2月25日，中航國(guó)際控股(00161.HK)公告，附屬深南電路(002916.SZ)發(fā)布2018年度業(yè)績(jī)快報(bào)，2018年度，深南電路實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入76.02億元，同比增長(zhǎng)33.68%；歸屬于上市股東的凈利潤(rùn)6.97億元，同比增長(zhǎng)55.61%；基本每股收益2.49元。

業(yè)績(jī)上升的原因包括四個(gè)方面：PCB、IC載板、電子裝聯(lián)三項(xiàng)業(yè)務(wù)獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)；通信、工控醫(yī)療、服務(wù)器等下游產(chǎn)品銷(xiāo)量走俏導(dǎo)致PCB需求提升；南通智能制造工廠爬坡超預(yù)期，稼動(dòng)率逐步提升，從前期的難度較低產(chǎn)品逐步切換至中高價(jià)值量產(chǎn)品，自動(dòng)化帶來(lái)交期的縮短、良率的提升和用工的減少，2018年12月份單月產(chǎn)值約5000-6000萬(wàn)元，目前稼動(dòng)率約80%，原來(lái)預(yù)期4季度盈虧平衡、前三季度虧損，但實(shí)際上Q4盈利1000萬(wàn)以上；2019年預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)一步投放產(chǎn)能；報(bào)告期內(nèi)推出長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，整體經(jīng)營(yíng)效率提升，團(tuán)隊(duì)上下一心樹(shù)立了國(guó)有資產(chǎn)內(nèi)部?jī)?yōu)化的典范。

客戶(hù)方面，中興、愛(ài)立信等客戶(hù)的訂單繼續(xù)增長(zhǎng)；華為的訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化；載板業(yè)務(wù)逐步導(dǎo)入存儲(chǔ)類(lèi)產(chǎn)品客戶(hù)；工控醫(yī)療、服務(wù)器等客戶(hù)全年增長(zhǎng)明顯。

目前無(wú)錫新項(xiàng)目處于機(jī)電安裝階段，后續(xù)2019年6月底計(jì)劃投產(chǎn)，客戶(hù)體系認(rèn)證也已開(kāi)始著手，載板項(xiàng)目是公司中長(zhǎng)期主要增長(zhǎng)來(lái)源之一。

而毛利率增長(zhǎng)主要來(lái)自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)線效率的提升，公司的4G產(chǎn)品跟隨下游客戶(hù)迭代升級(jí)，服務(wù)存儲(chǔ)、工控醫(yī)療產(chǎn)品逐步導(dǎo)入新客戶(hù)新技術(shù)，5G&pre5G開(kāi)始少量出貨，拉動(dòng)了公司產(chǎn)品附加值的整體提升；成本端，公司高多層PCB和載板良率穩(wěn)定，個(gè)別系列產(chǎn)品有所提升，如鋼撓結(jié)合板、載板的存儲(chǔ)類(lèi)、PCB的20層以上板以及新世代通信產(chǎn)品，此外新工廠自動(dòng)化產(chǎn)線帶來(lái)了直接人工（減人增產(chǎn)、24小時(shí)開(kāi)工）和直接材料（報(bào)廢率降低）兩大成本的壓縮。

|5G時(shí)代來(lái)臨，帶動(dòng)公司盈利增長(zhǎng)

2019年是中國(guó)及全球5G規(guī)模預(yù)商用的元年，設(shè)備已經(jīng)開(kāi)始下單，中國(guó)大陸物聯(lián)網(wǎng)基站的建設(shè)規(guī)劃也帶來(lái)的新增需求。受益于互聯(lián)網(wǎng)流量的高增長(zhǎng)、云計(jì)算的滲透，全球服務(wù)器出貨量連續(xù)近9個(gè)季度高增長(zhǎng)，全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭資本開(kāi)支2018Q4環(huán)比繼續(xù)提升，2019年雖然服務(wù)器出貨量增速會(huì)略有放緩，但是依然會(huì)維持正增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

通信大類(lèi)PCB產(chǎn)品有四大壁壘：設(shè)備、技術(shù)、資金、客戶(hù)，如背板生產(chǎn)的七大技術(shù)難點(diǎn)，有些解決方法涉及公司自身專(zhuān)利，至少是需要有經(jīng)驗(yàn)的人員、經(jīng)改造的設(shè)備、受磨合的產(chǎn)線，量產(chǎn)過(guò)程的穩(wěn)定良率和符合盈利的產(chǎn)出要求并不是通過(guò)買(mǎi)設(shè)備試生產(chǎn)可以短期突破的，這在16層以上、3000元/平米以上的產(chǎn)品中基本都適用。

