2024年是ASML強(qiáng)勢(shì)的一年。

ASML是半導(dǎo)體領(lǐng)域的領(lǐng)先公司之一，在行業(yè)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。其股票表現(xiàn)歷史非凡，過(guò)去五年顯著增長(zhǎng)了380%。盡管取得了這些成功，但其長(zhǎng)期潛力仍存在不確定性的跡象。

最近的一些消息引發(fā)了人們對(duì)ASML EUV技術(shù)可持續(xù)性的懷疑，尤其是面對(duì)來(lái)自佳能等日本公司的競(jìng)爭(zhēng)。此外，發(fā)布的2024年不太樂(lè)觀的指引引發(fā)了對(duì)該公司的更多擔(dān)憂(yōu)。 在筆者看來(lái)，來(lái)自日本企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)似乎并沒(méi)有明顯威脅ASML的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。另一方面，盡管今年的指引可能顯得不佳，但筆者仍然堅(jiān)信，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司的未來(lái)仍然充滿(mǎn)希望。

?ASML的EUV機(jī)器如何工作？ 首先，在解釋為什么筆者相信佳能和尼康不會(huì)危及ASML在EUV的壟斷之前，筆者認(rèn)為重要的是要了解ASML的EUV機(jī)器是如何工作。

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ASML EUV機(jī)器使用極紫外光源將電路圖案投影到硅晶圓上。該光源是通過(guò)等離子體工藝產(chǎn)生的，其中使用高能激光來(lái)加熱和汽化一種稱(chēng)為錫的材料。汽化的錫發(fā)出極紫外光，然后聚焦并引導(dǎo)到硅晶片上。 硅晶圓上的圖案投影是通過(guò)高精度鏡子和透鏡系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)的。這些光學(xué)元件能夠以極高的分辨率聚焦極紫外光，從而可以在晶圓上創(chuàng)建微觀電路。 ASML EUV機(jī)器的一個(gè)關(guān)鍵特性是它能夠以比以前的技術(shù)短得多的波長(zhǎng)來(lái)投影圖案。這使得芯片制造具有更高的分辨率和精度，從而可以創(chuàng)建更小、更密集的電路。這種能力對(duì)于繼續(xù)推進(jìn)摩爾定律至關(guān)重要，該定律規(guī)定芯片上的晶體管數(shù)量大約每?jī)赡暝黾右槐丁?除了高分辨率圖案投影能力之外，ASML EUV機(jī)器與之前的技術(shù)相比還提供了更高的能源效率。這部分是由于使用了極紫外光，它可以提高圖案投影的精度，并減少對(duì)額外處理階段的需求。

?ASML最大的護(hù)城河

在討論ASML以及為何復(fù)制其技術(shù)如此具有挑戰(zhàn)性時(shí)，分析通常集中在EUV機(jī)器的極端復(fù)雜性上，這歸因于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手復(fù)制它的難度。雖然這無(wú)疑是事實(shí)，但筆者認(rèn)為還有一個(gè)更關(guān)鍵的原因讓筆者認(rèn)為全球任何競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手幾乎不可能復(fù)制ASML的技術(shù)，那就是它的供應(yīng)鏈。事實(shí)上，用2013年接手EUV項(xiàng)目的FritsVanHoyts的話(huà)說(shuō)，開(kāi)發(fā)EUV機(jī)器的關(guān)鍵不是任何具體的突破，而是ASML管理其供應(yīng)鏈的能力。

在機(jī)器開(kāi)發(fā)的早期階段，ASML只制造了15%的EUV機(jī)器部件；其余的必須從數(shù)千家外部供應(yīng)商處采購(gòu)。人們可能會(huì)認(rèn)為這是ASML的弱點(diǎn)。如果幾家供應(yīng)商倒閉，它將完全喪失生產(chǎn)新設(shè)備的能力。然而，筆者相信事實(shí)并非如此。 大多數(shù)公司，尤其是對(duì)供應(yīng)鏈至關(guān)重要的公司，都與ASML簽署了獨(dú)家合同。這意味著，即使這些公司之外的人希望獲得他們的產(chǎn)品來(lái)嘗試復(fù)制他們的技術(shù)，他們也無(wú)法這樣做，并且將被迫尋找替代供應(yīng)商。顯然，這被證明是一項(xiàng)相當(dāng)具有挑戰(zhàn)性的任務(wù)，特別是考慮到我們正在討論的產(chǎn)品類(lèi)型。 此外，ASML在這條供應(yīng)鏈擁有強(qiáng)大的主導(dǎo)地位，如果它發(fā)現(xiàn)任何供應(yīng)商達(dá)不到預(yù)期，它可以簡(jiǎn)單地收購(gòu)它們。

