車載、工控領(lǐng)域延展，進(jìn)一步加大蓋板玻璃等較高附加值 的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和推廣力度，利用客戶聯(lián)動(dòng)優(yōu)勢(shì)，陸續(xù)研發(fā)推出 3D 蓋板玻璃、雙聯(lián)屏、三聯(lián) 屏、曲面屏等車載觸控產(chǎn)品，產(chǎn)品品類持續(xù)擴(kuò)展，產(chǎn)品力不斷提升。公司目前計(jì)劃投資 1.93 億于重慶擴(kuò)產(chǎn)車載、工控觸控屏蓋板玻璃產(chǎn)能，伴隨產(chǎn)能逐步釋放，在豐富產(chǎn)品的同 時(shí)，也有望創(chuàng)造規(guī)模效應(yīng)，降低其觸控模組總成的生產(chǎn)成本，利用成本優(yōu)勢(shì)拓展客戶資源。在觸控顯示領(lǐng)域，公司借助技術(shù)工藝積累、產(chǎn)品品質(zhì)及交付能力等方面優(yōu)勢(shì)進(jìn)入消費(fèi)電子 及車載顯示核心供應(yīng)鏈，在筆記本、平板電腦面板領(lǐng)域已與電子玻璃蓋板巨頭康寧以及群 創(chuàng)光電、京東方、富士康、廣達(dá)電腦等頭部 ODM 及代工廠商達(dá)成長(zhǎng)期合作，下游應(yīng)用于 亞馬遜平板、聯(lián)想、宏基、華碩、微軟等主流品牌的中高端產(chǎn)品。同時(shí)，公司在車載端也 已為華陽(yáng)電子、創(chuàng)維等國(guó)內(nèi)主要智能座艙廠商實(shí)現(xiàn)批量供應(yīng)，終端應(yīng)用于長(zhǎng)城、吉利等一 線品牌。我們認(rèn)為公司下游擁有優(yōu)質(zhì)整車廠、車機(jī)及智能座艙客戶基礎(chǔ)，有望以此為基礎(chǔ) 反哺車載屏客戶，持續(xù)拉動(dòng)產(chǎn)品放量，形成正向循環(huán)。

新能源變革打開(kāi)傳動(dòng)件新空間，平衡軸國(guó)產(chǎn)化替代趨勢(shì)漸起

雙電機(jī)、混動(dòng)車型普及，傳動(dòng)件增量空間廣闊。當(dāng)前大部分中低價(jià)位純電車型采用單電機(jī) 驅(qū)動(dòng)，但由于動(dòng)力性能強(qiáng)、功耗控制好、電機(jī)獨(dú)立性、功率要求低，雙驅(qū)動(dòng)電機(jī)在特斯拉、 比亞迪、蔚來(lái)等主要主機(jī)廠的中高端車型及旗艦車型已得到廣泛使用，根據(jù)汽車之家車型 配置數(shù)據(jù)我們測(cè)算出 22 年雙電機(jī)滲透率已達(dá)到 32%。伴隨電機(jī)成本下降、對(duì)動(dòng)力性能要 求提升，雙電機(jī)電驅(qū)將逐步下探至中端車型，未來(lái)配套減速器需求有望進(jìn)一步放大。而在 混動(dòng)車型（PHEV）中，由于其存在兩個(gè)動(dòng)力源且電機(jī)功率通常較小，除電機(jī)減速器外， 其同時(shí)也搭載變速箱及電驅(qū)橋等傳動(dòng)機(jī)構(gòu)，以保證其經(jīng)濟(jì)性和動(dòng)力性能，因而混動(dòng)車型傳 動(dòng)件單車價(jià)值高于純電車型。混動(dòng)車型相較純電車型在續(xù)航里程、性價(jià)比上具有一定優(yōu)勢(shì)， 近年來(lái)逐步普及，預(yù)計(jì)未來(lái)混動(dòng)車型份額提升將帶動(dòng)電驅(qū)橋、變速器的配套增量需求，加 速打開(kāi)新能源車傳動(dòng)件市場(chǎng)空間。