此前高多層板市場(chǎng)的主要廠家都是國(guó)外企業(yè)，如新美亞、ISU、TTM等，該等企業(yè)由于股權(quán)分散、投資意愿下降等原因，競(jìng)爭(zhēng)力處于止步不前或者下滑狀態(tài)，深南滬電東山是內(nèi)資稀缺廠家，短期內(nèi)資民營(yíng)企業(yè)難以入局，在新世代通信設(shè)備滲透率逐漸提高的頭兩年，深南電路的行業(yè)地位和份額相對(duì)穩(wěn)固，今年以來(lái)愛(ài)立信等客戶(hù)訂單有明顯的同比增長(zhǎng)，根據(jù)prismark的預(yù)測(cè)，到2022年通信大類(lèi)PCB市場(chǎng)全球137億美元市場(chǎng)空間，假設(shè)深南電路按目前的市占率翻倍，提升至10%，對(duì)應(yīng)收入約95億。

以上是根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和第三方機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)增速（6%）的保守估計(jì)，實(shí)際上，載板業(yè)務(wù)會(huì)逐步釋放收入，5G建設(shè)期可能長(zhǎng)達(dá)8-15年，且僅5G基站建設(shè)高峰期該部分單一年度的收入就有望超過(guò)2017年總收入（56億RMB）的50%。

|IC載板國(guó)家隊(duì)逐步發(fā)力，國(guó)產(chǎn)化率提升帶來(lái)70億增量營(yíng)收空間

IC載板方面，公司是內(nèi)資稀缺的同時(shí)通過(guò)技術(shù)能力考驗(yàn)和大客戶(hù)認(rèn)證資格的企業(yè)，產(chǎn)業(yè)調(diào)研了解到，30萬(wàn)片/月的存儲(chǔ)芯片產(chǎn)能，大概對(duì)應(yīng)需要3.8-4萬(wàn)平/月的IC載板產(chǎn)能配套，且均價(jià)在2600-3000元/平米之間。

初步統(tǒng)計(jì)中國(guó)大陸現(xiàn)存和擴(kuò)建的大型IDM存儲(chǔ)芯片產(chǎn)線總產(chǎn)能大概約為83萬(wàn)片/月，其中現(xiàn)存35萬(wàn)片/月，在建47萬(wàn)片/月。該等產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的IC載板需求來(lái)看，根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研結(jié)果進(jìn)行估算，中國(guó)大陸在建和新建的存儲(chǔ)產(chǎn)線對(duì)應(yīng)的IC載板總產(chǎn)能需求約為10.7萬(wàn)平/月，即128萬(wàn)平/年，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間約為36億元/年。

全球載板市場(chǎng)約75億美金，龍頭市占率約15%，對(duì)應(yīng)約78億收入，目前深南電路在IC載板整體市場(chǎng)的占有率不足2%，還有約60-70億的增長(zhǎng)空間。深南做載板業(yè)務(wù)相對(duì)于傳統(tǒng)十強(qiáng)（占載板市場(chǎng)的80%）的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在成本價(jià)格、就近響應(yīng)、資本、核心產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)化必要性等方面。國(guó)產(chǎn)替代從無(wú)到有可一定程度上替代半導(dǎo)體下行周期。

長(zhǎng)期看，公司IC載板還有70億人民幣增量收入空間，參考欣興、景碩等載板龍頭，從投入到成長(zhǎng)為全球頭部企業(yè)，大約用了8-12年，考慮深南依托的更好的資本、人才和基建環(huán)境，我們假設(shè)深南8年完成這一目標(biāo)，公司從2015年搬廠結(jié)束開(kāi)始批量開(kāi)展載板業(yè)務(wù)，那就是2023年完成這一目標(biāo)，營(yíng)收達(dá)到約85億元。

據(jù)劉翔電子研究統(tǒng)計(jì)，至2023年按照此前第三方機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)空間數(shù)據(jù)，保守假設(shè)深南市占率達(dá)到10%，即95億元人民幣。這兩塊業(yè)務(wù)合計(jì)收入約180億元。

汽車(chē)板、工控醫(yī)療、航天三大塊，到2023年全球市場(chǎng)空間約170億美金（prismark），假設(shè)深南在這三塊領(lǐng)域的市占率保持目前2018年在全球PCB整體市場(chǎng)的市占率約1.5%，即這塊大概18億收入。電子裝聯(lián)按照2018年9億收入，年復(fù)合增速10%計(jì)算，及到2023年約14億收入。

如此計(jì)算，到2023年，公司總收入約95+85+18+14=212億元，2018-2023復(fù)合增速23%，按11%的凈利率（產(chǎn)品升級(jí)、自動(dòng)化擴(kuò)大管理半徑提升效率）計(jì)算，利潤(rùn)23億元，2018-2023復(fù)合增速28%。