ASML在2013年收購(gòu)了Cymer，于2016年收購(gòu)了HMI，或于2020年收購(gòu)了BerlinerGlasGroup等參與其供應(yīng)鏈的公司。這些公司通常比ASML小得多，如果ASML認(rèn)為自己的供應(yīng)鏈面臨風(fēng)險(xiǎn)，或者認(rèn)為自己領(lǐng)導(dǎo)這些公司可以做得更好，那么ASML就可以相對(duì)輕松地收購(gòu)它們。 制造世界上最復(fù)雜的機(jī)器需要最復(fù)雜的供應(yīng)鏈之一，而ASML憑借其排他性合同以及收購(gòu)供應(yīng)鏈中關(guān)鍵參與者的能力，幾乎完全控制了其中發(fā)生的情況。對(duì)于任何試圖復(fù)制其技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來(lái)說(shuō)，除了復(fù)制其知識(shí)產(chǎn)權(quán)的極其艱巨的任務(wù)外，他們還必須有能力建立和控制同樣具有挑戰(zhàn)性的供應(yīng)鏈?？紤]到其最接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（在筆者看來(lái)，是佳能和尼康）的當(dāng)前地位，這對(duì)實(shí)際上是不可能的，至少在短期內(nèi)是如此。

?為什么ASML會(huì)在EUV領(lǐng)域獲勝？

盡管我們已經(jīng)確定ASML的由于技術(shù)的復(fù)雜性和供應(yīng)鏈的難以復(fù)制，因此ASML在EUV領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位。 讓我們考慮最壞的情況：其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一設(shè)法復(fù)制其技術(shù)并將具有相同功能的機(jī)器推向市場(chǎng)。鑒于市場(chǎng)上的客戶(hù)數(shù)量有限，他們將如何取代ASML？ 目前，世界上最重要的半導(dǎo)體代工廠都有基于ASML技術(shù)的積壓訂單。ASML是他們可靠的供應(yīng)商，提供尖端技術(shù)并證明具有高利潤(rùn)?？紤]到這可能導(dǎo)致的所有潛在問(wèn)題，筆者非常懷疑他們會(huì)想要更換供應(yīng)商。

從本質(zhì)上講，這意味著放棄一個(gè)已經(jīng)使用了幾十年的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，而采用另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，而另一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)充其量只能提供類(lèi)似的結(jié)果，但會(huì)帶來(lái)向新供應(yīng)商過(guò)渡可能不成功的重大風(fēng)險(xiǎn)。 因此，為了激勵(lì)三星或臺(tái)積電等大客戶(hù)更換主要供應(yīng)商，不僅需要在性能和價(jià)格上與ASML匹配，而且還要超越它?？紤]到他們似乎不可能與ASML的技術(shù)相媲美，因此有人大幅超越它的想法似乎幾乎是不可能的。特別是當(dāng)考慮到ASML是下一代技術(shù)研究的領(lǐng)先投資者時(shí)。僅去年一年，他們就在研發(fā)上投資了40億歐元，預(yù)計(jì)到2030年投資將超過(guò)60億歐元。如果說(shuō)要有人超越ASML的技術(shù)，那似乎就是ASML本身了。

筆者剛才提到的情況在半導(dǎo)體歷史上已經(jīng)發(fā)生過(guò)。ChrisMiller的《芯片戰(zhàn)爭(zhēng)》一書(shū)中有一章專(zhuān)門(mén)介紹GCA，一家與今天的ASML非常相似的美國(guó)半導(dǎo)體制造設(shè)備公司。這家公司在開(kāi)發(fā)尖端技術(shù)方面落后了，當(dāng)它試圖迎頭趕上時(shí)，卻為時(shí)已晚?？蛻?hù)已經(jīng)習(xí)慣了使用競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的設(shè)備，而忽視了GCA的技術(shù)，盡管一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為GCA的技術(shù)更優(yōu)越。 《芯片戰(zhàn)爭(zhēng)》里寫(xiě)到：“GCA機(jī)器使用的軟件遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于日本競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。測(cè)試GCA最新機(jī)器的TI光刻專(zhuān)家承認(rèn)這一點(diǎn)：‘他們領(lǐng)先于時(shí)代?！蛻?hù)已經(jīng)習(xí)慣了尼康、佳能和ASML等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的設(shè)備。他們不愿意冒險(xiǎn)使用未來(lái)不確定的公司的新的、不熟悉的設(shè)備。