過(guò)去國(guó)內(nèi) 2.0L 市場(chǎng)主要以合資品牌為主，合資車廠在國(guó)內(nèi)基本復(fù)制沿用其海外供應(yīng)鏈體系， 配套平衡軸/箱主要為具有成熟傳動(dòng)系統(tǒng)研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)的美國(guó)車橋(AAM)、斯凱孚(SKF)、 利納馬(Linamar)、武藏精密等海外一級(jí)供應(yīng)商供應(yīng)，但其產(chǎn)品價(jià)格較高，而自主車企過(guò)去 以小排量產(chǎn)品為主，對(duì)平衡軸/箱需求較少，第三方自主供應(yīng)商資源較為稀缺。公司作為國(guó) 內(nèi)少數(shù)擁有平衡軸總成自主研發(fā)及制造能力的供應(yīng)商，其平衡軸總成產(chǎn)品已成功應(yīng)用于吉 利、長(zhǎng)城、一汽、長(zhǎng)安等國(guó)內(nèi)主流主機(jī)廠的 2.0T 發(fā)動(dòng)機(jī)，對(duì)自主品牌的基本覆蓋實(shí)現(xiàn)對(duì) 外資產(chǎn)商的破局。我們認(rèn)為公司能夠憑借過(guò)去成功合作研發(fā)的經(jīng)驗(yàn)積累，抓住 2.0T 車型 份額提升、高端化趨勢(shì)及混動(dòng)車型普及的行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，進(jìn)一步拓展客戶基礎(chǔ)。

產(chǎn)業(yè)格局變動(dòng)推動(dòng)客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，總成能力構(gòu)筑傳動(dòng)件核心優(yōu)勢(shì)

新能源浪潮推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，產(chǎn)能擴(kuò)張窗口期創(chuàng)造業(yè)績(jī)高彈性。新 能源浪潮持續(xù)帶動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)變革，目前主機(jī)廠及一級(jí)供應(yīng)商更注重電驅(qū)設(shè)計(jì)研發(fā)及系統(tǒng)解 決方案，專業(yè)化分工逐步深化。公司借助產(chǎn)業(yè)格局變動(dòng)機(jī)遇于 2020 年開(kāi)始推動(dòng)產(chǎn)品戰(zhàn)略 轉(zhuǎn)型，積極開(kāi)拓減速器總成、減速器齒輪、中間軸總成、電機(jī)軸、48V 混合動(dòng)力電驅(qū)、二 合一電驅(qū)等新能源車核心零部件，今年 6 月其為某國(guó)際知名客戶開(kāi)發(fā)的三合一電驅(qū)也成功 下線，成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)，整體實(shí)力得到提升。

傳動(dòng)研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)豐富，總成能力構(gòu)筑核心優(yōu)勢(shì)。公司深耕發(fā)動(dòng)機(jī)變速箱多年，齒輪加工 基礎(chǔ)深厚，目前汽車變速器齒輪達(dá) 700 多種，技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富，生產(chǎn)合格率高。與僅從事齒 輪制造的企業(yè)相比，公司還具備變速器總成設(shè)計(jì)制造能力，實(shí)現(xiàn)總成和零部件研發(fā)制造并 行。兩者在傳動(dòng)件生產(chǎn)中相輔相成，有助于公司更好理解生產(chǎn)制造要求，促進(jìn)生產(chǎn)能力提 升。我們認(rèn)為總成能力是區(qū)別于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，其來(lái)源于公司豐富的變速箱、平衡 軸總成配套經(jīng)驗(yàn)。公司在傳動(dòng)總成領(lǐng)域已與上汽集團(tuán)、一汽集團(tuán)、豐田汽車、北汽福田、 中國(guó)重汽、南京邦奇等多家國(guó)內(nèi)外知名整車廠及一級(jí)供應(yīng)商建立穩(wěn)定合作，以“零部件+ 總成”協(xié)同模式全面響應(yīng)下游多元需求，總成能力將打開(kāi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)廣闊空間，相關(guān)業(yè)務(wù)將 持續(xù)得到催化。在此之上，公司不斷優(yōu)化擴(kuò)展設(shè)備儲(chǔ)備，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募資引進(jìn)國(guó)際領(lǐng)先的高速數(shù)控滾 齒機(jī)、磨齒機(jī)、數(shù)控車床、真空淬火爐等自動(dòng)化加工設(shè)備，提升齒輪精加工能力。此外， 公司傳動(dòng)件研發(fā)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，目前多個(gè)減速器、平衡箱、混動(dòng) DHT 齒輪及 AMT 變速器 總成項(xiàng)目已經(jīng)入工裝樣機(jī)或批量生產(chǎn)。我們認(rèn)為公司新購(gòu)置設(shè)備及眾多研發(fā)項(xiàng)目將進(jìn)一步 夯實(shí)公司技術(shù)儲(chǔ)備，為其產(chǎn)品品類拓展提供有力支持，未來(lái)業(yè)務(wù)加速發(fā)展可期。

新時(shí)達(dá)

新時(shí)達(dá)：國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人頭部企業(yè)，運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域?qū)＜?

聚焦運(yùn)動(dòng)控制技術(shù)，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心

公司自于 1995 年成立以來(lái)，起步于電梯控制技術(shù)，基于控制算法，不斷精進(jìn)對(duì)控制的理 解，從電梯控制拓展至機(jī)器人控制及運(yùn)動(dòng)控制等多個(gè)領(lǐng)域。在工業(yè)機(jī)器人布局方面，2012 年推出了首款工業(yè)機(jī)器人，是國(guó)內(nèi)第一家實(shí)現(xiàn)“機(jī)器人控制系統(tǒng)+驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)”完全自主化 設(shè)計(jì)、生產(chǎn)的機(jī)器人公司；2017 年機(jī)器人孫公司 1 萬(wàn)臺(tái)套工業(yè)機(jī)器人新工廠奠基；2021 年 5 月第 2 萬(wàn)臺(tái)機(jī)器人下線，累計(jì)出貨量國(guó)產(chǎn)品牌第一。實(shí)控人持股 29.32%，股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)固核心團(tuán)隊(duì)。公司前三大股東系一致行動(dòng)人，截至 2023 年三季報(bào)，三人合計(jì)持有公司 29.32%的股份，比例較為集中。公司及旗下子公司共擁有 六個(gè)“專精特新”稱號(hào)，其中子公司深圳眾為興技術(shù)、之山智控是國(guó)家級(jí)“專精特新”企 業(yè)。公司注重人才激勵(lì)，繼 21 年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，今年公司發(fā)布 23 年股票期權(quán)激勵(lì) 計(jì)劃，擬授予 380 人 1505 萬(wàn)份股票期權(quán)。

公司基于對(duì)控制技術(shù)的深入理解與掌握發(fā)展三大主業(yè)。1）電梯控制業(yè)務(wù)：公司早期將控 制技術(shù)用于電梯行業(yè)，提供電梯控制產(chǎn)品、電梯控制系統(tǒng)，在全球電梯控制領(lǐng)域知名度高。2）機(jī)器人業(yè)務(wù)：公司通過(guò)控制器切入機(jī)器人本體行業(yè)，機(jī)器人業(yè)務(wù)包括機(jī)器人產(chǎn)品、機(jī) 器人系統(tǒng)，其中機(jī)器人產(chǎn)品包括關(guān)節(jié)型機(jī)器人與 SCARA 機(jī)器人兩大品類；在機(jī)器人系統(tǒng) 方面，公司可以提供智能化柔性生產(chǎn)線，仿真設(shè)計(jì)、柔性化、模塊化的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)積累豐 富。3）控制和驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)：該業(yè)務(wù)包括控制與驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品、控制與驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，其中控制與驅(qū) 動(dòng)產(chǎn)品包括控制產(chǎn)品、伺服驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品、變頻驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品。

營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，研發(fā)創(chuàng)新技術(shù)領(lǐng)先