如果GCA破產(chǎn)，客戶(hù)可能會(huì)擔(dān)心面臨尋找備件的困難。除非能夠說(shuō)服大客戶(hù)與GCA簽署重要合同，否則該公司將陷入消極狀態(tài)直至消失?！?這只是歷史上多次發(fā)生此類(lèi)事件的例子之一。而且，現(xiàn)在的市場(chǎng)比20世紀(jì)80年代更加整合，所以筆者相信這種影響會(huì)更加明顯。另一方面，ASML在EUV機(jī)器領(lǐng)域保持壟斷地位的時(shí)間越長(zhǎng)，其客戶(hù)就會(huì)越習(xí)慣其技術(shù)，這使得他們轉(zhuǎn)向其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)變得越來(lái)越困難。

最后，筆者發(fā)現(xiàn)有趣的是，今天ASML的三個(gè)主要客戶(hù)和芯片制造商——三星、英特爾和臺(tái)積電——在EUV技術(shù)的開(kāi)發(fā)過(guò)程中向ASML投入了大量資金。因此，可以合理地假設(shè)他們更愿意使用他們投入資金進(jìn)行開(kāi)發(fā)的技術(shù)。 在最新的財(cái)報(bào)中，ASML提到，他們預(yù)計(jì)2024年的銷(xiāo)售額將基本持平。這讓很多投資者感到震驚，因?yàn)锳SML一直被歸類(lèi)為“成長(zhǎng)型”公司，成長(zhǎng)型公司怎么可能不成長(zhǎng)呢？

對(duì)此問(wèn)題的明確答案在于半導(dǎo)體市場(chǎng)是一個(gè)周期性行業(yè)。當(dāng)需求增加時(shí)，制造產(chǎn)能也會(huì)增加，就像2020年和2021年疫情后的情況一樣。目前需求下降，導(dǎo)致芯片制造商推遲了部分產(chǎn)能擴(kuò)張的投資。然而，需求將會(huì)再次上升，就像該行業(yè)誕生以來(lái)一直在發(fā)生的那樣，并且只要該行業(yè)的順風(fēng)（云、數(shù)字化、5G、物聯(lián)網(wǎng)等）持續(xù)存在，這種情況就會(huì)持續(xù)很多年。 因此，筆者不認(rèn)為明年較低的指導(dǎo)反映了他們的業(yè)務(wù)惡化或?qū)ζ浼夹g(shù)缺乏興趣。相反，它更準(zhǔn)確地反映了行業(yè)的周期性。 事實(shí)上，臺(tái)積電和ASML的一些高管自己在最近的財(cái)報(bào)中表示，他們認(rèn)為周期的底部已經(jīng)非常接近，或者筆者們可能已經(jīng)處于其中。

事實(shí)上，預(yù)計(jì)2025年將是整個(gè)行業(yè)（尤其是ASML）顯著增長(zhǎng)的一年。 ASML首席執(zhí)行官本人表示：“我們預(yù)計(jì)2024年將是一個(gè)過(guò)渡年。根據(jù)我們目前的觀點(diǎn)，我們采取更為保守的觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)收入數(shù)字與2023年類(lèi)似。但我們也將2024年視為重要的一年，為我們預(yù)期的2025年大幅增長(zhǎng)做好準(zhǔn)備。” 在筆者看來(lái)，我們不應(yīng)該將2024年視為ASML疲軟的一年，而應(yīng)該將其視為強(qiáng)勢(shì)的一年。 如果在周期的低谷時(shí)期，銷(xiāo)售額還能保持平穩(wěn)，這是一個(gè)巨大的成功?？紤]到英特爾、AMD(AMD)、德州儀器或AnalogDevices(ADI)等公司最近幾個(gè)季度的銷(xiāo)售額有所下降，ASML保持相同的收入水平表明其護(hù)城河仍然非常強(qiáng)大。

據(jù)筆者了解，一些投資者更愿意看到連續(xù)兩年增長(zhǎng)10%，而不是一年增長(zhǎng)0%，下一年增長(zhǎng)22%。然而，半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)以這種方式運(yùn)作了數(shù)十年，并且很可能會(huì)繼續(xù)如此。作為投資者，筆者們最好的方法是意識(shí)到這一點(diǎn)，并利用經(jīng)常發(fā)生的預(yù)期突然變化帶來(lái)的潛在市場(chǎng)波動(dòng)。 2024年將是過(guò)渡年，因此預(yù)計(jì)收入不會(huì)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率將略有下降。 然而，正如管理層所說(shuō)，到2025年，預(yù)計(jì)將恢復(fù)增長(zhǎng)24%，利潤(rùn)率將顯著擴(kuò)大。從那時(shí)起，筆者相信增長(zhǎng)將放緩至更可持續(xù)的兩位數(shù)，而利潤(rùn)率繼續(xù)小幅擴(kuò)大。

審核編輯：黃飛