營(yíng)收穩(wěn)增長(zhǎng)，23Q1-3 收入同增 7%。公司 18-21 年?duì)I收穩(wěn)步增長(zhǎng)，22 年?duì)I收 30.97 億元， 同比下降 27.37%，歸母凈利潤(rùn)虧損 10.57 億元，營(yíng)收與凈利均下滑主要系公司所屬地客 觀因素影響下停工停產(chǎn)、部分行業(yè)需求收縮、子公司商譽(yù)減值。23Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 25.82 億元，同比增長(zhǎng) 7.41%，實(shí)現(xiàn) 0.79 億歸母凈利潤(rùn)，同比扭虧，盈利能力修復(fù)，主要 系公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時(shí)通過(guò)研發(fā)、國(guó)產(chǎn)物料替代等方式降本，且工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)弱復(fù) 蘇。

機(jī)器人與運(yùn)動(dòng)控制類產(chǎn)品營(yíng)收占比高。18-22 年，機(jī)器人與運(yùn)動(dòng)控制類產(chǎn)品每年貢獻(xiàn)公司 總營(yíng)收達(dá) 60%以上。22 年機(jī)器人與運(yùn)動(dòng)控制、電梯控制成套系統(tǒng)、節(jié)能與工業(yè)傳動(dòng)類營(yíng) 收分別為 20.06 億元/5.23 億元/3.01 億元。目前公司工業(yè)機(jī)器人的年產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò) 2 萬(wàn)臺(tái)。23 年以來(lái)，國(guó)家和地方陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)支持機(jī)器人發(fā)展的方案和政策，在政策紅利引導(dǎo)下， 機(jī)器人產(chǎn)業(yè)迎來(lái)升級(jí)換代、跨越發(fā)展的窗口期，公司作為國(guó)內(nèi)最早自主研發(fā)工業(yè)機(jī)器人的 企業(yè)，有望充分受益。

持續(xù)專注核心技術(shù)自主可控，積極拓展機(jī)器人。公司長(zhǎng)期堅(jiān)持自主研發(fā)路線，持續(xù)加大科 技創(chuàng)新戰(zhàn)略布局力度，實(shí)現(xiàn)了在中國(guó)上海、深圳、杭州、西安以及德國(guó)、日本等全球多個(gè) 研發(fā)中心布點(diǎn)。根據(jù)公司 2023 年中報(bào)，公司參與編制與修訂國(guó)家技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)共計(jì) 45 項(xiàng)，公 司參與編制與修訂行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)共計(jì) 8 項(xiàng)，授權(quán)專利共計(jì) 840 項(xiàng)，軟件著作權(quán)共計(jì) 277 項(xiàng)。公司開(kāi)發(fā)的機(jī)器人第四代控制系統(tǒng)，采用最新的驅(qū)控一體架構(gòu)、以及最新版的運(yùn)動(dòng)學(xué)和動(dòng) 力學(xué)算法的加持，大幅提升其性能與可靠性。今年以來(lái)股價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，截至 11 月 3 日為 11.13 元。2022 年公司股價(jià)總體較為穩(wěn)定。23 年 4 月 28 日，公司發(fā)布 2022 年報(bào)，業(yè)績(jī)預(yù)告中所提及的歸母凈利潤(rùn)大幅下滑的利空 出盡，股價(jià)階段性反彈。23 年 5 月 16 日，特斯拉股東大會(huì)更新人形機(jī)器人近況，公司股 價(jià)再一次顯著爬升，23 年 7 月 7 日，股價(jià)達(dá)到歷史新高 14.66 元，隨后開(kāi)始小幅度震蕩下 跌。23 年 8 月 16 日北京舉辦 2023 世界機(jī)器人大會(huì)，多款機(jī)器人展出，機(jī)器人板塊熱度 走高，公司股價(jià)開(kāi)始攀升。

鳴志電器

國(guó)內(nèi)空心杯電機(jī)龍頭，靜待人形機(jī)器人放量?

控制電機(jī)龍頭，空心杯電機(jī)迎來(lái)新增量

全球運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域知名制造商，向系統(tǒng)級(jí)運(yùn)動(dòng)控制解決方案提供商的目標(biāo)邁進(jìn)。公司成立 于 1994 年，依托設(shè)備狀態(tài)管理系統(tǒng)技術(shù)積累，發(fā)展控制電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)及 LED 智能照 明控制與驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品。在控制電機(jī)領(lǐng)域，公司深耕 20 余年，混合式步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)品的市場(chǎng)份 額穩(wěn)居全球前三，打破日企在該行業(yè)壟斷的局面。市場(chǎng)定位方面，公司實(shí)施全球化布局， 積極推進(jìn)移動(dòng)服務(wù)機(jī)器人、工業(yè)機(jī)器人等新興和高附加值領(lǐng)域的新項(xiàng)目開(kāi)拓，外延擴(kuò)張有 序。實(shí)控人持股比例集中，股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)固核心隊(duì)伍。公司實(shí)控人為董事長(zhǎng)常建鳴及其配偶傅磊， 截至 2023 年三季報(bào)，兩人通過(guò)鳴志投資合計(jì)持有公司 56.08%的股份，比例較為集中。在 員工激勵(lì)方面，2021 年公司制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，授予財(cái)務(wù)總監(jiān)程建國(guó)、董秘溫治中、業(yè) 務(wù)及技術(shù)骨干人員 99 人合計(jì) 427 萬(wàn)股。子公司中，海外子公司美國(guó) Lin、美國(guó) AMP 和瑞 士 T Motion 憑借各自在高端高精度控制電機(jī)和電機(jī)驅(qū)動(dòng)控制系統(tǒng)領(lǐng)域的尖端技術(shù)，在歐美 醫(yī)療儀器、移動(dòng)服務(wù)機(jī)器人等運(yùn)動(dòng)控制自動(dòng)化尖端技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域占有重要市場(chǎng)份額。

產(chǎn)品聚焦控制電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)。公司產(chǎn)品主要包括四大類：1）控制電機(jī)及其驅(qū)動(dòng)系統(tǒng) 類：運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域業(yè)務(wù)是公司核心業(yè)務(wù)。公司的步進(jìn)電機(jī)、直流無(wú)刷電機(jī)、伺服電機(jī)、空 心杯電機(jī)及控制系統(tǒng)被國(guó)內(nèi)外客戶廣泛使用，公司掌握核心的電機(jī)研發(fā)、驅(qū)動(dòng)控制和尖端 制造技術(shù)。2）電源與照明系統(tǒng)控制業(yè)務(wù)：產(chǎn)品主要應(yīng)用于高端商業(yè)照明、醫(yī)療照明等。3） 設(shè)備狀態(tài)管理系統(tǒng)類：服務(wù)于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，通過(guò)數(shù)字化技術(shù)，為企業(yè)自動(dòng)化生產(chǎn)過(guò)程中提 供設(shè)備狀態(tài)管理服務(wù)。4）貿(mào)易代理業(yè)務(wù)：主要代理松下繼電器產(chǎn)品。

加碼高附加值應(yīng)用市場(chǎng)，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。公司積極拓展新興高附加值應(yīng)用領(lǐng)域。23 年上半 年，公司運(yùn)動(dòng)控制領(lǐng)域業(yè)務(wù)在光伏設(shè)備、工業(yè)和工廠自動(dòng)化、智能駕駛汽車、移動(dòng)機(jī)器人、 智能泵閥控制等應(yīng)用領(lǐng)域取得較快速成長(zhǎng)。其中，移動(dòng)機(jī)器人方面，公司重點(diǎn)布局移動(dòng)機(jī) 器人應(yīng)用領(lǐng)域，包括商業(yè)服務(wù)機(jī)器人、移動(dòng)服務(wù)機(jī)器人、AGV、AMR 等。公司的步進(jìn)電 機(jī)、無(wú)刷電機(jī)、空心杯電機(jī)、無(wú)刷無(wú)齒槽電機(jī)、驅(qū)動(dòng)與控制系統(tǒng)、精密直線傳動(dòng)系統(tǒng)和減 速機(jī)產(chǎn)品廣泛適用于移動(dòng)機(jī)器人的移動(dòng)控制模塊、關(guān)節(jié)模組、手指模組等主要運(yùn)動(dòng)功能模 塊。公司及子公司安浦鳴志、美國(guó) AMP、美國(guó) LIN、瑞士 T Motion、鳴志派博思均深度布 局移動(dòng)機(jī)器人應(yīng)用領(lǐng)域。23 年上半年公司移動(dòng)機(jī)器人應(yīng)用領(lǐng)域營(yíng)收同比增長(zhǎng) 33%。

空心杯電機(jī)為人形機(jī)器人靈巧手關(guān)鍵部件，有望構(gòu)造公司新增長(zhǎng)曲線。公司的空心杯無(wú)齒 槽電機(jī)基于公司在控制電機(jī)領(lǐng)域的技術(shù)儲(chǔ)備和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)平臺(tái)打造，布局工控自動(dòng)化、移動(dòng) 機(jī)器人、高端醫(yī)療儀器以及實(shí)驗(yàn)室裝備、智能汽車電子及自動(dòng)駕駛激光雷達(dá)等新興高附加 值應(yīng)用領(lǐng)域。公司持續(xù)提高產(chǎn)品的技術(shù)性能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低生產(chǎn)成本，推進(jìn)無(wú)刷無(wú) 齒槽電機(jī)的產(chǎn)能拓展，積極開(kāi)拓新領(lǐng)域和新市場(chǎng)。23 年上半年，源于產(chǎn)能的穩(wěn)步釋放以及 相關(guān)產(chǎn)品在移動(dòng)機(jī)器人、醫(yī)療器械及生化分析儀器應(yīng)用領(lǐng)域的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，公司控制電機(jī)業(yè) 務(wù)中空心杯無(wú)齒槽電機(jī)產(chǎn)品營(yíng)收同比增長(zhǎng) 67%。股價(jià)小幅回落，截至 11 月 3 日為 66.40 元。公司與下游合作交流緊密，從歷史表現(xiàn)來(lái)看， 特斯拉更新機(jī)器人相關(guān)進(jìn)展時(shí)利好公司股價(jià)上漲。22 年 7 月，隨著特斯拉人形機(jī)器人發(fā)布 時(shí)點(diǎn)臨近，公司股價(jià)開(kāi)始顯著爬升，期間多次交易異動(dòng)，22 年 7 月 26 日起，公司股價(jià)收 獲 5 連板，股價(jià)最高達(dá)到 54.23 元。23 年 5 月 16 日，特斯拉股東大會(huì)更新人形機(jī)器人近 況，公司股價(jià)再一次顯著爬升，23 年 6 月 21 日，股價(jià)達(dá)到歷史新高 82.50 元，隨后開(kāi)始 小幅度震蕩下跌。

江蘇雷利

微特電機(jī)領(lǐng)先企業(yè)，機(jī)器人大有可為?

步進(jìn)電機(jī)行業(yè)領(lǐng)頭羊，看好機(jī)器人業(yè)務(wù)發(fā)展

公司成立于 1993 年，以步進(jìn)電機(jī)起家，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，已經(jīng)形成以微型步進(jìn)電機(jī)、同步 電機(jī)、直流電機(jī)、微型水泵等多種電機(jī)產(chǎn)品為主導(dǎo)，配套相關(guān)精密結(jié)構(gòu)、驅(qū)動(dòng)控制設(shè)計(jì)和 制造方案解決的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等綜合業(yè)務(wù)能力。目前公司步進(jìn)電機(jī)全球排名第 一，并主導(dǎo)起草國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《減速永磁式步進(jìn)電機(jī)通用規(guī)范》。股權(quán)集中度高，股權(quán)激勵(lì)調(diào)動(dòng)員工積極性。董事長(zhǎng)蘇建國(guó)為公司實(shí)際控制人，其子蘇達(dá)為 一致行動(dòng)人。截至 2023 年三季報(bào)，蘇建國(guó)與蘇達(dá)分別通過(guò)雷利投資/佰卓發(fā)展/利諾投資持 有公司股份，三家合計(jì)持股 66.61%。董事長(zhǎng)退伍后加入創(chuàng)業(yè)大潮，帶領(lǐng)企業(yè)成長(zhǎng)為全球 減速永磁式步進(jìn)電動(dòng)機(jī)領(lǐng)域的領(lǐng)軍型企業(yè)。2021 年公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，擬授予財(cái)務(wù) 總監(jiān)殷成龍、高級(jí)管理人員、中層管理人員及技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干人員共 248 人 800 萬(wàn)股， 其中首次授予價(jià)格為 10.25 元/股。

營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，盈利水平優(yōu)化。18-22 年公司業(yè)績(jī)整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。23Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 22.46 億元，同比增長(zhǎng) 2.27%，歸母凈利潤(rùn) 2.52 億元，同比增長(zhǎng) 18.12%，歸母凈利潤(rùn) 同比增幅高于營(yíng)收主要得益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及匯率等因素影響。

構(gòu)建新能源技術(shù)壁壘，步進(jìn)電機(jī)產(chǎn)品營(yíng)收占比高。分行業(yè)來(lái)看，公司多元化布局下游應(yīng)用 領(lǐng)域，在已有板塊深入發(fā)展的基礎(chǔ)上持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其中汽車零部件收入占比持續(xù)提 升，從 17 年的 6.21%提升至 23 年上半年的 12.24%。根據(jù)公司 23 年三季報(bào)業(yè)績(jī)交流會(huì)， 今年 Q1-3 公司汽車零部件板塊收入同比增長(zhǎng) 24%，其中新能源汽車相關(guān)業(yè)務(wù)收入同比增 長(zhǎng) 49%。根據(jù)公司 23 年中報(bào)，除了新能源汽車領(lǐng)域，公司還向儲(chǔ)能板塊延伸，開(kāi)發(fā)的儲(chǔ) 能用電子水泵已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，同時(shí)也將同類產(chǎn)品拓展至數(shù)據(jù)中心冷卻領(lǐng)域，目前處于客戶樣 機(jī)測(cè)試階段。分產(chǎn)品來(lái)看，公司步進(jìn)電機(jī)收入占比最大，20 年開(kāi)始穩(wěn)定在 40%以上，23 年上半年占比達(dá) 43.12%。

已獲機(jī)器狗訂單，靜待人形機(jī)器人訂單落地?？蛻舴矫妫壳肮九c多個(gè)機(jī)器人廠家有序 接洽中，部分產(chǎn)品在樣品測(cè)試階段已得到客戶認(rèn)可。產(chǎn)能方面，公司相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能充足， 可滿足主機(jī)廠的需求。成本方面，公司在工藝、管理等方面實(shí)施多種降本措施，部分產(chǎn)品 已實(shí)現(xiàn)成本突破。訂單方面，目前公司已收到南京某客戶 6 萬(wàn)套訂單，公司的行星執(zhí)行器 批量生產(chǎn)中，預(yù)計(jì)今年交付。該客戶機(jī)器狗為服務(wù)型機(jī)器狗，具有監(jiān)控等功能，主要應(yīng)用 領(lǐng)域在娛樂(lè)方面。今年以來(lái)股價(jià)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，截至 11 月 3 日為 29.86 元。2022 年 6 月，馬斯克在推文中 寫(xiě)到人形機(jī)器人 Optimus 將在 2022 年 9 月 30 日的特斯拉 AI DAY 面世，公司股價(jià)跟隨機(jī) 器人板塊開(kāi)始上漲。今年 5 月，特斯拉股東大會(huì)上更新 Optimus 進(jìn)展，展示其在自然行走、 電機(jī)扭矩控制、力度控制、環(huán)境識(shí)別及記憶等方面的進(jìn)步，板塊熱度再度提升。

審核編輯：黃飛

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